比特幣挖礦經濟面臨壓力：TeraWulf成本上升挑戰盈利前景

TeraWulf Inc. [WULF] 在2025年第三季展現了令人印象深刻的營收擴張，營收達到3540萬美元，較去年同期的2580萬美元成長37%，這主要得益於挖礦產能的擴大。然而，這一亮眼的成長掩蓋了一個令人擔憂的潛在問題：公司的營運費用增長速度超過營收，威脅到利潤率的可持續性，並引發關於規模是否能抵消結構性成本阻力的關鍵疑問。

成本壓力：日益嚴重的問題

當檢視TeraWulf的費用走勢時，最令人擔憂的信號浮現。營收成本從前一年的1490萬美元上升至2180萬美元，年增46%。這種成本上升的加速超過了37%的營收增長，導致毛利率從42%縮減至38%，顯示出運營槓桿的惡化。

造成成本上升的原因在挖礦行業中屢見不鮮：電力成本高企以及隨著礦機規模擴張而加速的折舊。儘管TeraWulf已在其設施中實現了更高的運營效率，但持續的成本通膨暗示著結構性阻力，而非短期調整。

營運費用的上升進一步加劇了利潤壓力。總營運成本達到3010萬美元，較之前的2030萬美元增加48%。一般及行政費用飆升至830萬美元，而股票激勵薪酬義務持續稀釋股東經濟，因公司在競爭激烈的勞動市場中爭取人才。

利潤下滑

這些壓力的綜合作用使盈利指標受到壓縮。TeraWulf本季淨利為530萬美元，但淨利率僅15%，較去年同期的21%大幅下降。當考慮比特幣固有的價格波動和網路難度的變動—這些都是管理層無法控制的變數，若出現不利變動，盈利能力可能迅速受到侵蝕。

額外的資本支出用於購置挖礦硬體，進一步增加現金流風險。如果比特幣價格下跌或競爭性產能擴張加快，網路難度提升，TeraWulf的成本結構可能變得不可行，費用管理因此成為維持回報的關鍵。

競爭對手的利潤率策略

行業內的比較顯示不同的成本管理結果。Riot Platforms [RIOT] 在2025年第三季的營收為8480萬美元，營收成本達到5890萬美元，毛利率為31%，明顯低於TeraWulf的38%，儘管其營收規模較大。Riot的營運費用總計4720萬美元，導致公司出現營運虧損，顯示其規模優勢未能完全轉化為成本控制。

Cipher Mining [CIFR] 則呈現截然不同的情況，季度營收為2980萬美元，營收成本為1760萬美元，毛利率高達41%。其營運費用為1540萬美元，展現出較為嚴格的運營紀律，顯示其在礦機基礎設施上的成本控制能力較佳。

估值差異與未來預估

WULF的股價今年以來已上漲99.5%，遠超整體金融板塊的11.1%回報。然而，這種漲幅也帶來了估值溢價：該股的過去12個月市價淨值比為19.35倍，而行業中位數僅為2.88倍。

未來盈利預估則增添更多不確定性。Zacks共識預估2025年每股盈餘將虧損1.51美元，較上一個月調整幅度擴大了1.15美元。這較2024年每股虧損19美分的預估有所惡化，顯示短期內盈利能力面臨挑戰，儘管短期營收仍有動能。

比特幣目前交易價格為88,820美元，提供了挖礦經濟的背景，但持續的波動性仍是影響設備利用率和盈利門檻的重要變數。