遠期合約解釋：為何期貨市場呈現上升的價格曲線

期貨升水（Contango）背後的核心機制

當你交易商品——原油、小麥、金屬——你實際上同時面對兩個不同的價格。即期價格是你今天立即交割所支付的價格。但也有一條未來價格的階梯，代表買賣雙方同意在未來某個時間點交割時的價格。

當這條價格階梯向上傾斜時，就形成了升水（Contango）。越往未來，合約價格越高。投資者基本上是在說：「我們願意在未來支付更多，而不是現在。」這個向上傾斜的曲線是升水市場的明顯特徵。

為何會出現升水？四大關鍵驅動因素

了解觸發升水的原因，有助於你預測市場動向：

通貨膨脹預期。 當通膨率高時，投資者會鎖定較高的未來交割價格，因為他們預期即期價格也會上漲。比起現在用$100 美元買油，還不如等六個月後用同樣的錢支付，避免合約到期時的價格風險。

供需意外。 想像天災或供應鏈中斷的消息。買家會出價抬高未來價格，以確保在供應短缺惡化前取得貨源。相反地，豐收季節大量供應湧入市場，導致即期價格崩跌，而期貨價格仍然高企——這是典型的升水情況。

儲存與持有成本。 實物商品並非免費持有。保險、倉儲、預防腐壞等都會產生成本。企業通常認為支付未來交割的溢價比今天買便宜貨再負擔數月的持有成本來得划算。這種結構性成本自然推動升水的形成。

市場不確定性。 沒有人喜歡意外事件。當波動性高或條件不明時，買家偏好鎖定已知的期貨價格，而不是賭未來即期價格會怎麼變。這種風險偏好行為加強了升水的定價。

升水與逆價差（Backwardation）：市場的兩個面向

升水有一個對應的反面：逆價差。在逆價差中，期貨價格隨著交割日越來越遠而下降。投資者今天支付的價格高於他們預期未來的價格——完全相反的曲線。

逆價差代表恐懼或緊迫感。通常出現在：

• 投資者預期供應即將增加
• 需求預計將崩潰
• 通貨緊縮$115 價格下跌(威脅經濟

商品市場中逆價差較少見，因為通膨和儲存成本會自然推動價格隨時間上升。升水則是預設狀態。只有在市場出現異常情況——像COVID-19油價危機，需求消失、儲存空間爆滿時，逆價差才會出現。

心理層面的差異也很重要：升水反映看多情緒，認為價格和需求會上升；逆價差則反映看空情緒，預期價格和需求會下降。

將升水轉化為獲利與儲蓄的策略

對消費者而言： 如果你能預見市場出現升水，便具有時間上的優勢。油價出現升水？考慮現在就買燃料或預訂便宜的機票，趁價格還沒上漲前行動。建築材料期貨曲線上升？趁建築成本尚未飆升前，囤積木材和建材。

企業也會如此——在升水期間提前採購，以避免日後支付更高的價格。

對投資者而言： 升水提供套利機會。如果你認為市場因升水而高估了期貨合約的價格，可以：

• 在高估的價格空賣期貨
• 等待到期
• 以較低的即期價格買入
• 獲取價差

範例：一份原油期貨以每桶90美元交易，但你預測實際即期價格會是每桶85美元。如果預測正確，你就可以每桶賺取)的價差。

商品ETF陷阱： 大多數商品ETF透過滾動期貨合約來追蹤價格——它們會不斷賣出即將到期的合約，並買入遠期合約。在升水期間，每次滾動都可能以較高的價格完成。這會讓ETF在這些交易中損失金錢，拖累整體回報。高階交易者會在升水嚴重時空賣這些ETF，利用ETF價值因不利的滾動而逐漸貶值來獲利。

實例：COVID油價升水

2020年的疫情提供了一個典型的升水範例。油價需求一夜之間崩潰——沒有人飛行或開車。但煉油廠和油田平台無法立即停工。產量持續，需求暴跌，造成供過於求。

即期價格暴跌，甚至曾出現負價——供應商為了清空庫存，付錢給買家讓他們接收油品，因為儲存空間已經用盡。

但期貨合約仍然維持在較高的價格。投資者知道這只是暫時的干擾。隨著經濟重啟，需求會回升。負價的即期價格與正價的期貨價格之間的巨大差距，形成了大量的升水，也帶來了豐厚的交易機會。

升水的影響範圍超越商品

雖然升水主要是商品和期貨的現象，但其影響也會擴散。股票投資者應該留意商品升水，作為行業表現的指標。油價升水過於陡峭可能有利於能源公司，但對航空和物流公司則可能不利。你可以相應調整投資組合。

更廣泛的教訓：升水教你如何將時間、風險與稀缺性融入未來合約的定價中。

主要風險與限制

押注升水存在實際風險。預測升水會持續多久非常困難。市場狀況可能瞬間反轉——供應衝擊、需求激增或政策變動都可能讓期貨曲線一夜之間崩潰。建立在持續升水假設上的交易可能迅速失敗。

此外，持有商品ETF也會因升水而逐漸耗損財富。持續的不利滾動合約會隨時間累積損失，尤其在長期升水期間。

任何期貨策略都需要嚴格的風險管理。升水的價格只是市場的預測，並非保證。

何時辨識升水

當期貨價格在多個交割日都明顯高於即期價格時，就可以認為出現升水。曲線的形狀能傳達訊息——陡峭的斜率代表強烈升水；平坦則代表市場中性。理解市場處於升水或逆價差，能改變你對商品交易的時機、定價與機會的看法。