為什麼這個比特幣循環與以往完全不同？

多年來，市場已學會將比特幣的週期視為幾乎可預測的事物。

減半、加速、狂熱、頂點。

但這個週期打破了這個邏輯——不是在價格上，而是在結構上。

不僅價格行為改變了；市場的機制也改變了。流動性變化、主導代理變化、宏觀經濟變化。因此，用2017或2021的視角來分析2025，可能會導致危險的結論。

在本文中，我將解釋為什麼這個週期在結構上不同，哪些變數改變了，以及為什麼在我看來，真正的歷史高點尚未達成。

以前週期“相似”的原因

2012、2016和2020的週期都具有相似的宏觀和微觀基礎。

這些元素創造了一個非常有利於快速運動和過度投機的環境：

• 利率接近零或下降
• 流動性充裕
• 機構投資參與度低
• 價格行動主要由散戶推動
• 減半後的狂熱加速
• 供應相對較為流動
• 衍生品市場仍不占主導

在這樣的環境中，減半對價格有直接且快速的影響。歷史上，ATH（歷史最高價）平均在事件後約500天出現，且隨著市場成熟，延遲逐漸增加。

最大的差異點：減半時的高利率

首次在比特幣歷史上，減半發生時利率為正。 在之前的週期中，減半時的實際利率大約為：

• 2012：≈ -1.9%
• 2016：≈ -0.5%
• 2020：≈ -1.0%

這種情況有利於風險資產：資金便宜、流動性高、追求回報的熱情普遍存在。 而在2024–2025年，情況則是相反：

• 實際利率為正
• 流動性較為緊縮
• 通膨較為可控，但仍持續
• 風險偏好降低
• 機構投資逐步且理性地進行購買

如果歷史上ATH都在實際利率為負時出現，那麼這個唯一因素已經暗示週期可能較慢，且時間上可能有所偏移。

機構資金的進入徹底改變了機制 (數據)

過去，比特幣由散戶主導：波動大、情緒化，容易出現拋物線式的運動。 如今，結構已不同：

• 比特幣現貨ETF累積數百億美元資產管理規模，自推出以來，已吸收約4%到5%的流通供應。
• 在2024–2025年的多個時期，ETF的日均購買量超過減半後的淨發行量(≈450 BTC/天)，形成結構性供給缺口。
• 機構做市商主導日內流動性。
• 對沖基金將比特幣視為宏觀資產，將其與實際利率、美元和全球流動性相關聯。
• 期權市場開始直接影響價格區域和隱含波動率。

這種新平衡降低了：

• 極端波動高峰
• 散戶投機熱潮
• 傳統的拋物線運動

並形成一個更重的上升趨勢，持續且由機構流動性推動，而非一時的狂熱。

ETF作為主要推動力 (量化)

2024年的比特幣升值很大程度上發生在減半之前。 在這個週期中，主要的初始催化劑並非減半帶來的供應縮減，而是比特幣現貨ETF的結構性流動，這一變化受到美國政治局勢的重要影響，改變了市場預期和資金流向。

在數量層面：

• 在多個時點，ETF的購買量是礦工每日發行量的2到4倍。
• 在月度範圍內，ETF的淨流入足以完全吸收礦工的賣壓，甚至抽取交易所的流動性。

這解釋了為什麼即使在高利率環境下，BTC仍能上漲：需求來自於結構性資產配置，而非廉價流動性。 這種動態在過去的週期中都不存在。

供應極度缺乏流動性 (鏈上)

當前週期展現出比特幣歷史上最為嚴苛的供應條件：

• 交易所中的BTC餘額降至2018年以來的最低水平，低於**12%**的總供應。
• 超過70%的供應已經至少一年未動，創下歷史新高。
• 長期持有者(LTHs)即使在新高之後仍持有淨多頭倉位。
• 礦工在過去的週期中經歷了大幅清算後，現在運作更高效，且不再需要強制拋售。

在過去的週期中，價格上漲會迅速吸引比特幣到交易所。 而在這個週期中，情況正好相反：ETF和機構托管持續抽取流動性。

當前宏觀環境與其他週期不同

過去的週期發生在：

• 低利率
• 可控通膨
• 控制的財政赤字
• 較少的地緣政治影響

而今天，則是：

• 高利率
• 歷史高的財政赤字
• 中度但持續的通膨
• 重新工業化、回流生產和地緣政治碎片化
• 中央銀行面對結構性更高的債務水平

這是比特幣前所未有的宏觀經濟環境。

這個週期的真正ATH尚未到來

根據以下因素：

• 歷史上ATH多在低或負實際利率環境中出現
• 由於實際利率為正，減半帶來的結構性延遲
• 現貨ETF的可衡量影響
• 歷史上供應的缺乏流動性
• 預期的利率調整週期，受通膨和經濟增長影響
• 由機構通過衍生品操作引起的波動率正常化

核心論點：

👉 歷史上，比特幣週期的高點多在風險偏好較高的環境中出現，常伴隨負實際利率(大約接近**-0.8%)。 這個參考值不應被視為確切觸發點，而是過去週期中觀察到的區域，儘管差異較大。 目前，實際利率仍為正，約1.9%**，這有助於解釋為何沒有出現典型的頂點狂熱。 如果過去的週期需要這樣的環境…… 而這個週期尚未經歷它…… 那麼，考慮到這個週期可能還在延遲中——它還沒有結束，這是合理的推論。

量化框——過去的高點是如何形成的與當前週期比較

• 實際利率：負❌ | 目前為正✅
• 已實現波動率：高❌ | 壓縮✅
• 交易所中的BTC：高❌ | 歷史最低✅
• 機構需求：邊際❌ | 結構性通過ETF✅

統計限制與謹慎

比特幣目前僅有三個完整週期，這限制了堅實的統計推論。 然而，過去週期中宏觀條件的重複出現，暗示實際利率、流動性與歷史高點之間的關係並非偶然，而是結構性。

結論

這個比特幣週期不是前幾個的擴展版本。 它具有不同的結構、不同的宏觀、不同的需求類型和不同的價格特徵。 它是更偏機構化、更缺乏流動性、對利率更敏感的週期。 正因如此，這可能是第一次在市場大多已認為高點已過之後，真正的歷史高點才出現。

👉 如果歷史上標誌高點的宏觀條件尚未出現，是否應將此運動視為週期的結束——或僅是其一半？