來源：CryptoNewsNet 原文標題：比特幣庫藏公司溢價何時能回歸？ 原文連結：

企業比特幣庫藏的「無限資金漏洞」已停滯

在本輪市場週期的大部分時間裡，這個交易邏輯很簡單：持有比特幣的公司股票以遠高於其淨資產價值（(NAV)）的巨大溢價交易。

這使得企業可以發行高價股票去購買較便宜的比特幣，從而增厚每股比特幣數量，形成了一個依賴關鍵因素——持續股權溢價的金融工程飛輪。

為何比特幣庫藏公司溢價消失

然而，這個關鍵因素隨著比特幣近期價格的疲弱已經消失。

Glassnode 的數據顯示，自11月中旬以來，比特幣價格已經跌破0.75分位，導致其流通供應量中超過四分之一處於未實現虧損狀態。

考慮到這一點，比特幣數位資產庫藏（(DAT)）籃子中的公司（該板塊市值約683億美元），根據 Artemis 數據，過去一個月下跌了27%，三個月內則下跌近41%。

相比之下，比特幣本身同期僅分別下跌約13%和16%。

這些股票的「高貝塔」承諾確實兌現了，但僅體現在下跌方面，導致這一機制失靈。

曾經支撐 MicroStrategy（(現稱 Strategy)）和 Metaplanet 等公司激進發行策略的 NAV 溢價，現已基本消失。

同時，該板塊大多數公司目前交易價格接近或低於1.0倍「mNAV」（(扣除債務後的市場價值)）。

當溢價轉為折價時，發行股票購買比特幣就變成了價值毀滅，而非增值。

因此，該板塊要從一籃子困境代理資產恢復為溢價資產類別，市場需要的不僅僅是價格反彈，而是價格、流動性和治理結構的全面修復。

清除水下成本基礎

第一個障礙純粹是數學問題。比特幣價格的反彈不足以重啟發行引擎，因為該板塊後進者的成本基礎極高。

Artemis 的數據揭示了市場的分化。早期採用者獲利豐厚，而新一波庫藏公司則處於水下狀態。

Galaxy Research 指出，包括 Metaplanet 和 Nakamoto（(NAKA)）在內的多家 BTC DAT 公司激進建倉，其平均比特幣成本基礎超過107,000美元。

而現貨價格目前徘徊在九萬美元初段，這些公司正面臨重大帳面虧損。

這造成了嚴重的敘事拖累。

當庫藏公司交易價格遠高於成本基礎時，市場將其視為由遠見配置者管理的資本複利器；當價格低於成本基礎時，則被視為困境控股公司。

該模式中固有的槓桿（Galaxy 定義為價格槓桿、發行槓桿和財務槓桿）進一步放大了這種痛苦。

例如，Nakamoto 一個月內崩跌超過38%，三個月內崩跌超過83%，表現更像困境小型股而非結構性代理資產。

要讓溢價重新擴大，比特幣不僅要反彈，還必須長期維持在這些107,000美元的高點之上。唯有如此，資產負債表才能得到足夠修復，讓投資人相信「每股比特幣」是個不斷增長的資產，而不是需要管理的負債。

槓桿需求的回歸

第二個必要條件是市場對槓桿心理的轉變。DAT 估值的崩潰說明股權投資者目前拒絕「無擔保槓桿」。

Galaxy 在其分析中將 DAT 板塊描述為資本市場原生的高貝塔曝險解決方案。這本質上讓基金能夠在不觸及衍生品市場的情況下表達比特幣的凸性觀點。

然而，在當前的避險（risk-off）環境下，這種凸性正在反向發揮作用。

只要現貨 ETF 資金流保持疲軟，永續合約未平倉量持續低迷，透過股票增加額外槓桿的意願就有限。

實際上，CryptoQuant 的數據顯示，現貨與期貨的平均每週成交量又減少了204,000顆比特幣，僅剩約320,000顆，這與週期性流動性低點相符。

因此，市場換手率停滯，持倉趨於防禦。

考慮到這一點，對於機構投資者而言，若DAT以0.9倍NAV交易，不如直接持有像黑石IBIT這樣的現貨ETF，因為ETF可提供1.0倍曝險、手續費更低、價差更小，且沒有執行風險或企業管理成本。

因此，DAT溢價的存在前提是市場進入「風險偏好」狀態，投資人主動尋求微策略等公司提供的波動套利機會。

Artemis 的數據也證實了這種「加槓桿現貨」受到的懲罰。以 MicroStrategy 為例，過去一個月下跌約30%，而比特幣只跌13%，市場正在為模式的脆弱性而非其選擇權定價。

要讓溢價回歸，衍生品指標如資金費率與未平倉量必須顯示出標準ETF無法滿足的風險偏好回升。

從進攻轉向防禦

「發股票買BTC」的時代已經結束。為重獲投資人信任，企業董事會必須從激進累積轉向資產負債表防禦。

2025年初，市場還獎勵盲目累積，現在則要求企業具備生存能力。

MicroStrategy 最近籌集約14.4億美元現金儲備，正是這種制度變遷的先行指標。這筆資金用於支付票息和股息承諾，實質上打造出一個能在熊市長期防守、無需被迫拋售的堡壘型資產負債表。

這種從「避免折價」到「證明溢價合理性」的轉變至關重要。

行業專家早就警告，DAT 模式易受溢價崩潰影響。如今崩潰成真，董事會必須證明未來發行將更有紀律，且明確與價值創造門檻掛鉤。

如果投資人相信新資本將被審慎投入，例如用於防守下行而非追高，mNAV 倍數有望再次擴大。

集中度與指數化

最後，市場必須正視 DAT 板塊過度集中的風險。

現有數據顯示，僅 MicroStrategy 一家就控制了超過80%的 DAT 比特幣持倉，約佔該類別總市值的72%。

這意味著，整個資產類別的命運與 MicroStrategy 的流動性動態和指數地位密不可分。

此外，MSCI 正在諮詢是否將「數位資產庫藏公司」排除於主要指數之外，這對該交易形成達摩克利斯之劍。

如果 MicroStrategy 保住指數地位，追蹤基準的被動資金就會機械性地推高其溢價，帶動整個板塊上漲。

但若遭剔除，機械性買盤將消失，該板塊恐淪為一籃子長期以折價交易的封閉式基金。