Щойно я переглянув останній звіт CoinShares про майнінг, і цифри досить шокуючі. Майнери біткоїна втрачають приблизно 19 000 доларів на кожну вироблену монету зараз. Вагомі середні грошові витрати досягли майже 80 000 доларів за BTC у четвертому кварталі 2025 року, але торгівля біткоїном тримається в діапазоні 73-75 тисяч доларів. Це не є стійким, і галузь явно це усвідомлює.

Що цікаво, так це їхня реакція. Ці компанії, що займаються криптовалютами, не подвоюють зусилля у майнінгу — вони стають операторами інфраструктури штучного інтелекту. У публічному секторі майнінгу було оголошено контракти на понад $70 мільярдів доларів у сфері ШІ та високопродуктивних обчислень. Core Scientific підписала угоду на 10,2 мільярда доларів з CoreWeave. TeraWulf закріпила 12,8 мільярда доларів доходу від HPC. Hut 8 пообіцяв $7 мільярдів для рідинно-охолоджуваних GPU-обсягів. До кінця 2026 року деякі з цих компаній можуть отримувати 70% свого доходу від інфраструктури ШІ замість майнінгу біткоїна.

Економіка має сенс, коли порівнюєш маржу. Інфраструктура майнінгу біткоїна коштує приблизно $700K до $1M за мегават. Інфраструктура ШІ? $8M до $15M за мегават. Але тут є підступ — контракти на ШІ забезпечують маржу понад 85% із багаторічною перспективою, тоді як ціна хешування впала до 28-30 доларів за петахеш на день. Для майнерів із застарілим обладнанням потрібно менше 0,05 долара за кіловат-годину, щоб залишатися прибутковими лише від майнінгу.

Як вони фінансують цей перехід? Двома способами. По-перше, величезним боргом. IREN випустила 3,7 мільярда доларів конвертованих нот. TeraWulf має загальний борг у 5,7 мільярда доларів. Щоквартальні витрати на відсотки Cipher Digital зросли з 3,2 мільйона до 33,4 мільйона доларів у четвертому кварталі. Це інфраструктурні ставки, а не борги на рівні майнінгу.

По-друге, вони продають біткоїн. Core Scientific ліквідувала 1 900 BTC у січні і планує вивести більшість залишків у першому кварталі. Bitdeer зійшов до нуля у лютому. Riot продав 1 818 BTC у грудні. Навіть Marathon, найбільший публічний власник із 53 822 BTC, щойно розширив свою політику, щоб дозволити продажі з усього резерву. Тиск реальний — кредитна лінія Marathon, забезпечена біткоїном, досягла 87% кредитного леверджу, коли ціни падали.

Однак тут виникає тривога. Майнери, що забезпечують мережу біткоїна, — це ті самі, хто продає свої біткоїни для фінансування розгортання ШІ. Коли майнінг стає збитковим, а ШІ — прибутковим, капітал витікає з безпеки мережі. Це вже видно за хешрейтом. Мережа досягла піку в 1 160 екзахешів на секунду в жовтні 2025 року, тепер знизилася до 920 EH/s із трьома послідовними негативними коригуваннями складності. Це перша така серія з липня 2022 року.

Ринок вже закладає цю розкол. Майнери з укладеними контрактами на HPC торгуються за 12,3x очікуваних продажів за наступні 12 місяців. Чисті майнери? 5,9x. Ринок платить більше ніж удвічі за експозицію до ШІ, що лише підсилює стимул до більшого повороту.

Географічно США, Китай і Росія контролюють близько 68% світового хешрейту зараз, причому США здобуває частку ринку у четвертому кварталі. Але Парагвай і Ефіопія щойно увійшли до топ-10 країн за майнінгом, завдяки 300-мегаватній операції HIVE і 40-мегаватній установці Bitdeer.

CoinShares прогнозує, що хешрейт досягне 1,8 зетахешів до кінця 2026 року, але це припускає, що біткоїн відновиться до 100 000 доларів. Якщо він залишиться нижче 80 000 доларів, ціни хешування продовжать падати, і більше майнерів вийдуть з ринку. Нижче 70 000 доларів може спричинити справжню капітуляцію. Нове обладнання від Bitmain і Bitdeer може зменшити енергетичні витрати на один біткоїн удвічі до першого півріччя 2026 року, але для його розгортання потрібен капітал, якого більшість майнерів спрямовують на ШІ.

Отже, основне питання: чи це тимчасово, чи назавжди? Індустрія майнінгу біткоїна увійшла у цей цикл як постачальники безпеки мережі, що накопичують біткоїн. Вона виходить як будівельники дата-центрів ШІ, що продають біткоїн. Якщо біткоїн відновиться до 100 000 доларів, маржа майнінгу відновиться, і поворот до ШІ сповільниться. Якщо ж він залишиться нижче 73 900 або знизиться ще більше, перехід прискориться, і сектор майнінгу, яким ми його знали, зникне або перетвориться на щось зовсім інше.