Від епохи «гемблінгу» до «інвестицій», логіка ціноутворення на ринку криптовалют, що керується організаціями та штучним інтелектом, перебудовується

Написано: Castle Labs

Переклад: Glendon, Techub News

2026 рік для криптовалют почався не дуже вдало. Більшість активів подешевшали; Біткоїн досяг історичного максимуму шість місяців тому, після чого почав поступово падати. Останнім часом немає позитивних новин, кошти ETF постійно витікають, ринок втратив інтерес до криптовалют, компанії закриваються, венчурні фонди більше не активно інвестують, здається, джерело можливостей у криптосфері виснажується.

Хоча ці обставини є правдою, і нинішній стан справ дійсно позбавлений оптимізму, ми рухаємося до важливого перетворення: ті токени, що не мають доходу від протоколу, значно знецінюються, а проекти без підтримки доходу будуть важко вижити. У криптомірі «割韭菜» (зрізання цибулі, тобто шахрайські схеми) переходить із «гри на азарт» у «інвестиції».

Подією, що прискорює цю зміну, стала минулорічна подія ліквідації, а потім послідувала низка макроекономічних подій, наприклад, значне перевищення показників золота над Біткоїном, що змусило нас поставити питання: чи мають криптоактиви ще інвестиційну цінність? Чи зберігають вони той потенціал зростання, що приваблював інвесторів спочатку? У цій статті буде зосереджено увагу на цій зміні та її впливі на криптоактиви і базові інвестиційні моделі.

Від «гри на азарт» до «інвестицій»

Криптовалюти пройшли кілька етапів: початковий період досліджень, коли це були лише технічні іграшки для гіків, ніхто не бачив їхнього практичного застосування; бум ICO з екстремальною спекуляцією; відсутність регулювання, що призвело до краху Luna, обвалу FTX та інших важливих подій; і тепер — новий етап, коли поступово входять інституційні гравці.

Довгий час криптоіндустрія орієнтувалася на «перший вилучити цінність», що сформувало норму гри у азарт, а не інвестиції. Продукти типу pump.fun, що швидко ставали популярними, дозволяючи користувачам створювати мем-койни одним натисканням, свідчать про те, що крипторинок довго перебував у бульбашці азарту, а нові користувачі масово входили у цю сферу, сподіваючись швидко розбагатіти. Ця модель «вилучення цінності» можна поділити на три типи:

• низькі вкладення — низький дохід (Memcoins)
• високі вкладення — високий дохід (шахрайські проекти та повільне «зникнення»)
• низькі вкладення — високий дохід (зіркові монети)

Найпростіший спосіб вилучення — мем-койни, ця модель досі ефективна і, можливо, буде зберігатися, але темпи зростання можуть сповільнитися. Випуск мем-койнів легкий, не потрібно пояснювати їхню ціль або причину випуску, оскільки головна мета — вийти з ринку раніше за інших. Учасники таких торгів зазвичай усвідомлюють це, і іноді збитки — природна частина ринкової динаміки. Інша категорія — проекти, що обіцяють надмірно і активно піаряться, а потім повільно «зникають». Є й винятки — проекти з низькими вкладеннями, що максимально вилучають цінність, наприклад, зіркові монети.

З прикладу минулорічної події генерації токенів (TGE) більшість проектів у підсумку вважаються поганими інвестиціями, оскільки вони принесли значні збитки власникам токенів. Причинами падіння цін можуть бути погані економічні моделі токенів, завищена оцінка випуску (більшість таких), низький настрій ринку та проекту.

Довгий час криптопроекти зосереджувалися на створенні передових технологій, ігноруючи досягнення відповідності продукту ринку (PMF), що призводило до того, що ці технології залишалися невикористаними. Але з 2026 року ситуація, здається, починає змінюватися: з поступовим входом інституцій у мережу, модель «першого вилучення цінності» поступово відходить на другий план. Інституції прагнуть використовувати інфраструктуру, побудовану за роки роботи в криптосфері, але є важливий нюанс: їм не цікаві токени, які ми випускаємо під час технічної розробки. Вони цінують код і базову архітектуру, будуть їх використовувати, але це не матиме позитивного впливу на більшість існуючих активів.

Раніше Нью-Йоркська фондова біржа (NYSE) оголосила про використання блокчейн-інфраструктури для підтримки торгівлі 24/7. Robinhood почала тестування другого рівня на базі Arbitrum для токенізації акцій і ETF, що дозволяє користувачам зберігати «акції» у самостійному гаманці. BUIDL від BlackRock і Benji від Franklin Templeton — це сучасні продукти реальних активів (RWA) на блокчейні. Ці інновації забезпечують миттєве розрахункове завершення, вирішуючи довготривалі проблеми традиційних фінансів через обмежений час торгів.

Що стосується RWA, то очікується, що їхній масштаб у найближчі роки досягне трильйонів доларів. Токенізація приватного кредитування, публічних акцій і короткострокових американських облігацій швидко зростає; користувачі вже можуть торгувати товарами і акціями з використанням важелів на платформах Hyperliquid і Ostium, і ці дані продовжують зростати.

Кожен прагне перейти в онлайнову мережу, оскільки саме вона є основою для підвищення рівня фінансів. Мрія децентралізованих фінансів стає реальністю — інституції і кожен роздрібний користувач використовують одну й ту ж інфраструктуру, що підвищує прозорість, швидкість розрахунків, відсутність затримок і контроль над капіталом.

Проекти, що заклали міцний фундамент, залишатимуться активними у цю нову епоху. Лідери у сфері кредитування, такі як Morpho, Aave та інші, продовжать домінувати, оскільки вони вже витримали найжорсткіші падіння ринку, показали високі результати у різних умовах і постійно інноваційні. Крім того, протоколи на кшталт Hyperliquid стають одними з найбільш глибоких джерел ліквідності в мережі, підтримуючи торгівлю акціями і товарами з важелем. З розширенням масштабів інституцій їм потрібні майданчики, здатні вмістити їх обсяги торгів.

Мережі оракулів, протоколи міжланцюгової взаємодії, рішення для масштабування L2/L1 і стандарти токенів — це ключові фактори успіху. Очевидно, що коли інституції повністю інвестують у базову інфраструктуру, не існує абсолютних активів, що гарантовано принесуть найкращий дохід; але проекти з міцною репутацією не зникнуть, їх будуть використовувати і інституції, і роздрібні інвестори.

Доходи — король

На CoinGecko налічується понад 17 000 токенів. На DeFillama — близько 5700 протоколів; якщо врахувати лише ті, що за останні 30 днів принесли понад 100k доларів доходу, то їх близько 200, що становить лише 3,5%. Реальні інвестиційні пулі у криптовалюті набагато менші, ніж уявляє більшість — більшість токенів взагалі не є інвестиційно привабливими.

Якщо більш реалістично проаналізувати ці дані, то слід враховувати «дохід власників» — тобто будь-який дохід, що повертається власникам токенів у будь-якій формі. Вражає, що за останні 30 днів лише близько 50 протоколів мали доходи власників понад 100k доларів, що становить менше 1% від усіх протоколів у DeFillama.

Збільшення цих показників до мільйона доларів на місяць цілком логічне, оскільки більшість токенів мають ринкову капіталізацію у сотні мільйонів або навіть мільярди доларів.

Якщо глибше проаналізувати проблему низьких доходів власників токенів, то її корінь — у довгостроковій проблемі інтересу та структурі токенів. Зазвичай у проекті задіяно дві сторони: лабораторія (Labs) і DAO/власники токенів. Лабораторія — це «команда» у токен-економіці: вони — початкові розробники проекту, що продають частку компанії і на ранніх етапах випускають токени інвесторам для залучення коштів і розвитку бізнесу. Але токени не є юридичним підтвердженням власності на бізнес і не дають реальних прав на прибутки компанії — це принципово відрізняється від акцій. Інвестори, що отримують токени, мають права лише через свою частку у капіталі. Однак у питаннях узгодження інтересів між продуктом і токенами власники зазвичай залежать від волі проекту.

Проте за минулий рік ситуація почала змінюватися: все менше ставляться на кон спекулятивні проекти і більше уваги приділяється реальному доходу протоколу. Ця зміна підштовхне криптовалюту до висот, яких вона не досягала протягом останніх років, — «спершу добути, потім розвивати».

Далі ми розглянемо ключові показники, які має враховувати кожен інвестор при аналізі токенів. Ми проаналізували топ-протоколи за доходом за останні 30 днів, зокрема Hyperliquid (HYPE), Pumpdotfun (PUMP), Tron (TRON), Sky (SKY), Jupiter (JUP), Aave (AAVE) і Aerodrome (AERO).

Коефіцієнт ціна/продажі (P/S)

Коефіцієнт P/S обчислюється шляхом ділення ринкової капіталізації протоколу на його річний дохід. Цей показник відображає ціну, яку ринок готовий заплатити за 1 долар доходу. Величина коефіцієнта показує рівень премії, яку ринок надає перспективам і потенціалу зростання протоколу.

Ми порівнювали найбільш прибуткові протоколи та їхні токени, базуючись на річному доході, отриманому шляхом множення доходу за останні 30 днів на 12. Результати наведено нижче.

Ми встановили поріг переоцінки на рівні 20, що відповідає показнику топових американських компаній. Більшість протоколів мають P/S нижче або близько цього рівня, за винятком Tron, у якого коефіцієнт значно вищий. Ще одним важливим показником є середній річний дохід, який становить приблизно 250 мільйонів доларів. Лише Pumpdotfun, Hyperliquid і Tron перевищують цю межу, разом вони забезпечують близько 80% доходу.

Доходи власників токенів

Наступний важливий фактор — доходи власників токенів (Token Holder Revenue). Це залежить від загального доходу протоколу і частки, що повертається власникам через викуп, знищення токенів або нагороди за стейкінг. Цей показник зараз привертає особливу увагу, оскільки він є ключовим механізмом накопичення цінності токену.

Ми знову класифікували за доходами за останні 30 днів і помножили на 12 для отримання річних даних. Загалом більшість протоколів демонструють справедливе ставлення до власників, майже весь дохід спрямовано на створення цінності для токенів.

Це лише частина картини: видно, що викуп триває, і за поточних темпів це може додати мільйони доларів до вартості токенів. Щоб краще зрозуміти ефект накопичення цінності, ми порівняли ці показники з їхньою динамікою з моменту ліквідаційної події в жовтні, щоб оцінити реальний вплив активності з накопичення цінності.

На графіку видно кілька аномалій, наприклад TRON, HYPE, а особливо різке зростання SKY. У трьох токенів TRON коливання незначні, вони рухаються у бік стабільності; у HYPE у січні-лютому спостерігалося явне відхилення від інших.

Це свідчить, що лише викуп недостатній для постійного зростання цінності токену. Інші фактори також важливі, зокрема загальний ринковий спад, плани розгортання і розблокування токенів, зміни у нарративі сектору та загальний настрій ринку. У наступних розділах ми детальніше розглянемо ці питання. А поки що порівняємо дві найбільші за доходом протоколи та їхні токени: Pumpdotfun і Hyperliquid. З нижчого графіка видно, що під час активної реалізації планів викупу HYPE показує кращі результати (річний дохід власників — близько 660 мільйонів доларів, у PUMP — близько 380 мільйонів), що зумовлено кращим настроєм ринку і очікуваннями щодо майбутніх поставок і розблокування.

Дизайн економіки токенів і надлишок пропозиції

У криптосфері дизайн економіки токенів має на меті залучення інвестицій, стимулювання користувачів, іноді — громадське фінансування, і розподіл токенів команді. На сьогодні немає єдиних правил щодо структури токен-економіки, кожен проект самостійно визначає її. Це дуже важливо, оскільки воно впливає не лише на короткостроковий тиск пропозиції, а й на те, як цінність накопичується у токенах, чи існує механізм поглинання тиску продажу і чи узгоджені інтереси між проектом і власниками.

На малюнку показано швидкість розблокування кількох токенів із фіксованим запасом. Хоча більшість токенів з часом повністю розблокуються, темпи розблокування суттєво різняться: у PUMP — найшвидше, у HYPE — найповільніше. Зазвичай, повільне розблокування вважається більш бажаним, оскільки зменшує ризик раптових коливань пропозиції і труднощі для ринку. Для таких токенів, як AAVE і SKY, більша частина запасу вже розблокована; у JUP довгострокове планування розблокування визначається управлінням DAO і є нерозкладним.

Ще важливо врахувати, що розблоковані токени можна поділити на три категорії: для інвесторів, для команди і для спільноти. Частина для спільноти може використовуватися для нагороджень, аірдропів або стимулів. Аналіз кожного токена вимагає окремого підходу і відіграє важливу роль у розумінні динаміки продажів.

Ліндіновий ефект

«Чим довше щось існує, тим довше воно буде існувати далі.»

Це і є суть ліндінового ефекту (The Lindy Effect), який застосовний до всіх підприємств, включно з онлайновими проектами, де ключовим фактором є інновації — ті, що не здатні постійно оновлюватися, з часом зникають.

Минулого року криптопроєкти заробили близько 16 мільярдів доларів доходу, і цей дохід був дуже зосереджений у провідних проектах: 80% чистого доходу припадає на першу десятку протоколів, з яких три — Tether (44%), а решта — інші. Важливо зазначити, що не всі високорейтингові протоколи мають токени. Наприклад, у другого за доходом проекту — Circle — акції вже котируються на NYSE (код CRCL), а у Tether токенів немає. У топ-10 протоколів лише три мають токени, що свідчить про те, що рішення про випуск токенів має прийматися з обережністю і не є обов’язковим.

Згідно з ліндіновим ефектом, у більшості секторів перші два протоколи займають найбільшу частку ринку і визначають його тренд. Це особливо помітно у секторі стабільних монет: Tether (USDT) і Circle (USDC) разом займають 84% ринку, решта — Sky (USDS), Ethena (USDe) та інші. У інших сферах тенденція схожа: у секторі кредитування перші два — Aave і Morpho — мають 64% ринку за TVL. Аналогічна картина спостерігається у прогнозних ринках, протоколах доходу, стейкінгу і повторному залученні.

Важливість ліндінового ефекту зростає через часті інциденти безпеки протоколів. Лише цього року зникло понад 130 мільйонів доларів з смарт-контрактів, а загальні втрати за весь час сягнули сотень мільярдів. Чим довше протокол працює без збоїв, тим більше довіри він викликає. Навіть у разі інцидентів (наприклад, нещодавній неправильний звіт CAPO у Aave), якщо резерви достатні, користувачі отримують компенсацію. Чим довше протокол існує і витримує ринкові коливання, тим більше довіри він здобуває. Лідируючі протоколи у бульбашкових ринках залишаються стабільними — це сильний сигнал для користувачів, що обирають «перевірені часом» системи.

З іншого боку, постійні інновації також важливі. Лідери ринку постійно оновлюють продукти. Наприклад, Morpho залучає інституції через свою архітектуру сейфів, дозволяючи створювати високонастроєні сейфи для конкретних потреб; Aave у v4 додасть функціонал через Spokes. Крім того, Horizon від Aave вже підтримує залучення інституцій через токенізовані реальні активи (RWA) у ролі застави. Наступна хвиля криптоінновацій буде керуватися інституціями і агентським фінансуванням (Agentic Finance), і ті протоколи, що підготуються до цього, матимуть найбільший потенціал зростання.

Криптододум

У статті Citrini «Глобальна розумова криза 2028 року» зазначено: один із головних способів зекономити для користувачів — зменшити витрати (особливо коли штучний інтелект починає самостійно торгувати). У бізнес-сценаріях міжмашинних операцій 2-3% комісії за обмін картками стають очевидною ціллю.

Агентства шукають альтернативи швидше і дешевше, ніж банківські картки. Більшість з них обирають Solana або L2 на Ethereum для використання стабільних монет, оскільки їхнє розрахункове завершення майже миттєве, а вартість транзакцій — кілька центів.

Це відкриває нову еру, яка вже виходить за межі інституційного застосування криптовалют і переходить до агентського фінансування і ширшого застосування технологій блокчейн. Багато протоколів вже інтегрують AI-агентів для оптимізації користувацького досвіду і подолання довготривалих проблем із UX. Усе це входить у новий тренд 2024 року — поєднання децентралізованих фінансів і штучного інтелекту (DeFAI). Спочатку цей тренд повторює стару історію «спершу добути, потім розвивати», але також демонструє величезний потенціал AI для покращення криптоекосистеми.

Припустимо, що вже 2028 рік, і більшість криптовалютних операцій виконуються AI-агентами без участі людини. Агент автоматично шукає найкращі прибутки відповідно до ризик-профілю користувача. Для не криптовалютних агентів блокчейн стає ідеальним інструментом через низьку вартість, високу швидкість і можливість верифікації. Час мережі стає дешевшим, транзакції — дешевшими. Криптовалюти вже не є складними — достатньо дати AI-агенту команду і гроші, і він допоможе отримати найкращий дохід. Криптовалюти і блокчейн нарешті стають масовими і широко використовуваними.

Щоб підвищити загальну ефективність капіталу, агенти виводитимуть кошти з низькодохідних протоколів і невикористаних ліквідностей у найкращі платформи. Більшість блокчейнів і протоколів, що не мають активного використання, зникнуть. Вартість ваших токенів може впасти до найнижчих рівнів, і ви пожалкуєте, що не вийшли ще у 2026 році. Лише кілька токенів зростуть — ті, що постійно генерують доходи і накопичують цінність через них. Інші активи перейдуть у руки тих проектів, що мають реальні результати і корисність. Хоча загальна ринкова капіталізація криптовалют зросла з березня 2026 року, більшість токенів не отримали вигоду від інституційного застосування і агентського фінансування. Мрія про широке використання криптовалют здійснилася — вони стали масовими, але частина їхньої візії залишилася нереалізованою.

Зараз, незалежно від того, чи вірите ви, що це станеться, проекти з позитивним грошовим потоком зможуть довго існувати, і їхні токени будуть зростати.

Висновки

Протягом багатьох років криптопроєкти зосереджувалися на технологіях, ігноруючи відповідність продукту ринку — це найбільший ризик для інвесторів, але ринок з часом це врахує. Зараз більшість токенів уже багато років падають у ціні, історичні вершини недосяжні, і ситуація стала більш очевидною: зміни неминучі. Частина токенів, що з’явилися у 2026 році, відображає важливість доходів і механізмів розподілу цінності, — інвестори переходять від «азартної гри» до «інвестицій».

Погані гравці у криптосфері довго заробляли на історії «спершу добути, потім розвивати», тоді як більшість виходили з ринку з збитками, створюючи не здорову екосистему. З приходом інституцій ця ситуація стає ще більш очевидною — вони не прагнуть тримати наші активи, а цінують інфраструктуру, яку ми створювали і яка витримала випробування часом.

З розвитком інституцій і AI-інфраструктури ця тенденція посилюватиметься: все більше інвесторів шукатимуть об’єктивні показники, щоб переконати себе у доцільності купівлі конкретного токена або акції.