Борг Bitdeer у розмірі 1,3 мільярда доларів і дилема трансформації майнінгу Riot

На історичному повороті у криптовалютній майнінговій індустрії провідні компанії, такі як Bitdeer і Riot, здійснюють масштабну стратегічну перестановку. У лютому 2026 року Bitdeer завершила новий раунд фінансування, загальний борг сягнув 1,3 мільярда доларів — значно перевищуючи рівень боргів конкурентів, таких як Riot і MARA. Це не просто фінансова скрута, а відображення загальної тенденції у галузі — перехід від майнінгу біткоїнів до інфраструктури для штучного інтелекту.

Колись логіка майнінгу була простою: сьогоднішня електроенергія і майнери — заради завтрашніх біткоїнів. Тепер ж компанії, такі як Bitdeer, переписують цю логіку — купуючи глобальні електроенергетичні активи за допомогою величезних боргів у надії, що майбутній попит на обчислювальні ресурси для AI компенсує цю ставку. Хоча Riot і MARA також займаються AI, їх стратегія більш консервативна — вони зберігають свої біткоїни. Який шлях кращий — ще невідомо, ринок спостерігає.

Від майнінгового бізнесу до імперії електроенергії: трансформація Bitdeer

Bitdeer заснована у 2018 році як платформа для спільного використання майнінгового обладнання, але тепер стала однією з найбільших публічних майнінгових компаній світу. За останніми даними, її обчислювальна потужність досягла 63,2 EH/s, що становить близько 6% світової мережі біткоїнів — це перше місце серед публічних майнінгових компаній. Але цей “перший” статус починає зникати.

Головна мета Bitdeer вже змінилася. Генеральний директор Wu Jihan більше не прагне продавати потужність, а хоче контролювати електроенергію. До початку 2026 року загальна потужність електропотоків компанії сягнула 3002 МВт, з яких 1658 МВт вже введено в експлуатацію, а 1344 МВт — у процесі будівництва або очікують на запуск. Це еквівалент 10-30 великих дата-центрів Google за споживанням електроенергії.

За цим стоїть величезний борг: наприкінці 2025 року борги Bitdeer перевищили 1 мільярд доларів, а додаткові 325 мільйонів доларів у вигляді конвертованих облігацій, випущених у лютому 2026 року, підсилили загальну суму боргів понад 1,3 мільярда доларів. Ці кошти переважно спрямовані на глобальне захоплення електроенергетичних активів для підготовки до трансформації у AI-інфраструктуру.

Електроенергетична стратегія Bitdeer включає три ключові проекти: у Техасі — Rockdale з 563 МВт (з урахуванням розширення 179 МВт), вже працює; у штаті Огайо — Clarington з 570 МВт, підписано 30-річний договір оренди, планується завершити у другому кварталі 2027 року, це основний, але й найризикованіший елемент трансформації; у Норвегії — Tydal з 175 МВт гідроелектростанції, яка перетворюється з майнінгової ферми у центр AI, очікуваний термін завершення — кінець 2026 року, з мінімальними витратами і ризиками.

Крім активів у галузі енергетики, Bitdeer активно розвиває чіпову промисловість. Самостійно розроблена серія SEALMINER вже до третього покоління, SEAL03 має енергоефективність 9,7 Дж/Тх, а A3 Pro вже входить до топових майнінгових машин у світі. Мета для SEAL04 — досягти 5 Дж/Тх, перевищуючи всі сучасні моделі. Маржа від чіпів перевищує 40%, що значно вище за прибутковість майнінгу — це повторення стратегії Wu Jihan у Bitmain: перехід від купівлі чужих інструментів до їх власного виробництва.

Розрив між обіцянками AI і реальністю

Щоб просувати цю трансформацію, Bitdeer за менше ніж два роки провела кілька раундів фінансування. У травні 2024 року Tether інвестувала 100 мільйонів доларів і стала другим за величиною акціонером, отримавши опціон на додаткові 50 мільйонів доларів. Потім були два раунди конвертованих облігацій: перший — 150 мільйонів доларів під 8,5% річних, другий — 360 мільйонів доларів під 5,25%. У листопаді 2025 року компанія провела масштабне залучення — випустила 400 мільйонів доларів у конвертованих облігаціях і 14,84 мільйона нових акцій. У лютому 2026 року — ще 325 мільйонів доларів у конвертованих облігаціях і 4,35 мільйона нових акцій, а також викупила старі облігації на 135 мільйонів доларів із терміном погашення до 2032 року. Загальний обсяг залучених коштів перевищив 1,4 мільярда доларів.

Що принесло таке масове фінансування? На кінець 2025 року доходи від AI/HPC-хмарних сервісів становили всього 10 мільйонів доларів на рік — менше 2% від загального доходу. За фінансовою звітністю, щорічні витрати на відсотки вже перевищують 650 мільйонів доларів (при середній ставці 5% і боргу 1,3 мільярда). Це означає, що для підтримки грошового потоку компанія постійно випускає нові борги.

Кількість GPU стрімко зросла — з 584 до 1792 за три місяці, утричі більше, але їхня ефективність знизилася з 87% до 41%. Основна причина — швидка установка обладнання, а нові GPU B200/GB200 ще тестуються у клієнтів і не приносять доходу. Це класична модель “спалити гроші зараз — отримати прибуток пізніше”.

Щодо потенційного доходу, аналітики Roth/MKM обережно оцінюють, що при повному запуску HPC-обсягів річний дохід може сягнути 850 мільйонів доларів. Але керівництво Bitdeer більш агресивно — припускає, що 200 МВт підуть під AI-обчислення, і тоді річний дохід може перевищити 2 мільярди доларів, у три рази більше за доходи від майнінгу 2025 року. Обидва сценарії базуються на трьох умовах: своєчасному завершенні будівництва, укладанні довгострокових контрактів з великими клієнтами і повному завантаженні GPU. На сьогодні ці умови не виконані.

На тлі Riot і MARA, які зберігають значні запаси біткоїнів (Riot — 18000, MARA — 53250), Bitdeer вже позбавилася всіх своїх біткоїнів — офіційне пояснення — для отримання ліквідності і купівлі енергетичних активів. Це посилає сигнал: Bitdeer ставить на зростання вартості енергетичних активів понад цінність біткоїна.

Тайм-менеджмент і ризики

Структура боргів Bitdeer виглядає досить хитромудро. Три конвертовані облігації мають терміни погашення у 2029, 2031 і 2032 роках — ніби спеціально сплановані з буфером. Теоретично, коли перша з них погасне, Tydal і Clarington вже працюватимуть; коли друга — AI-доходи стануть очевидними; третя — ринок дасть остаточну оцінку. Кожен термін — шанс для нових переговорів.

Механізм конвертованих облігацій дає Wu Jihan час, але Уолл-стріт не дуже вірить у цю історію. Keefe Bruyette знизила цільову ціну з 26,5 до 14 доларів, а поточна торгівля — близько 8 доларів. Ринок чітко дає сигнал: історія трансформації має приносити реальні доходи.

Це подвійний тиск на Wu Jihan — потрібен час, але саме час — найжорстокіший ворог. Оптимістичний сценарій: до кінця 2026 року Tydal завершить модернізацію, запуститься 164 МВт гідроелектростанції, почнуться замовлення з Європи. У 2027 році Clarington виграє суд і почне будівництво у штаті Огайо, а у 2028–2029 роках основні активи працюватимуть на повну потужність, доходи сягнуть мільярдів, і аналітики переоцінять Bitdeer — з “майнінгова компанія за зниженою ціною” у “AI-інфраструктуру з премією”. У 2029 році перші борги досягнуть терміну погашення, і кредитори, побачивши перспективи і ціну акцій, швидше за все, оберуть конвертацію у акції, а не готівку.

Але перед обличчям — ще й більш серйозний ризик. У тому ж штаті Огайо, у тому ж індустріальному парку, — Steel producer American Heavy Plate Solutions уклала 30-річний договір оренди землі ще у 2018 році. Вони подали позов проти Bitdeer, стверджуючи, що будівництво AI-центру порушить спільні електропостачання, дороги, залізниці і комунікації, і вимагають судової заборони на роботи. Якщо суд заборонить — доведеться переплановувати весь графік. З урахуванням боргів у 1,3 мільярда доларів, найбільша загроза — не борги, а судовий позов від сталеливарної компанії.

Майнінг теж не без ризиків. У лютому 2026 року складність мережі біткоїна зросла на 14,7% — найбільше з травня 2021 року. За однакової потужності майнінг дає менше монет. Маржа у Q4 2025 знизилася з 7,4% до 4,7%. Традиційний майнінг втрачає прибутковість.

Найгірший сценарій — два роки судових процесів у Clarington, зупинка будівництва Tydal, і у 2029 році — неспроможність погасити борги, що призведе до додаткової емісії акцій і ще більшого зниження цін. Обидва сценарії реальні.

Енергетична ставка: новий формат тайм-арбитражу

У майнінговій історії існує традиція: зберігання біткоїнів — це віра у довгострокову цінність. Marathon тримає 53 250, Riot — 18 000, Strategy — 710 000. Чим більше — тим більше довіри. Bitdeer зараз — без запасів.

Офіційне пояснення — продаж біткоїнів для отримання ліквідності і купівлі енергетичних активів. Це логіка, яку підтримують і інші — Riot витрачає 200 мільйонів доларів на розширення AI, Bitfarms відходить від статусу “біткоїнової компанії”, MARA будує свою HPC-екосистему.

Але глибше — логіка одна: у майнінгу все зводиться до однієї ставки — чи буде майбутня ціна активу вищою за поточні витрати. Раніше це був курс біткоїна. Тепер — попит на AI-обчислення. Об’єкт змінився, але логіка тайм-арбитражу — ні.

Wu Jihan купив позицію, яка каже: “Хто б не виграв — мені все одно, платіть мені за електроенергію”. Не потрібно гадати, хто виграє — потрібно контролювати вхідні ворота. Amazon не вгадує, хто переможе у інтернеті — він просто здає сервери всім. AT&T не цікавить, що ти говориш по телефону — його цікавить, чи ти дзвониш. Від продажу продуктів до послуг і оренди — шлях індустрії завжди один. Різниця лише у тому, чи ти сам йдеш цим шляхом, чи тебе штовхають ззовні.

Wu Jihan витратив мільярди доларів, щоб купити цю тайм-менеджмент-можливість. Тепер він чекає, коли дохід від AI наздожене зростання боргів. У порівнянні з консервативними Riot і MARA, Bitdeer обирає більш ризиковану і агресивну стратегію. Відповідь буде у 2029 році.