L1 цінова захоплення значно зменшилось, ETH, SOL, HYPE важко повернутися до цінового піку

Це стаття з Pine Analytics

Редакторська стаття｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；перекладач｜ Ethan（__@ethanzhang_web 3）

Редакційне зауваження: за останні кілька років ринок криптовалют вірив у те, що доходи від комісій за L1 блокчейни є ключовим грошовим потоком, що підтримує оцінку токенів. Однак ця дослідження за допомогою даних з ланцюга показує інший факт: незалежно від того, чи це періоди заторів у Bitcoin, пікові моменти DeFi та NFT на Ethereum, чи божевілля мемкоїнів на Solana, всі ці буми комісій зрештою стискаються через інновації. Вибух попиту приносить пік доходів, цей пік стимулює появу альтернатив, і прибутки систематично витісняються. Звуження здатності L1 захоплювати цінність — це не циклічний феномен, а структурний результат відкритої мережі.

Ринок 2026 року вже не оцінює L1 лише через «захоплення комісій». Ціни ETH і SOL дедалі більше визначаються не логікою комісій, а доходами від staking, потоками ETF, нарративами RWA, очікуваннями оновлень протоколів і макроекономічним середовищем. Тенденція до стиснення зберігається, але орієнтири ціноутворення вже змістилися. Справжнє питання — не лише чи продовжить знижуватися комісія, а й: коли ринок перестане оцінювати L1 через «прибутки з ланцюга», а почне через «активи та структурні потоки капіталу» — чи ця нова логіка буде такою ж вразливою; і коли нарратив зійде нанівець, на що тоді буде орієнтуватися ціна.

На етапі масштабування L1 блокчейни важко стабільно і тривалий час отримувати доходи від комісій. Вони колись знаходили основні джерела доходу — від транзакційних комісій до MEV — але з часом ці доходи зменшуються через різні арбітражі користувачів, які зменшують їх поступово. Це не проблема окремої мережі, а внутрішня особливість відкритих, безліцензійних мереж: як тільки доходи від комісій досягають певного рівня, користувачі та арбітражери починають шукати нові способи зменшити ці витрати або взагалі їх знищити.

Bitcoin, Ethereum і Solana — найбільш успішні мережі у криптосфері. Цікаво, що, незважаючи на щоденну обробку сотень мільярдів доларів у цих мережах, вони йдуть майже однаковим шляхом: короткостроковий сплеск доходів від комісій привертає увагу, але незабаром їх переривають L2, приватні потоки ордерів, маршрутизатори з MEV або нові застосунки, які відбирають частину доходів. Це повторюється у всіх моделях комісій, кожній хвилі MEV і кожному рішенні щодо масштабування — і ознак уповільнення немає.

Ця стаття стверджує, що зменшення доходів від комісій у L1 — довгостроковий і прискорюваний процес. Тут розглядаються конкретні інновації, що зменшують прибутки у різних фазах, і що це означає для тих, хто ще «рахує на постійний дохід з комісій» у своїх оцінках L1 токенів.

Bitcoin

Комісії Bitcoin майже цілком залежать від заторів при переказі BTC — всі прагнуть переказати, і комісії зростають. Оскільки Bitcoin не має смарт-контрактів, у мережі майже немає MEV. Головне — коли ціна BTC зростає, і комісії зростають, їхній приріст у порівнянні з попереднім циклом значно менший.

У 2017 році BTC виріс з 4000 до 20000 доларів. Середня комісія підскочила з менше ніж 0.40 долара до понад 50 доларів. У піковий момент 22 грудня 2017 року, комісії становили 78% від нагороди майнера за блок: близько 7268 BTC, майже у 4 рази більше за блокову нагороду. Але вже за три місяці комісії знизилися на 97%, повернувшись до початкових рівнів.

Ринок швидко реагував. На початку 2018 року SegWit-транзакції становили лише 9%, але до середини року зросли до 36%; хоча ці транзакції становили понад третину всіх, вони приносили лише 16% доходів від комісій. Обмінники почали об’єднувати сотні виведень у одну транзакцію, економлячи на комісіях. Це сприяло зниженню комісій ще на 98% за півроку. Також у 2018 році запустили Lightning Network, щоб вирішити проблему малих транзакцій. Інші ланцюги, наприклад Wrapped BTC, дозволяли тримати BTC у позиках без безпосередніх операцій у основній мережі.

До 2021 року, коли ціна BTC сягнула 64000 доларів, щомісячний дохід від комісій був нижчим за рівень 2017 року. Тоді транзакцій було менше, але обсяг переказів у доларах зріс у 2.6 рази — тобто, мережа обробляла більше переказів, але заробляла менше або навіть менше.

Цикл 2023–2024 років ще раз підтверджує цю тенденцію. BTC виріс з 25 000 до понад 100 000 доларів (приблизно у 3 рази), але стандартні комісії не зросли так, як раніше. До кінця 2025 року щоденні комісії складатимуть близько 300 тисяч доларів, що менше 1% від загального доходу майнерів. У 2024 році загальні комісії сягнули 922 мільйонів доларів, але більша частина — це короткострокові хайпи через Ordinals і Runes, а не стабільний дохід від звичайних переказів. У середині 2025 року ETF на Bitcoin вже володіє понад 1.29 мільйонів BTC, що становить близько 6% від загального обсягу, але не генерує комісій. Витрати на ланцюгові операції для отримання Bitcoin значною мірою автоматизовані.

Ordinals і Runes у квітні 2024 року підняли частку доходів від комісій до 50%, але до середини 2025 року цей показник знову впав нижче 1%. Це короткострокове зростання більше схоже на випадковий дохід від MEV, ніж на стабільний потік доходів через затори. Це зумовлено недосконалістю інструментів для нових активів, а не реальним попитом на розрахунки у BTC.

Загалом, закономірність очевидна: якщо Bitcoin заробляє достатньо на комісіях, з’являються дешевші альтернативи. L1 може отримати короткостроковий дохід лише під час піку заторів, але ці прибутки з часом з’їдаються інноваціями.

Ethereum

Історія комісій Ethereum більш драматична. Оскільки ця мережа справді захоплювала великі обсяги цінностей, її потім системно руйнували.

У середині 2020 року «DeFi Summer» зробив Ethereum центром нової фінансової системи. Обсяг торгів на Uniswap зріс з 1.69 мільярда доларів у квітні до 150 мільярдів у вересні. Загальний обсяг заблокованих активів (TVL) зріс з менше ніж 1 мільярда до 15 мільярдів доларів. У вересні 2020 року доходи майнерів Ethereum сягнули 166 мільйонів доларів — у шість разів більше, ніж у Bitcoin. Це перший випадок, коли платформа смарт-контрактів отримала стабільний і значний дохід із реальної економіки.

У 2021 році до DeFi додали NFT. Середні транзакційні комісії сягали 53 доларів. Квартальні доходи від комісій зросли з 231 мільйона у четвертому кварталі 2020 до 4.3 мільярда у четвертому кварталі 2021 — у 1777 разів. У серпні 2021 року запровадили EIP-1559, що знищує частину комісій, — і це здавалося рішенням проблеми низької прибутковості L1.

Але насправді ці комісії — це «загороджувальні» платежі за затори: користувачі платять 20–50 доларів, бо мережа не може обробити більше ніж 15 транзакцій на секунду. Це природна слабкість, яка відкриває простір для дешевших альтернатив.

Solana, Avalanche, BNB Chain — коштують кілька доларів за транзакцію. L2 Rollup, наприклад Arbitrum і Optimism, обробляють транзакції на своїх мережах і потім передають їх у Ethereum, що швидко і дешево.

У 2024 році Ethereum оновили Dencun (EIP-4844), що знизило вартість передачі даних для L2. Перед цим, calldata коштував близько 1000 доларів за МБ. Після оновлення, вартість знизилася до 0.012 долара за транзакцію в Arbitrum і 0.009 у Optimism. Це зменшило середню комісію до майже нуля. Ethereum хотів зберегти користувачів, але навпаки — послабив останнє джерело доходів.

Дані показують, що у 2024 році L2 заробили 277 мільйонів доларів, але заплатили Ethereum лише 113 мільйонів. У 2025 році доходи L2 знизилися до 129 мільйонів, а частка, що повертається в Ethereum, — менше 10%. Раніше щомісячні доходи від комісій Ethereum перевищували 100 мільйонів, а у четвертому кварталі 2025 року — менше 15 мільйонів. Це зменшення приблизно на 95% за кілька років.

Зменшення доходів Bitcoin — через те, що користувачі можуть отримати BTC безпосередньо, без комісій. Зменшення доходів Ethereum — через дві хвилі: перша — конкуренція з інших мереж, що відбирають користувачів, які не хочуть платити високі затори; друга — власне масштабування Ethereum, що знижує вартість передачі даних і робить неможливим заробіток на розрахунках.

Solana

Модель заробітку Solana кардинально відрізняється від Bitcoin і Ethereum — вона майже не залежить від заторів. Базова комісія — 0.000005 SOL за підпис, що є дуже дешевим. Близько 95% доходів — це премії за пріоритет і MEV, що платять через Jito. У першому кварталі 2025 року, реальна економічна вартість (REV) Solana сягнула 816 мільйонів доларів, з яких 55% — це MEV-премії. У 2024 році валідатори заробили близько 1.2 мільярда доларів, а витрати — близько 70 мільйонів, тобто прибутки досить великі.

Основний драйвер буму комісій — торгівля мемкоїнами. У січні 2024 року запустили Pump.fun, і за 18 місяців воно заробило понад 600 мільйонів доларів. У піковий момент мемкоїни давали до 99% доходів. Торги на DEX сягали 380 мільярдів доларів на день. У січні 2025 року запустили TRUMP токен, і пріоритетні комісії зросли до 122 000 SOL на день, а MEV — до 98 120 SOL. У 2024 році топ-1% трейдерів мемкоїнів платили 1.358 мільярда доларів у комісіях — майже 80% всіх мемкоїн-комісій, здебільшого через MEV.

Зараз два типи інновацій зменшують цю частку доходів.

Перший — приватні AMM. Протоколи HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi використовують приватні казначейства, що керуються маркет-мейкерами, і оновлюють ціни кілька разів на секунду. Оскільки ліквідність не публічна, боти MEV не можуть атакувати ці пули. Крім того, приватні AMM через агрегатори, наприклад Jupiter, активно вибирають контрагентів, а не пасивно виставляють ціни. Це усуває проблему застарілих цін, що є джерелом доходів для MEV. За п’ять місяців роботи HumidiFi обробили майже 100 мільярдів доларів транзакцій. Зараз приватні AMM — понад 50% торгів на Solana, і у високоліквідних парах — ще більше.

Другий — Hyperliquid переміщує найприбутковіші спотові операції поза Solana. За допомогою власної технології HyperCore, створили інструменти для мосту, що дозволяють зберігати токени на Hyperliquid і торгувати ними у його спотовому порядку. У липні 2025 року, коли запустили PUMP, ціна встановлювалася саме там, а не на DEX Solana, через що зменшилися арбітражі. Це вже застосовували для SOL і FARTCOIN, і з часом ця практика перейшла у більш широке використання.

Обидва підходи зменшують доходи Solana: приватні AMM зменшують кількість MEV-транзакцій, а Hyperliquid — переносять найбільш прибуткові спотові операції поза ланцюг. У другому кварталі 2025 року REV Solana знизився на 54% порівняно з попереднім, і становить 2.72 мільйона доларів; щоденні премії MEV — менше ніж 10 000 SOL, що на 90% менше січневого піку.

Загалом, закономірність схожа на попередні мережі: комісії Solana — це короткостроковий заробіток на нових, ще хаотичних механізмах торгівлі, але коли приватні AMM і Hyperliquid оптимізують і перерозподіляють цінність, прибутки швидко зменшуються. У періоди буму L1 може заробити багато, але ринок швидко знаходить нові способи зменшити цю вигоду.

Вплив на ціну токена

Моделі, описані для трьох ланцюгів, не лише описують минуле, а й мають передбачувальний характер. Кожна модель ціноутворення L1 слідує одній і тій самій траєкторії: новий попит — пік доходів — інновації — зменшення прибутків — і цей процес важко повернути назад. З цієї логіки можна зробити приблизні прогнози для чотирьох токенів.

Ethereum: тривале «зменшення» комісій

Комісії Ethereum ще не мають явного дна. У 2024 році L2 платять усього 113 мільйонів доларів, а до 2025 року ця сума знизиться приблизно до 10 мільйонів — зменшення понад 90%. Кожен новий L2 зменшує попит на блоки у основній мережі, а власне масштабування Ethereum знижує вартість передачі даних. EIP-4844 — не разова переоцінка, а початок структурної зміни — Ethereum активніше спрямовує активність у інфраструктурні рішення поза своїм ринком комісій. Зараз щомісячний дохід від комісій L1 — менше 15 мільйонів доларів, і ця тенденція посилюється. Якщо Ethereum не знайде нових джерел доходу, ціна токена буде продовжувати знижуватися. ETH стає все більше низькодоходною інфраструктурою, а не платформою для високого зростання смарт-контрактів.

Solana: активність зростає, ціна — не обов’язково

Solana, ймовірно, досягне нових максимумів активності у наступному циклі — її екосистема досить глибока, розробників багато, інфраструктура зріла. Але доходи від комісій навряд чи зростуть. Наприкінці 2024 — на початку 2025 року, бум мемкоїнів — це схоже на «SegWit момент» Bitcoin: короткочасний пік комісій, що швидко зменшується через інновації.

Зараз приватні AMM обробляють понад 50% торгів на DEX, зменшуючи MEV. Hyperliquid переносить найприбутковіші ціноутворювальні операції поза ланцюг. Навіть якщо активність зросте у 2–3 рази, їхня модель комісій вже сформована і не дозволить отримати відповідний дохід. Щоденні премії MEV знизилися більш ніж на 90%, але активність залишається стабільною. Без достатніх доходів від комісій, навіть при зростанні активності, SOL не зможе досягти нових історичних максимумів у ціновому плані.

Hyperliquid: цикли зростання і зжиття

Hyperliquid — найцікавіший приклад, бо він уособлює наступний етап циклу «заробляти — зменшувати». І ринок ще не усвідомлює, куди це веде.

Зараз Hyperliquid — провідна децентралізована біржа для перпетуальних контрактів традиційних фінансових активів. Під час останніх коливань цін на срібло, платформа захопила близько 2% світового обсягу срібних операцій, і навіть пропонувала кращі цінові показники, ніж COMEX. У певні періоди, традиційні фінансові інструменти становили близько 30% обсягу платформи, а щоденний номінальний обсяг — понад 5 мільярдів доларів. У 2025 році доходи платформи складуть близько 600 мільйонів доларів, з яких 97% — на викуп і знищення HYPE.

Ми очікуємо, що Hyperliquid й надалі домінуватиме у торгівлі перпетуальними контрактами традиційних активів. Його переваги — цілодобова торгівля товарами і акціями, можливість відкривати нові ринки без дозволів, високий леверидж до 20x. У разі зростання обсягів і комісій, ціна HYPE може знову піднятися, як це сталося з Solana після низьких цін. Але, якщо обсяги традиційних активів продовжать зростати, HYPE теж може повторити цей шлях. Інвестори будуть прогнозувати високий дохід, орієнтуючись на окремі квартали.

Однак, модель збору комісій Hyperliquid вже закладає механізм зменшення доходів. Комісія — 4.5 базисних пунктів від номінальної вартості, знижка — до 40% за обсяг і заставу. Це зовсім інша логіка, ніж у CME, де комісія за ф’ючерс E-mini S&P 500 — близько 1.33 долара за контракт, що при цінності понад 275 тисяч доларів — менше ніж 0.001%. Для позиції у 10 мільйонів доларів, CME бере близько 2.5 долара, а Hyperliquid — 4500 доларів, різниця у 1800 разів.

Ця різниця зумовлена тим, що Hyperliquid орієнтований на роздрібних і крипто-орієнтованих користувачів. Але з розширенням обсягів і залученням інституцій, тиск на зниження комісій зросте. Структура зборів вже демонструє цю тенденцію: зростання нових ринків зменшує комісії більш ніж на 90%, і може знизитися до 0.000045 — 0.000015. Конкурентні платформи і традиційні біржі зможуть прискорити цей процес. В результаті, довгостроковий високий дохід стане малоймовірним, і ціна HYPE може швидко знизитися.

Bitcoin: ціна — пріоритет, ніж комісії

З-поміж чотирьох активів, Bitcoin — особливий, бо його ціна і комісії мають зворотний зв’язок. Для Ethereum, Solana і Hyperliquid — логіка така: комісії — це дохід, дохід — це оцінка, зменшення комісій — зниження оцінки. Але у Bitcoin — навпаки: ціна має бути високою, щоб підтримувати безпеку мережі, бо доходи від комісій вже не достатні для покриття витрат.

У 2024 році, після halving, нагорода за блок зменшиться з 6.25 до 3.125 BTC, а добовий обсяг — з 900 до 450 BTC. До кінця 2025 року, щоденні комісії складатимуть близько 300 тисяч доларів, що менше 1% від доходів майнерів. Хоча у 2024 році доходи від комісій сягнули 922 мільйонів доларів, більша частина — це короткочасні піки через Ordinals і Runes, а не стабільний попит. Зараз комісії майже ігноруються, і доходи майнерів залежать від зростання ціни BTC, а не від комісій.

Мінімальна умова — ціна BTC має рости, щоб підтримувати безпеку мережі, бо вона залежить від постійного зростання активів. Якщо ціна не зросте, мережа стане менш безпечною, і це може спричинити ланцюгову реакцію: зниження цін, зменшення хешрейту, погіршення безпеки і ще більше падіння ціни.

Отже, довгострокова стабільність Bitcoin — це залежність від зростання ціни, а не від комісій. Це унікальна модель, бо Bitcoin — це не смарт-контрактна платформа, а валюта. Люди купують BTC для збереження цінності, і саме попит на валюту піднімає ціну, навіть якщо комісії низькі.

Проте, це означає, що довгострокова безпека Bitcoin залежить від припущення, що ціна буде зростати. Це — найслабше місце цієї системи. Якщо ціна зупиниться у зростанні, мережа може втратити безпеку, і це стане найважливішим невідомим у криптосфері.