Фонд «Зірковий спеціальний» розікрали LP

Автор丨Чень Мей                     Редактор丨Ван Циньву                            Джерело丨Точжун Вэнь

Наприкінці року, коли я зустрівся з інвесторами первинного ринку, він знову підняв для мене досить гарячу тему галузі: спеціальні фонди знову повернулися. За словами цього інвестора, минулого року один із провідних GP був дуже активним у сфері спеціальних фондів. «Багато проектів підтримуються саме спеціальними фондами, а не за рахунок традиційних сліпих пулів».

Насправді, з відновленням IPO ринку, ринкова активність у сфері зіркових спеціальних фондів явно зросла. Останнім часом я також чув, що багато LP активно цікавляться певними провідними зірковими проектами і чітко заявляють, що ці «зіркові проекти» їх цікавлять.

«Тому що для цих LP у порівнянні з сліпими фондами, зіркові проекти більш передбачувані, вони є напрямком розвитку галузі, і в майбутньому шлях виходу з них буде більш ясним», — сказав цей інвестор.

«Зірковий проект, просто вір у нього»

У спілкуванні цей інвестор зазначив, що причина популярності LP у зіркових проектах полягає у «менших витратах на розуміння». «Ці проекти мають високий рівень впізнаваності, відповідають політичним орієнтирам, не потрібно довгого аналізу або багаторазових пояснень — всі LP, що хочуть з ними контактувати, все зрозуміють».

Що ще важливіше, для більшості зовнішніх LP, хоча вони й зацікавлені у певному зірковому проекті, їм важко через звичайні канали долучитися до нових раундів фінансування. Зазвичай нові раунди фінансування переважно купують старі акціонери або стратегічні партнери, а деякі зіркові проекти можуть навіть відбирати інвесторів, що ускладнює доступ для зовнішніх фінансів.

Саме тому спеціальні фонди зіркових проектів стали для LP «улюбленим». Спеціальні фонди зазвичай створюються для інвестицій у конкретний проект і не беруть участі у нових раундах фінансування, а входять через придбання старих акцій. У багатьох LP це майже один із головних шляхів участі у провідних проектах.

Щодо оцінки, цей інвестор навів цікакий приклад: «Наприклад, компанія з людським роботом, яка кілька разів виступала на церемонії «Весна-Вечір», має після інвестицій оцінку близько 12 мільярдів юанів, тоді як інша провідна компанія з іншою технічною стратегією — близько 21 мільярда юанів. У такій ситуації, якщо у вас хороші стосунки зі мною, я можу зробити знижку, і для вас оцінка старих акцій буде 18 мільярдів юанів — і все залежить від того, чи ви готові взяти участь».

З певної точки зору, у зіркових проектах із спеціальними фондами також існує практика «зачищення» квот через «обличчя», а також використання ресурсів знайомих для зайняття провідних позицій. Такий тип спеціальних фондів із старими акціями часто вважається у галузі «вхід без вагань» у провідні проекти.

«Це схоже на компанію Юйшу Технології: якщо є можливість увійти, ти її використовуєш? Тому, не сумнівайся», — сказав цей інвестор.

IR-спеціалісти також підтвердили високий рівень популярності спеціальних фондів. Один із них зазначив: «Раніше, коли ми збирали кошти у високоприбуткових клієнтів, після кількох зустрічей не було жодних результатів; тепер вони самі звертаються. Що стосується регіональних LP, то все ще простіше — якщо під час збору коштів говорити зрозумілою мовою, наприклад, замість «IRR, поріг, викуп» казати «збереження капіталу, відсотки, можливість зняти гроші в будь-який час», — тоді їхній внесок може коливатися від кількох мільйонів до кількох десятків мільйонів юанів».

Крім регіональних LP, основними інвесторами є місцеві уряди, сімейні офіси та закордонний капітал. Особливо місцеві уряди, за словами галузевих експертів, схильні інвестувати у такі проекти, оскільки вони пов’язані з розвитком галузі і мають високий рівень передбачуваності.

Що стосується суми інвестицій, то місцеві уряди також демонструють «щедрість»: окремі інвестиції становлять кілька десятків мільйонів юанів, що у кілька разів більше, ніж у регіональних LP; закордонний капітал, через обмеження валютного контролю та структурні вимоги, зазвичай бере участь через SPV (спеціальні ціліві структури). «Хоча процес інвестування ускладнений, ці інвестиції мають високий рівень фінансової потужності і часто спрямовані на найкращі проекти», — додав цей експерт.

Можна сказати, що відновлення інтересу до спеціальних фондів значно активізувало давно затихлий ринок LP, але для GP потрібно мати у портфелі зіркові або провідні проекти, щоб отримати свою частку. Тому, у певному сенсі, на ринку спеціальних фондів залишаються лише кілька організацій.

Зіркові проекти — краще «збирати кошти»

Попит на спеціальні фонди відображає ринкову потребу у «передбачуваних активах». Але за цією передбачуваністю стоїть постійне посилення політики та активізація ринку технологій високого рівня. Особливо після виходу на біржу кількох компаній у галузі «жорстких технологій», які швидко отримали високі премії на вторинному ринку, що значно підвищило довіру до первинного ринку.

Наприклад, дві компанії з виробництва GPU-чипів, що вийшли на біржу минулого року, мали ще до IPO досить високі оцінки, але після виходу на ринок їх капіталізація зросла понад 300 мільярдів юанів, а Moores Тread — до 440 мільярдів. Можна сказати, що немає межі для зростання.

Крім того, на початку січня цього року компанії BeiRen Technology, Zhipu та MiniMax, що також вийшли на Гонконгську біржу, мали початкову ринкову капіталізацію понад 100 мільярдів гонконгських доларів. А MiniMax у кінці січня досягла максимуму 599 гонконгських доларів, наближаючись до 2000 мільярдів гонконгських доларів за капіталізацією. За менш ніж місяць після виходу на ринок вона подвоїлася.

Ці кейси викликають у ринку багато уявлень щодо подальшого розвитку «передбачуваних активів», а також роблять провідні непублічні компанії або «Pre-IPO зіркові проекти» об’єктами конкуренції LP.

Однак не всі проекти, які отримали статус «зіркових», можуть успішно вийти на біржу. Один із інвесторів зізнався: «У реальності майже всі спеціальні фонди, що заявляють про інвестиції у зіркові проекти, стверджують, що «після цієї раунду вони негайно подадуть на IPO». Але як це насправді — невідомо».

Цікаво, що такі проекти, що обіцяють «негайне подання на IPO», здебільшого орієнтовані на гонконгський ринок. З одного боку, науковий і технологічний сектор на Кінострічці має високі вимоги до «рекомендаційної системи», а з іншого — Гонконгська біржа має спеціальні правила для біомедичних і технологічних компаній, що ще не отримали прибутку, що відкриває шлях для робототехніки, штучного інтелекту та інших технологій.

За даними, минулого року кількість компаній у черзі на IPO на Гонконгській біржі сягнула вражаючих 386, з них 380 — на головному майданчику, 6 — на стартап-майданчику. Серед них 115 компаній мають «A+H», 43 — біотехнологічних компаній за стандартом 18A, і 21 — за стандартом 18C. Це спричинило часті «звуки гонгів», що стають гарячою темою обговорень.

Що стосується ризиків, цей інвестор вважає, що вони є. За його словами, ці SPV-спеціальні фонди зазвичай створюються у формі «обмеженого партнерства», і деякі з них не зареєстровані у Асоціації фондів. «Якщо виникнуть суперечки, це може бути складно вирішити, і існує ризик пошкодження прав LP. Крім того, з огляду на ринкову ситуацію, не всі зіркові проекти, що виходять на біржу, закінчуються успіхом».

«Але, як би там не було, ринок купує цю передбачуваність, бо тільки «зіркові проекти» легше залучити кошти», — підсумував цей інвестор.

У шумі, зіркові проекти також мають свої підводні течії

Попит на спеціальні фонди зробив «зіркові проекти» дефіцитним ресурсом для LP; але хто зможе тримати лідерство і потрапити до першої лінійки, — ринок ще спостерігає. Відтак, між цими провідними проектами розгортається невидима боротьба.

Наприклад, у галузі комерційного космосу змагаються технології багаторазового запуску ракет, виробництва супутників, інтеграції ланцюгів виробництва. На сьогодні Blue Arrow Aerospace, Long March 12A вже досягли певних технічних проривів, а технології виробництва супутників включають масове виробництво, мініатюризацію, інтелектуалізацію, лазерний зв’язок між супутниками, високоточні сенсори та інші ключові елементи.

У сфері гуманоїдних роботів конкуренція ще більш жорстка. Наприклад, у 2026 році на «Весняній Вечорі» — масштабній події з понад 1 мільярдом глядачів — вперше змагалися гуманоїдні роботи. Серед них YuShu Technology, яка вже у 2021 році представила робота «Бен-Бен», і у 2025 році — гуманоїдного робота «Yangbot», — знову виступили на цій сцені.

Магічний атом, як стратегічний партнер у сфері «інтелектуальних роботів», представив на сцені гуманоїдних роботів Magic Bot Z1, Magic Bot Gen1 і чотириногого робота Magic Dog; а компанія Galaxy General, яка офіційно оголошена «призначеним робототехнічним роботом для церемонії відкриття 2026 року», знялася у новорічному короткометражному фільмі «Найяскравий вечір у моєму житті».

Партнерство з компанією Songyan Power у створенні гуманоїдних роботів для «Весняної Вечері» — ще один приклад. Для цих компаній «Весняна Вечірка» — не лише шоу, а й важливий сигнал LP, місцевим урядам і галузевим партнерам, що вони вже увійшли до національного головного потоку.

Цікаво, що робототехнічна компанія Zhiyuan, яка не виступила на «Весняній Вечорі», організувала перед святами власну вечірку «Чудеса роботів». Там, у «Чудовій ночі», майже всі виступи — танці, сценки, магія, бойові мистецтва, пісні, дефіле — були виконані роботами Zhiyuan, що свідчить про перехід роботів у новий рівень «сценічної системної інтелігентності».

Отже, публічність «зіркових проектів» на головних шоу, здатність самостійно організовувати робототехнічні вечірки та змагання — все це підвищує планку для «провідних зіркових проектів». Один із інвесторів вважає, що це може посилити ефект лідерства і прискорити очищення ринку від «пузирів».

У технічному плані конкуренція також напружена: одні зосереджені на «самостійній розробці модулів суглобів», підкреслюючи контроль над апаратним забезпеченням; інші — на «повному циклі великих моделей», що підкреслює AI-орієнтовану здатність; треті — на демонстрації «виробництва на автомобільних фабриках», що підтверджує комерційну реалізацію.

Можна сказати, що, хоча історії різні, цілі дуже схожі: закріпити «незамінне провідне місце», зберегти конкурентну перевагу і підвищити передбачуваність.

Звісно, у цій боротьбі конкуренція вже поширилася і на зовнішній рівень. У січні 2026 року генеральний директор Li Xiang із Li Auto оголосив у внутрішньому листі про вихід у сферу гуманоїдних роботів, поставивши ціль — до 2030 року запустити «людиноподібного робота з повною життєвою характеристикою».

Отже, конкуренція між провідними компаніями у сфері гуманоїдних роботів стане ще жорсткішою, і лише ті, хто зможе зайняти провідні позиції, зможуть залишитися на ринку. Спеціальні фонди, як найпряміший канал зв’язку між зірковими історіями і реальними інвестиціями, знову перерозподілять ресурси первинного ринку.