Парадокс Ethereum: коли технічна досконалість не приносить прибутку у ціні

Ethereum стикається з однією з найцікавіших суперечностей на ринку криптовалют у 2025 році. У той час як його технічна інфраструктура зміцнюється, а екосистема швидко розширюється, ціна ETH за рік впала майже на 25%. Ця різниця між міцними фундаментами та ринковою динамікою є важливим поворотним моментом, який переосмислює розуміння цього другого покоління блокчейн-платформи.

Цифри розповідають зворушливу історію. ETH досягла історичних максимумів понад 4950 доларів минулого року, викликаючи типовий ейфорійний настрій спекулятивних циклів. Однак ціна знизилася до приблизно 1970 доларів, що відображає різке падіння у порівнянні з досягненнями мережі. Паралельно, волатильність у 141% демонструє невпевненість учасників ринку.

Обвал ультрасонічної історії після оновлення Dencun

Оновлення Dencun у березні 2024 року стало точкою розлому, де технологія та ринкова вартість почали різко розходитися. Це оновлення впровадило EIP-4844 — революційний механізм, що делегував доступність даних через транзакції Blob, радикально змінивши економіку транзакцій у другому шарі масштабування.

З технічної точки зору, успіх був беззаперечним. Вартість у мережах, таких як Arbitrum і Optimism, знизилася більш ніж на 90%, значно покращуючи досвід користувачів. Однак економічна реальність показала інший бік. Механізм спалювання ETH, який раніше забезпечував дефляційний механізм за протоколом EIP-1559, був порушений, коли обсяг доступного простору Blob значно перевищив попит.

До Dencun Ethereum щодня спалювала тисячі ETH у моменти максимальної завантаженості мережі. Після оновлення ця цифра різко знизилася. Щорічна емісія приблизно 1800 ETH за блок почала перевищувати кількість спалених, повертаючи екосистему Ethereum у стан інфляції після років дефляційного режиму. За даними аналітичних платформ, річна інфляція стала позитивною, що знищило базову ідею “ультрасонічних грошей”, яка приваблювала інвесторів у попередніх циклах.

Ця трансформація деморалізувала багатьох довгострокових тримачів. Ті, хто будував свої інвестиційні стратегії навколо програмної дефіцитності ETH, зіткнулися з неприємною реальністю: обіцянка дефляції зникла за кілька місяців, руйнуючи привабливість активу, який мав би ставати ціннішим із кожним використанням.

Layer 2: хижак цінності чи колаборативна архітектура?

Найгарячіша дискусія 2025 року — чи рішення другого шару крадуть цінність основної мережі Ethereum. Ці цифри викликають занепокоєння з традиційної точки зору. Base від Coinbase у 2025 році принесла понад 75 мільйонів доларів доходу, захопивши майже 60% усіх прибутків сегмента L2. У порівнянні, Ethereum L1, попри активність у певні періоди, за квартал заробила лише 39,2 мільйона доларів.

Якби Ethereum була традиційною компанією, така ситуація виглядала б як катастрофічне зниження доходів при високій ринковій капіталізації. Це створює профіль “дорогих” інвестицій для традиційних фондів.

Однак глибший аналіз показує складнощі, які приховують поверхневі індикатори. Вся економічна активність у L2 номінована в ETH. Користувачі платять комісії газу ETH, протоколи децентралізованих фінансів використовують ETH як основну заставу, а операції розраховуються у цій нативній валюті. З розквітом екосистеми L2 ліквідність ETH як одиниці обліку зростає експоненційно.

Трансформація, яку переживає Ethereum, — це не поразка, а зміна бізнес-моделі: від прямого обслуговування споживача (B2C) до постачання інфраструктури (B2B). Тарифи Blob, які платять мережі L2 L1, фактично є купівлею безпеки та доступності даних. Хоча ці тарифи наразі мізерні, модель доходів B2B може виявитися більш стабільною, ніж залежність від роздрібних користувачів, коли кількість користувачів L2 зросте.

Це схоже на перехід від роздрібної компанії до оптовика: хоча прибуток з транзакції зменшується, обсяг, що можна досягти, значно зростає. Ринок ще не врахував цю реальність у своїх оцінках.

Конкурентний тиск з кількох напрямків

Екосистема Ethereum стикається з безпрецедентними викликами з боку конкурентів, що швидко просуваються вперед. Звіт Electric Capital 2025 підтверджує, що Ethereum зберігає лідерство: 31 869 активних розробників протягом року — це цифра, яку жодна інша екосистема не може зрівняти.

Проте Ethereum втрачає позиції у залученні нових технічних талантів. Solana має 17 708 активних розробників, що на 83% більше ніж минулого року, і стає привабливим місцем для нових розробників. Відмінність ще більш критична у вузьких галузях.

У секторі платіжних фінансів Solana закріпила домінування, використовуючи високий TPS і мінімальні комісії. Запуск PYUSD від PayPal у мережі Solana прискорив зростання, а такі інституції, як Visa, починають тестувати масштабні транзакції.

У новому секторі DePIN (інфраструктура фізичного децентралізованого обладнання) Ethereum зазнав стратегічного удару. Фрагментація між L1 і L2, а також волатильність газових комісій змусили провідні проєкти, такі як Render Network, перейти до Solana у листопаді 2023 року. Helium і Hivemapper, інші гравці сегмента DePIN, також обрали альтернативи.

Проте Ethereum не був повністю витіснений. Його домінування у сферах RWA (токенізація реальних активів) та інституційних фінансів залишається незаперечним. Фонд BlackRock BUIDL на 2 мільярди доларів побудований саме на Ethereum, що посилає чіткий сигнал: традиційні фінансові інституції довіряють лише Ethereum для розрахунків активів на сотні мільйонів доларів.

У секторі стейблкоїнів Ethereum контролює 54% обсягу — близько 170 мільярдів доларів, залишаючись головним інструментом для блокчейн-версії “цифрового долара”.

Ця конкуренція відображає різні екологічні позиції: Ethereum приваблює досвідчених архітекторів і дослідників для створення складних децентралізованих фінансів і фінансової інфраструктури, тоді як конкуренти залучають розробників додатків із Web2, орієнтованих на споживача.

Обережна позиція Уолл-стріт

Очікуване інституційне визнання Ethereum не втілилося у передбаченій масштабності. Дані аналітичних платформ показують, що ETF на Ethereum отримали чистий приплив близько 9,8 мільярдів доларів до кінця року — це значно менше ніж 21,8 мільярдів доларів, залучених у ETF на Bitcoin.

Чому інституції залишаються відносно холодними до Ethereum? Основна причина — регуляторні обмеження, які у 2025 році обмежили функціональність спотових ETF. Інституції орієнтовані на грошові потоки, і тут Ethereum має суттєву недолік.

Внутрішня дохідність від стейкінгу Ethereum (3-4% на рік) була його головною перевагою порівняно з облігаціями США. Однак для інвесторів таких фондів, як BlackRock або Fidelity, утримання ризикового активу “без компенсації” (ETH у ETF) є менш привабливим, ніж позиції у казначейських облігаціях або акціях із високими дивідендами. Це створює “обмежувальний ефект” для інституційних потоків.

Ще одна структурна проблема — невизначеність у позиціонуванні Ethereum. У циклі 2021 року інституції розглядали ETH як “індекс технологій” крипторинку, тобто актив з високим бета-ефектом: у бичачих ринках ETH мав значно перевищувати Bitcoin. Ця логіка втратила актуальність у 2025 році. Якщо інституції шукають стабільності, вони оберуть Bitcoin; якщо прагнуть високих ризиків і доходів — звернуться до інших високопродуктивних блокчейнів або активів, пов’язаних із штучним інтелектом.

“Альфа” ETH зникла.

Проте інституційне виведення не було повним. Інвестиції BlackRock на 2 мільярди залишаються цілком у ETH, що посилає чіткий сигнал: для розрахунків активів на сотні мільйонів доларів традиційні фінансові інституції довіряють лише безпеці та правовій визначеності Ethereum. Стратегічна позиція — це поєднання “стратегічного визнання та тактичного спостереження”.

П’ять напрямків для відновлення цінності

У відповідь на поточну кризу Ethereum має кілька шляхів для переосмислення своєї історії та інвестиційної привабливості.

Перший — розблокувати потенціал ETF із стейкінгу. Поточний ETF 2025 року — це “незавершений продукт”. Інституційні тримачі ETH не отримують нагород за стейкінг. Як тільки буде схвалено ETF із можливістю стейкінгу, ETH миттєво перетвориться на актив, номінований у доларах, із річною доходністю 3-4%. Для глобальних пенсійних фондів і суверенних фондів цей актив, що поєднує технологічне зростання і гарантовані фіксовані доходи, стане стандартним компонентом портфеля.

Другий — розширення феномену RWA. Ethereum стає новим бекендом для Уолл-стріт. Зі зростанням кількості державних облігацій, нерухомості та приватних фондів, що мігрують у блокчейн у 2026 році, Ethereum підтримуватиме трильйони цифровізованих активів. Хоча ці активи не обов’язково генеруватимуть високі комісії газу, вони блокуватимуть великі обсяги ETH як ліквідність і заставу, суттєво зменшуючи пропозицію на вторинних ринках.

Третій — баланс попиту і пропозиції Blob-майданчика. Дефляційний дисбаланс, спричинений Dencun, — це тимчасовий розрив. Поточна завантаженість Blob-майданчика — лише 20-30%. З появою нових трансформуючих застосунків у L2 (Web3 ігри, соціальні фінанси) простір Blob заповниться. Коли це станеться, тарифи зростуть експоненційно. Аналітики прогнозують, що з ростом транзакцій у L2, тарифи Blob можуть становити 30-50% від загальної спаленої ETH у 2026 році, відновлюючи дефляційний тренд “ультрасонічних грошей”.

Четвертий — прогрес у міжоперабельності L2. Фрагментація екосистеми L2 — головна перешкода для масового прийняття. Ініціативи, такі як Superchain від Optimism і AggLayer від Polygon, створюють єдину платформу ліквідності. Найважливіше: ця інфраструктура базується на спільних L1-секвенсорах, що дозволяє всім L2 використовувати одні й ті ж децентралізовані секвенсери. Це не лише вирішить проблему атомних кросчейнових обмінів, а й дозволить L1 відновити цінність (секвенсери потребують стейкінгу ETH). Коли користувачі зможуть легко переміщатися між Base, Arbitrum і Optimism, мережевий ефект Ethereum вибухне.

П’ятий — технологічна дорожня карта 2026 року. Еволюція Ethereum триває безперервно. Glamsterdam (перша половина 2026) покращить шар виконання, підвищуючи ефективність розробки і безпеку контрактів, зменшуючи транзакційні витрати і готуючи ґрунт для інституційних фінансів. Hegota (друга половина) і Trees of Verkle — ключові компоненти у фінальній фазі. Trees of Verkle дозволять створювати безстанові клієнти, що означає, що користувачі зможуть перевіряти цілісність Ethereum на мобільних пристроях або браузерах без завантаження терабайтів історичних даних. Це виведе Ethereum на десятиліття вперед будь-яких конкурентів у сфері перевіреної децентралізації.

Зміна моделі: від роздрібної спекуляції до глобальної інфраструктури

“Погана доходність” Ethereum у 2025 році — це не провал, а болісна трансформація: від “спекулятивної платформи для роздрібних інвесторів” до “глобальної фінансової інфраструктури”. Мережа пожертвувала доходами L1 у короткостроковій перспективі, щоб досягти необмеженої масштабованості. Вона зробила ставку на регуляторну відповідність і безпеку, а не на швидке зростання цін, зміцнюючи свою позицію як бази для інституційних активів.

Ця фундаментальна зміна бізнес-моделі — від прямого обслуговування споживача (B2C) до постачання інфраструктури (B2B) — від збору транзакційних комісій до ролі глобальної платформи розрахунків — пояснює нинішню різницю. Для інвесторів Ethereum у 2026 році — це щось подібне до Microsoft серед 2010-х, коли компанія переходила до хмарних сервісів: хоча її акції тимчасово були пригнічені через конкуренцію, її мережеві ефекти і структурні сильні сторони накопичували енергію для наступної фази зростання.

Головне питання — не чи Ethereum зможе відновити цінність, а коли ринок усвідомить масштаб цієї стратегічної трансформації.