Дилема хеджування Джона Хусмана: коли захист стає проблемою

Що трапляється, коли інвестиційний менеджер правильно прогнозує крах ринку, але ринок відмовляється падати майже два десятиліття? Це питання лежить в основі досвіду Джона Хусмана у керуванні своїми флагманськими взаємними фондами. Народжений у 1962 році, Хусман здобув ступінь доктора економіки та створив вражаюче резюме як академіка та фінансового фахівця — математик з опціонів у Peters & Company, економіст у Мічиганському університеті та автор широко відомого “Weekly Market Comment”. Однак, незважаючи на його кваліфікацію та його пророче попередження 2007 року про неминучу фінансову кризу (яке підтвердилося, коли ринки обвалилися у вересні 2008 року), інвестиційний підхід Джона Хусмана стикнувся з унікальним видом прокляття: бути правим щодо кінцевого напрямку ринку, але болісно помилитися щодо часу.

Вражаючий початок, що створив високі очікування

Наприкінці 1990-х років Джон Хусман заснував Hussman Strategic Advisors і швидко здобув статус гуру. Між 1999 і 2003 роками його фонди приносили двозначний позитивний дохід, тоді як індекс S&P 500 зазнав великих негативних втрат — цей послужний список викликав повагу і привернув капітал. Людина, яка розуміла математику опціонів і могла виявити формування бульбашки на ринку житла ще за кілька років до її вибуху, здавалася налаштованою бути інвестиційним талантом покоління. Його здатність орієнтуватися у фінансовій кризі 2008 року з втратами лише 9% (проти 37% падіння S&P 500) ще більше закріпила цю репутацію, навіть із сильним хеджуванням.

Фонд стратегічного зростання: створення ідеального хеджу

Щоб зрозуміти виклик Джона Хусмана, потрібно розглянути структуру його флагманського інструменту — Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX). Фонд керує приблизно 351 мільйоном доларів активів і використовує незвичайний склад портфеля: приблизно 377 мільйонів доларів у довгих позиціях у акціях у поєднанні з приблизно 370 мільйонами доларів у коротких позиціях через опціони та ф’ючерси. Це означає, що короткі позиції становлять 98% від його довгого експозиції у акціях — рівень захисту, який свідчить про глибоку впевненість менеджера щодо ризику зниження.

Прокуратура фонду чітко визначає свої дві цілі: довгострокове зростання капіталу, з урахуванням “захисту капіталу, коли ринкові умови загрожують”. На папері це звучить розумно. Насправді ж це створює структурну проблему. За фінансовий рік, що закінчився 30 червня 2017 року, фонд зазнав втрат у 15,53%. Володіння масивною короткою позицією під час зростаючого ринку — формула катастрофічних результатів, і саме це Джон Хусман пережив багато разів за останнє десятиліття.

Десятиліття втрат: запис про недосягнення

З 2006 року історія показує тривожну картину. За десять років стратегічний фонд Хусмана показав лише два роки з позитивним доходом, кожен менше 5%. Інші вісім років — негативні. Сумарний результат: фонд поступився індексу S&P 500 на 137%, що становить середньорічне недосягнення на рівні 12,1%. Це не просто невелика затримка — це систематична руйнація капіталу з часом.

Сім’я Hussman Strategic Advisors включає чотири взаємні фонди з сумарними активами під управлінням приблизно 751 мільйон доларів:

• Hussman Strategic Growth Fund: 351,44 мільйона доларів
• Hussman Strategic Total Return Fund: 363,52 мільйона доларів
• Hussman Strategic International Fund: 30,25 мільйона доларів
• Hussman Strategic Value Fund: 6,51 мільйона доларів

Активи під управлінням зменшувалися у міру погіршення результатів — несподіваний результат, коли інвестори голосують ногами.

Парадокс: правильна стратегія, неправильний час

Ось де історія Джона Хусмана стає філософськи цікавою. У прокуратурі фонду є показова діаграма, яка демонструє три можливі результати: фактичну результати з хеджуванням, індекс S&P 500 і те, що фонд міг би отримати без будь-якого хеджування. Та гіпотетична версія без хеджу? Вона б показала блискучі результати, легко перевищуючи бенчмарк.

Ця безхеджова альтернатива виявляє основну напругу. Джон Хусман створив свою стратегію так, щоб вона працювала у повному циклі ринку — у підйомах і спадах. Він наголошував, що “бичий ринок, який триває з 2009 року, — це лише половина циклу”, і робив ставку, що коли настане неминучий спад, його хеджування захистить капітал, дозволяючи наступним зростанням примножити його доходи. Математика працює ідеально — якщо ринок справді обвалиться. Проблема у тому, що чекати майже два десятиліття цієї кризи, поки капітал руйнується у реальному часі.

Вартість можливості, яку ніхто не хоче обговорювати

Це приводить нас до незручної реальності: вартість можливості. Кожен долар, який сидить у фонді Джона Хусмана у очікуванні прогнозованого падіння ринку, втратив купівельну спроможність і потенціал складного зростання. Долар, інвестований будь-коли за останні дванадцять років, тепер становить лише частину своєї початкової вартості у порівнянні з доходом S&P 500.

Розглянемо математику: середньорічне недосягнення 12,1% при постійному застосуванні протягом десятиліття призводить до масового руйнування капіталу. Для інвесторів, які купували з очікуванням перевищити бенчмарк, досвід був болісним. Як зазначає один аналіз, вони фактично “продають доларові купюри за 40 центів”.

Це вартість можливості, яку не можуть повністю компенсувати ні геніальні ідеї, ні складні стратегії хеджування: вартість раннього входу. Наскільки б правильна не була базова теза — і обґрунтованість майбутнього захисту від зниження залишається інтелектуально обґрунтованою — для інвестора з капіталом важливі сьогоднішні результати, а не потенціал завтра.

Вчимося на пастці хеджування

Джон Хусман не один у цій дилемі. Історія схожа з історією Према Вацти та Fairfax Financial Holdings (FFH), іншого ціннісного менеджера, який також підтримував значне хеджування під час бичого ринку після 2009 року. Однак Вацта пережив лише два роки з втратами за той самий період у десять років і, що важливо, зменшив свої позиції хеджування після перемоги Дональда Трампа на виборах 2016 року, очікуючи, що податкові реформи та регуляторне послаблення піднімуть ринки. Час зменшення хеджу важливий — він дозволив Вацті зафіксувати прибуток, коли він з’явився.

Джон Хусман, дотримуючись своєї впевненості у неповному циклі ринку, таких коригувань не зробив. Його щотижневий коментар ринку продовжує наголошувати на ціннісному підході та перспективі ринкового циклу, але ринок просто не співпрацює з цим графіком.

Головне питання для управління ризиками

Кейс Джона Хусмана піднімає важливе питання для інвесторів, які керують своїми портфелями: скільки хеджування є захисним, а скільки стає самовбивчим? Управління ризиками — це необхідність, можливо, навіть важливіше за підбір акцій. Однак надмірне захистування, застосоване з ідеальною точністю протягом занадто довгого часу, перетворюється з страховки на якор.

Дані з Hussman Strategic Growth Fund свідчать, що може настати момент, коли хеджування переходить із розумного у проблематичне. Коли 98% ваших довгих позицій компенсовані короткими, ви вже не керуєте фондом акцій із захистом від зниження — ви керуєте фактично нейтральним портфелем, що чекає на точний момент, коли напрямок ринку має значення. Цей момент коштує грошей, якщо він настає. Це коштує грошей, якщо ні.

Що це означає для ваших інвестиційних рішень

Для інвесторів, які все ще тримають фонди Джона Хусмана, обчислювальна модель стала складнішою за просте терпіння. Терпляче інвестування працює, коли ви тримаєте фундаментально здорові компанії за привабливими оцінками. Це стає сумнівним, коли ви тримаєте інструмент, спеціально створений для НЕ участі у ринкових зростаннях, роблячи ставку, що ваші витрати на утримання будуть компенсовані зниженням ризику пізніше.

Історія Хусмана — не історія некомпетентності чи відсутності інтелекту. Джон Хусман володіє складними знаннями з математики опціонів, ринкових циклів і принципів цінності. Це радше історія про межі бути правим — але рано, і високі витрати, які ця рання впевненість вимагає від капіталу.

Для ширшої інвестиційної спільноти це цінний урок: захист не є безкоштовним. Кожен долар, вкладений у хеджування, віддає потенційний зиск заради захисту від зниження. Цю угоду варто укладати — доки не стане зрозуміло, що саме цей день настав.