Чи має привілейований акціонерний капітал бути частиною вашого розрахунку WACC? Повний посібник

Коли створюєте моделі оцінки або приймаєте рішення щодо розподілу капіталу, інвестори та аналітики стикаються з важливим питанням: чи належить привілейованим акціям входити до формули зваженої середньої вартості капіталу (WACC)? Коротка відповідь — так: якщо привілейовані акції становлять істотну частку фінансування компанії, їх слід враховувати як окремий компонент. Це керівництво проходить через механіку, математику, податкові наслідки і, найголовніше, практичні судження, які потрібно зробити.

Чому WACC важливий спочатку

Перед детальним розглядом привілейованих акцій варто зробити крок назад. Зважена середня вартість капіталу (WACC) вимірює середню дохідність, яку компанія має виплатити всім джерелам фінансування — тримачам боргу, привілейованим акціонерам і звичайним акціонерам. Можна уявити її як дисконтну ставку, яка відображає вартість кожного долара капіталу для бізнесу.

У корпоративній оцінці, будь то ціноутворення при купівлі, оцінка капітального проекту або визначення справедливої вартості для фінансової звітності, WACC служить як дисконтна ставка, що перетворює майбутні грошові потоки у поточну вартість. Це міст між вашими прогнозами прибутків і висновком щодо оцінки.

Формула враховує три компоненти, коли всі вони присутні:

• Вартість боргу (з урахуванням відсоткових платежів і їхнього податкового ефекту)
• Вартість власного капіталу (з урахуванням очікуваних доходів звичайних акціонерів)
• Вартість привілейованих акцій (з урахуванням очікуваних доходів привілейованих акціонерів)

Кожен компонент зважується за його ринковою часткою у загальній капіталізації. Це забезпечує, що формула відображає реальний фінансовий мікс компанії.

Проблема привілейованих акцій: чому її часто ігнорують

Привілейовані акції займають незручне проміжне положення. Вони старші за звичайні акції у процедурі банкрутства, але молодші за борг. Вони платять фіксовані дивіденди, як облігація, але не є юридично боргом. Ця гібридна природа створює неоднозначність — саме тому багато аналітиків або ігнорують привілейовані акції повністю, або важко визначають, як їх правильно враховувати.

Результат: неконсистентні розрахунки WACC, які або переоцінюють, або недооцінюють справжню вартість капіталу. Коли привілейовані акції становлять матеріальну частку (скажімо, 5% або більше від загальної капіталізації), їх пропуск вводить упередженість у вашу оцінку у передбачуваних напрямках.

Фундаментальна різниця: дивіденди привілейованих акцій і податковий щит

Ось ключова різниця, яку більшість підручників наголошують, але практики іноді забувають: відсотки за боргом є податково відраховуваними, а дивіденди привілейованих акцій — ні.

Коли компанія платить $100 відсотків за боргом, вона зменшує оподатковуваний дохід на цю суму. За ставкою податку 25% це економить $25 у податках — реальна грошова вигода. Післяподаткові витрати на борг є нижчими через цей щит.

Дивіденди привілейованих акцій працюють інакше. Коли компанія платить $100 дивідендів, це виходить із післяоподаткового прибутку. Тут немає зменшення оподатковуваного доходу, немає податкового щита, немає переваги. Повна сума $100 — це реальні витрати компанії.

Ця різниця безпосередньо впливає на формулу WACC. Компонент боргу множиться на (1 − ставка податку), щоб врахувати податковий щит. Компонент привілейованих акцій — ні. Він залишається на своєму заявленому рівні, оскільки привілейовані акціонери не отримують податкових переваг для компанії.

Формула WACC з врахуванням привілейованих акцій

Більшість підручників ігнорують привілейовані акції, оскільки вони вважаються незначними або відсутні у задачах. Реальна формула, яку використовують більшість практиків:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

Де:

• E = ринкова вартість звичайних акцій
• D = ринкова вартість боргу
• P = ринкова вартість привілейованих акцій
• V = загальна ринкова вартість (E + D + P)
• Re = вартість власного капіталу
• Rd = дооподатковий вартість боргу
• Rp = вартість привілейованих акцій (дивідендний дохід)
• T = ставка корпоративного податку

Зважування гарантує, що внесок кожного джерела у загальну вартість відображає його частку у фінансуванні. Податковий фактор (1 − T) застосовується лише до боргу; привілейовані акції та власний капітал — ні.

Вимірювання необхідних даних: ринкова вартість і ваги

Щоб побудувати цю формулу, потрібні реальні числа. Більшість практиків використовують ринкові вартості — поточні ціни торгів — а не бухгалтерські балансові, оскільки ринкові ціни відображають, що інвестори сьогодні вважають цінністю цих цінних паперів.

Для звичайних акцій ринкова вартість — це просто кількість акцій, помножена на поточну ціну. Це дає E.

Для привілейованих акцій, якщо вони торгуються публічно, використовуйте поточну ринкову ціну за акцію помножену на кількість. Якщо привілейовані акції торгуються рідко або ново випущені без активного ринку, використовуйте суму залучених коштів (після вирахування комісій) як проксі. Для стабільних привілейованих акцій без цитованої ціни може знадобитися недавня транзакція або оцінка.

Для боргу використовуйте ринкову вартість боргових зобов’язань. Якщо облігації активно торгуються, використовуйте їхню ринкову ціну. Якщо ні — часто застосовують балансову вартість, хоча довгостроковий борг може відхилятися від номіналу.

Додавши ці три компоненти, отримуєте V — загальну капіталізацію.

Ваги (E/V), (D/V), (P/V) показують, яку частку кожне джерело становить у загальному фінансуванні. Вони мають сумуватися до 100%.

Чому використовувати ринкові, а не балансові вартості? Ринкові ціни відображають очікування інвесторів щодо ризику і доходності у майбутньому. Балансові — історичну вартість і бухгалтерські рішення, які часто не відповідають сучасній економічній реальності. Використання балансових може систематично спотворювати WACC і, відповідно, оцінку.

Обчислення вартості привілейованих акцій

Після визначення ринкової вартості P наступний крок — визначити її вартість (Rp).

Для безстрокової привілейованої акції з фіксованим дивідендом формула проста:

Rp = Щорічний дивіденд на привілейовану акцію / Поточна ринкова ціна привілейованої акції

Приклад: Привілейована акція платить $4 на акцію щороку і торгується за $80. Вартість — 4 ÷ 80 = 5%.

Якщо випуск був нещодавнім і немає активного ринку, використовуйте чистий дохід від випуску (ціна мінус комісії) у знаменнику.

Цей підхід нагадує розрахунок дивідендної доходності. Він відповідає на питання: “Який дохід отримує привілейований акціонер зараз?” Це — те, що компанія має платити далі, щоб зберегти привілейований капітал.

Ускладнення виникають із особливими характеристиками. Викупний (відкличний) привілейований має дату викупу, встановлену емітентом; тримач може бути змушений продати раніше безперервності. У таких випадках використовуйте yield-to-call замість безстрокового доходу. Конвертований привілейований має опціон конвертації у звичайні акції, що зменшує необхідний дохід, оскільки інвестори цінують опціон. Плаваючий привілейований платить змінний дивіденд, прив’язаний до ринкового індексу, тому слід використовувати очікувану форвардну ставку, а не фіксовану.

Головний принцип: Rp має відображати дохідність, яку вимагають привілейовані акціонери з урахуванням усіх особливостей і ризиків, характерних для цього цінного паперу. Ігнорування ризику викупу, опціонів конвертації або зростання дивідендів недооцінює або переоцінює справжній Rp.

Коли включати привілейовані акції, коли спрощувати

Рішення включити привілейовані акції як окремий компонент WACC залежить від їхньої матеріальності та цілей.

Включайте привілейовані акції явно, коли:

• Вони існують і активно торгуються або нещодавно випущені з відомими цінами
• Вони становлять 5% або більше від загальної капіталізації
• Ви створюєте детальну оцінку компанії (DCF вільних грошових потоків до компанії), де точність важлива
• Вони мають незвичайні характеристики (конвертовані, викупні), що суттєво впливають на ризик і дохідність

Спрощуйте (загортаючи привілейовані акції у власний капітал), коли:

• Вони менше 2–3% від загальної капіталізації і їх пропуск не суттєво вплине на оцінку
• У вас немає надійних даних про ціну привілейованих акцій, і витрати на дослідження перевищують користь
• Ви виконуєте попередню перевірку або приблизну оцінку, де достатньо порядку величин
• Компанія має малорухомі, незначущі привілейовані акції, для яких важко знайти точний Rp

Практичне правило: якщо привілейовані акції становлять приблизно 5% або більше від V, ставтеся до них серйозно. Якщо вони явно незначущі, задокументуйте своє спрощення і рухайтеся далі. Головне — прозорість: розкрийте, що і чому ви зробили, щоб читачі зрозуміли ваш підхід.

Приклад: зібрано все разом

Уявімо, ви оцінюєте компанію з енергетичного сектору з такою структурою:

Інші дані:

• Вартість власного капіталу (Re) = 8%
• Дооподатковий вартість боргу (Rd) = 4%
• Вартість привілейованих (Rp) = 6% (з дивіденду / ціни)
• Ставка податку (T) = 21%

Крок 1: Обчислюємо ваги.

• E/V = 500 / 800 = 62.5%
• P/V = 100 / 800 = 12.5%
• D/V = 200 / 800 = 25%

Крок 2: Застосовуємо формулу. WACC = (0.625 × 8%) + (0.125 × 6%) + (0.25 × 4% × (1 − 0.21)) WACC = 5.0% + 0.75% + (0.25 × 4% × 0.79) WACC = 5.0% + 0.75% + 0.79% WACC = 6.54%

Порівняно з оцінкою без привілейованих акцій (без P):

• Нові ваги: E/V = 71.4%, D/V = 28.6%
• WACC без P = (0.714 × 8%) + (0.286 × 4% × 0.79) = 5.71% + 0.90% = 6.61%

Різниця — близько 7 базисних пунктів. Це може здаватися незначним, але при великих обсягах або багаторічних потоках ця різниця суттєво впливає на оцінку. Для енергетичних компаній і секторів з поширеними привілейованими акціями — це стандартна практика.

Взаємозв’язок привілейованих акцій і методів оцінки власного капіталу

Одне з джерел плутанини: коли потрібно враховувати привілейовані акції, а коли — ні?

При оцінці компанії (дисконтуючи вільні грошові потоки до всієї компанії): Включайте привілейовані акції у WACC. Ви дисконтируєте грошові потоки, доступні боржникам, привілейованим і звичайним акціонерам, тому їхні очікувані доходи мають бути враховані у ставці дисконту.

При оцінці звичайної власності (дисконтуючи дивіденди звичайним акціонерам): Не включайте привілейовані акції у вартість власного капіталу — це не обов’язкова норма для доходів звичайних акціонерів. Однак, їхня присутність у структурі капіталу може впливати на ризик, який ви закладаєте у вартість власного капіталу (леверидж, коефіцієнт покриття відсотків), і опосередковано — на оцінку ризику. Якщо привілейовані акції великі, вони зменшують “подушку” для звичайних акціонерів і підвищують ризик для них.

При моделюванні вартості підприємства, а потім — перехід до власної: Включайте привілейовані акції у WACC для оцінки підприємства, а потім віднімайте їхню ринкову вартість разом із боргом, щоб отримати вартість власного капіталу. Привілейовані акції мають пріоритет у вимогах, але нижчі за борг, тому їх потрібно “видалити” з підприємства перед визначенням вартості власності.

Обробка складних або незвичайних привілейованих цінних паперів

Не всі привілейовані акції — це прості безстрокові акції з фіксованим дивідендом. Практика ринку розвивалася:

Конвертовані привілейовані: мають вбудований опціон конвертації у звичайні акції. Це цінний актив для тримача — він отримує потенціал зростання, якщо ціна на акції зросте. Це зменшує необхідний дохід (Rp) порівняно з неконвертованими. Для оцінки Rp можна:

• Використовувати ринкову доходність подібних конвертованих інструментів
• Створити модель з урахуванням опціонів, що оцінює чистий привілейований компонент і опціон окремо
• Зменшити Rp порівняно з аналогічним неконвертованим привілейованим

Викупні/з викупом привілейовані: емітент має право викупити їх за певною ціною у визначену дату. Це обмежує потенціал зростання і підвищує ризик. Використовуйте yield-to-call (до викупу), а не безстроковий дохід. Привілейовані з коротким терміном викупу можна розглядати майже як борг.

Плаваючий привілейований: дивіденди періодично перераховуються, прив’язані до ринкового індексу або спреду. Замість фіксованого Rp використовуйте очікувану форвардну ставку або ринкову оцінку. Оновлюйте цю оцінку відповідно до ринкових умов.

Кумулятивний привілейований: невиплачені дивіденди накопичуються і мають бути сплачені перед будь-якими виплатами звичайним акціонерам. Це не змінює Rp, але потрібно враховувати у грошових потоках.

Головний принцип: Rp має відображати дохідність, яку вимагають привілейовані акціонери, враховуючи всі особливості і ризики, характерні для цього цінного паперу, без податкових коригувань.

Типові помилки і як їх уникнути

Помилка 1: Використання балансових значень для ваг.
Балансові власний капітал, борг і привілейовані акції — погані проксі для ринкових цін. Вони можуть значно відрізнятися від реальної економічної вартості. Використовуйте ринкові ціни, де можливо; якщо використовуєте балансові — задокументуйте і попереджайте про похибки.

Помилка 2: Застосування податкового щита до привілейованих.
Це несподівано поширена помилка. Привілейовані дивіденди не є податково відраховуваними. Не множте Rp на (1 − T). Тільки борг отримує податковий щит. Запам’ятайте: привілейовані дивіденди платяться з післяоподаткового прибутку, борг — з дооподаткового.

Помилка 3: Ігнорування матеріальних привілейованих і імітація, що структура — лише борг і власний капітал.
Якщо привілейовані акції — понад 5% від капіталізації, ігнорування їх спотворює результати. Якщо дані недоступні, скажіть про це і проведіть чутливий аналіз.

Помилка 4: Використання застарілих цін або неправильних проксі Rp.
Якщо привілейовані акції не торгуються роками, використання цін випуску — ймовірно, переоцінює або недооцінює справжню вартість. Спробуйте знайти недавні транзакції або порівнянні цінні папери, або поясніть свій проксі і похибки.

Помилка 5: Не відрізняти WACC (для оцінки компанії) і вартість власного капіталу (для оцінки акцій).
Привілейовані акції входять до WACC, а не до вартості власного капіталу. Якщо дисконтую дивіденди лише звичайним акціонерам, використовуйте Re; привілейовані — у структурі, але не у знаменнику.

Перевірка найкращих практик

• Джерела ринкових даних. Отримуйте актуальні ціни для E, P і D. Документуйте дати і джерела.
• Обчислюйте ваги правильно. Сума E + P + D — V; кожен ділите на V. Вони мають сумуватися до 100%.
• Не застосовуйте податковий щит до привілейованих. Rp — самостійна ставка; (1 − T) — лише для Rd.
• Оновлюйте регулярно. Вхідні дані змінюються щоквартально (ринкові ціни) і щорічно (ставки податку). Не використовуйте застарілі.
• Розкривайте припущення. Пояснюйте, звідки взяли P, як оцінювали Rp і будь-які спрощення.
• Проводьте чутливий аналіз. Показуйте, як змінюється оцінка при зміні Rp або ваги привілейованих акцій.
• Послідовність у підході. Якщо ви враховуєте привілейовані акції як власний капітал для структури, будьте послідовними при оцінці левериджу або розподілі.

Вплив на вашу оцінку і рішення

Включення привілейованих акцій у WACC знижує вашу дисконтну ставку, якщо Rp нижче за альтернативні вартості, що підвищує оцінку підприємства. Навпаки, якщо Rp високий — підвищує ставку і зменшує оцінку.

При купівлі цільова компанія з матеріальним привілейованим може бути переоцінена, якщо його не врахувати — покупець може успадкувати зобов’язання, що зменшують грошові потоки для звичайних акціонерів. Тому потрібно явно моделювати викуп привілейованих.

При капіталовкладеннях (вирішенні, які проекти фінансувати) використання WACC без матеріальних привілейованих — занижує поріг прийняття рішень і може призвести до схвалення проектів, що руйнують вартість.

У фінансовій звітності точне WACC, включаючи привілейовані, забезпечує коректну оцінку справедливої вартості і витримує аудит.

Головне: точний WACC покращує якість ваших оцінок і рішень.

Основні висновки

1. Привілейовані акції входять до WACC, якщо вони матеріальні (приблизно 5%+ від капіталізації) і є окремим джерелом фінансування.

2. Дивіденди привілейованих акцій не є податково відраховуваними. На відміну від боргу, їхній вартісний компонент не множиться на (1 − T).

3. Використовуйте ринкові, а не балансові, дані для обчислення ваг. Вони відображають очікування інвесторів.

4. Обчислюйте Rp як дивідендний дохід. Щорічний дивіденд, поділений на поточну ціну, дає необхідний дохід.

5. Враховуйте особливості. Викупні, конвертовані або плаваючі привілейовані вимагають коригування оцінки Rp.

6. Розкривайте свою методологію. Включаєте, виключаєте або спрощуєте — пояснюйте свою логіку.

7. Проводьте чутливий аналіз. Показуйте, як зміни в Rp або ваги впливають на оцінку, щоб підтвердити її стабільність або задокументувати припущення.

Дотримуючись цих принципів, ви забезпечите обґрунтованість, послідовність і економічну реальність вашого розрахунку WACC і відповідних оцінок.