Гра престолів Тома: всередині структурної кризи BitMine Immersion

Ветеран Уолл-стріт Томас Лі керує BitMine Immersion (BMNR), найбільшою компанією з казначейства цифрових активів, орієнтованою на Ethereum (DAT), але за заголовками про прибуток у 328 мільйонів доларів за фіскальний 2025 рік приховується тривожна реальність, яка викликає занепокоєння серед аналітиків криптоіндустрії. Масивна ставка компанії на ETH залишила її з понад 4 мільярдами доларів нереалізованих збитків у зв’язку з різким коригуванням цін ETH, що ставить під питання здатність бізнес-моделі фірми залишатися незмінною.

Прибутки, що приховують більше, ніж відкривають

BitMine повідомила про сильні результати за фіскальний рік, що закінчився 31 серпня 2025 року — чистий дохід у 328 мільйонів доларів та розведену прибутковість на акцію у 13.39 долара — а також про плани запустити продукт для стейкінгу під назвою MAVAN (Made-in America Validator Network) на початку 2026 року. Однак ці позитивні заголовки приховують внутрішні вразливості, які турбують дослідників із 10x Research. Засновник Маркус Тілен стверджує, що цифри прибутку не відображають повної картини того, що відбувається під поверхнею.

Реальність цін: $4 млрд паперових збитків

З піку в серпні Ethereum знизився на 45%, що суттєво поглибило збитки BitMine. Зараз ETH торгується приблизно за $2,423, що на 8.43% менше за останні 24 години, згідно з останніми даними ринку. Це цінове рухання знищило акції BMNR, які впали на 84% від своїх липневих максимумів. Ще важливіше, що цей крах стер премію за чисту вартість активів (NAV), яка колись приваблювала інвесторів — премію, яка, ймовірно, була єдиним обґрунтуванням для високої оцінки фонду.

Механізм збору комісій: як компенсація зменшує доходність

Аналіз Тілена виявляє структурну проблему в основі DAT-компаній, таких як BitMine Immersion: багаторівнева структура комісій, закладена по всій організації. Фірма залежить від складних структур, включаючи управителів активів, стратегічних радників і високопоставлених фігур із значними компенсаційними пакетами. За підрахунками Тілена, компенсація керівництва BitMine і зовнішніх радників може становити приблизно 157 мільйонів доларів на рік — потенційно 1.57 мільярда доларів за десятиліття — перш ніж акціонери побачать суттєвий дохід.

Ці витрати — не просто операційні витрати; вони являють собою постійний тягар для вартості акціонерів, що ускладнюється з погіршенням ринкових умов.

Доходність стейкінгу: слабка основа економіки DAT

Основне джерело доходу для ETH-активів BitMine — нагороди за стейкінг, але ось проблема: поточна дохідність ETH за стейкінгом становить близько 2.9% згідно з CESR Composite Ether Staking Rate. Це значно нижче за те, що пропонують фонди грошового ринку у доларах США — доходи, вважаються майже безризиковими для інституційних інвесторів. Враховуючи операційні витрати та посередницькі комісії, фактична дохідність, що розподіляється акціонерам BitMine, стає ще меншою.

Тілен підкреслює, що «жоден серйозний інституційний інвестор не прийме» таку низьку дохідність, особливо враховуючи, що внутрішня волатильність ETH ставить під постійний ризик заставу. Для інституційних інвесторів, що оцінюють альтернативні інвестиції, ця математика просто не працює.

У пастці Hotel California: крах премії NAV

Можливо, найтурбуючіше — попередження Тілена про структурну пастку для акціонерів. Як тільки премія NAV зникає, інвестори опиняються у незручній ситуації: залишатися у структурі з високими комісіями та посередніми доходами або виходити з позиції і зазнавати значних збитків. «Інвестори опиняються у пастці структури, не здатні вийти без значних пошкоджень — справжня ситуація Hotel California», — попереджає Тілен.

Ця динаміка виявляє глибшу проблему у структурі DAT-компаній. Коли оцінки залежать від ентузіазму ринку, а не від фундаментальної економіки, крах стає неминучим. Ситуація BitMine Immersion ілюструє, як навіть добре фінансовані компанії з професійним менеджментом можуть зіштовхнутися з труднощами, коли базова бізнес-модель більше залежить від наративу, ніж від сталих доходів.

Зараз перед акціонерами BitMine і потенційними інвесторами DAT стоїть питання: чи можна вирішити ці структурні проблеми шляхом операційних покращень, чи вони є невід’ємною частиною самої структури фонду.