Що насправді означає токенізація DTCC: дві конкуренційні концепції інфраструктури фондового ринку США

Коли SEC видала DTCC «Лист без дії» 11 грудня 2025 року, дозволивши йому токенізувати понад $99 трильйонів у збережених цінних паперах на блокчейні, галузь святкувала. Але під заголовками прихована важлива ідея про те, що насправді означає токенізація в цьому контексті. Відмінність тут не лише технічна — вона розкриває два принципово різні філософії щодо того, як цінні папери мають бути власністю, торгуватися і зберігатися в цифрову епоху.

SEC явно схвалила DTCC токенізувати «цінні папери», а не самі акції. Розуміння цієї різниці є ключовим для справжнього розуміння того, що означає токенізація: це не про революцію у власності, а про зроблення існуючої системи більш прозорою та ефективною.

Корінь питання: Як ми дійшли сюди

Щоб зрозуміти, що таке значення токенізації у 2026 році, потрібно спершу з’ясувати, чому існує поточна система. До 1973 року торгівля акціями була простою — покупці й продавці фізично обмінювалися і підтверджували сертифікати, потім надсилали їх агентам з реєстрації для реєстрації. Це працювало добре, коли щоденні обсяги торгів були керованими.

Потім настала криза. Наприкінці 1960-х обсяг торгів акціями у США зріс з 3-4 мільйонів акцій щодня до понад 10 мільйонів. Система не витримала навантаження. Брокерські офіси переповнилися мільйонами сертифікатів, що чекали обробки, з регулярними втратами через крадіжки, підробки і неправильне поводження. У Волл-стріт назвали це «Кризою паперової роботи».

Рішенням стала Депозитарна компанія (DTC), створена у 1973 році. Її основний механізм: централізувати фізичні сертифікати в одному місці і зберігати цифрові записи про транзакції замість переміщення паперу. Для цього DTC створила номінальну організацію Cede & Co., яка реєструвала майже всі акції у своєму імені. До 1998 року офіційні дані показували, що Cede & Co. має юридичне право власності на 83% усіх публічних акцій у США.

Що це означає для інвесторів? Коли ви бачите «100 акцій Apple» у своєму брокерському рахунку, офіційний реєстр акціонерів Apple вказує Cede & Co., а не вас. Ви фактично маєте контрактне право, зване «правами на цінні папери» — право претендувати на економічні вигоди з цих акцій через ланцюг посередників. Цей ланцюг простягається від вас до вашого брокера, до клірингового брокера і до DTCC. Це не пряме право власності; це вкладені контрактні права.

Два шляхи: Значення токенізації розходиться

Розуміння того, що означає токенізація, вимагає визнання того, що з’явилися два зовсім різні архітектурні шляхи.

Шлях перший: поступове оновлення DTCC

Підхід DTCC до токенізації зберігає цю понадп’ятдесятирічну інфраструктуру, роблячи її швидшою і прозорішою. За даними SEC, токенізовані «цінні папери у вигляді акційних токенів» DTCC будуть:

• Обертатися лише на схвалених DTCC блокчейнах
• Представляти контрактні вимоги до базових активів, а не пряме володіння
• Залишатися зареєстрованими на Cede & Co. (без змін)
• Бути недоступними для звичайних роздрібних інвесторів (лише для кількох сотень інституцій, безпосередньо підключених до DTCC)

Переваги підвищення ефективності є реальними. DTCC визначила кілька конкретних вигод:

Ліквідність застави: Традиційно переміщення цінних паперів між рахунками вимагає очікування через періоди розрахунку, що блокують капітал. Токенізація дозволяє майже миттєві перекази акцій, звільняючи заморожені кошти.

Спрощене узгодження: Зараз DTCC, клірингові брокери і роздрібні брокери ведуть окремі реєстри, що потребують щоденного узгодження. Записи в блокчейні слугують спільним, незмінним «єдиним джерелом правди».

Майбутні інноваційні шляхи: DTCC згадала можливі майбутні функції, такі як виплата дивідендів у стабількоінах або інтеграція з розрахунковою вартістю, хоча для цього потрібне додаткове регуляторне схвалення.

Критично важливо, що DTCC чітко заявила, що ці токени не увійдуть у DeFi-екосистему, не обійдуть існуючих учасників і не змінять реєстри акціонерів емітента. Це не підрив — це оптимізація. Основна перевага, яку вони захищають, — це мультистороннє сальдування: після того, як NSCC сальдує трильйони щоденних транзакцій, лише десятки мільярдів потребують фактичного розрахунку. Ця ефективність можлива лише за централізованої архітектури.

Шлях другий: революція прямого володіння

Поки DTCC обережно оновлює систему, починає з’являтися альтернативне бачення. 3 вересня 2025 року Galaxy Digital стала першою компанією, що котирується на Nasdaq, яка токенізувала SEC-зареєстровані акції на великому публічному блокчейні (Solana). Ключова різниця: ці токени представляють реальні акції, а не вимоги до акцій.

Коли токени Galaxy передаються в мережі, Superstate (— SEC-зареєстрований агент з переказу) оновлює офіційний реєстр акціонерів Galaxy у реальному часі. Власники токенів з’являються безпосередньо у реєстрі компанії. Cede & Co. повністю обходиться. Це справжнє пряме володіння — реальні права власності, а не контрактні.

Securitize розширила цю концепцію у грудні 2025 року, оголосивши про запуск сервісу токенізованих акцій із «повністю на блокчейні відповідною торгівлею», запланованого на перший квартал 2026 року. На відміну від синтетичних токенізованих акцій із похідними структурами або SPV, токени Securitize — це «реальні, регульовані акції: випущені на блокчейні і безпосередньо записані у реєстри акціонерів емітента». Вони йдуть далі: підтримують транзакції на блокчейні, що прив’язані до NBBO (Національної найкращої ціни) під час торгових сесій, і використовують автоматизовані маркет-мейкери (AMMs) для ціноутворення під час закриття. Теоретично це дозволяє торгівлю 24/7.

Цей шлях розглядає блокчейн як нативний рівень цінних паперів, а не додаток до існуючих систем.

Що розкриває значення токенізації: філософський розкол

Це не дискусія про технології — це змагання між двома інституційними логіками щодо того, чого має досягти значення токенізації.

Логіка DTCC: поступове покращення визнає справжні переваги існуючої системи — ефективність мультистороннього сальдування, зменшення ризиків центрального контрагента і зрілу регуляторну базу. Блокчейн робить цю машину швидшою і прозорішою. Посередники залишаються, але використовують інший облік. Головна цінність — підвищення ефективності.

Логіка прямого володіння: структурна трансформація ставить під сумнів необхідність посередників взагалі. Якщо блокчейн забезпечує незмінні записи власності, навіщо потрібні вкладені посередники? Якщо інвестори можуть самостійно зберігати активи, навіщо передавати право власності Cede & Co.? Головне — автономія.

Обидва шляхи мають свої плюси і мінуси:

Переваги прямого володіння: самостійне зберігання, перекази peer-to-peer, сумісність з DeFi, автономія інвестора.

Вартість прямого володіння: розпорошена ліквідність, втрата ефективності сальдування (— тобто вищі капітальні вимоги), і перенесений операційний ризик. Тепер інвестори несуть втрати через управління приватними ключами і крадіжки гаманців — ризики, які раніше покривали посередники.

Переваги опосередкованого володіння: централізовані економії масштабу, зрілі рамки відповідності, інституційна звичка.

Вартість опосередкованого володіння: здійснення прав через посередників (— голосування, пропозиції акціонерів, комунікація з емітентом — все через посередників), і постійне відокремлення від фактичного володіння акціями.

Динаміка ринку: як мають адаптуватися посередники

Заява SEC від 11 грудня дала сигнал про відкритість до обох шляхів. Комісар Хестер Пірс чітко заявила: «Модель токенізованих акцій DTCC є перспективною, але інші учасники ринку досліджують різні шляхи… Деякі емітенти вже токенізували свої цінні папери, роблячи пряме володіння і торгівлю інвесторів простішими, ніж через посередників.»

Посил регулятора: це не «або-або». Ринок вирішить. Це ставить перед фінансовими інституціями нагальні стратегічні питання:

Для клірингових брокерів і зберігачів: токенізація DTCC пропонує переваги першого ходу, але сама послуга з часом може стати стандартною. Чи надаєте ви диференційовану цінність, чи стаєте просто стандартним каналом?

Для роздрібних брокерів: за моделлю DTCC ваша роль закріплюється — роздрібні інвестори все ще потребують брокерів. Моделі прямого володіння руйнують цю оборону. Ваше майбутнє — у високоякісних сервісах: консультації з відповідності, податкове планування, управління портфелем — функції, які не може замінити смарт-контракт.

Для агентів з переказу: історична переорієнтація вже триває. Традиційно функції бек-офісу, агенти з переказу тепер контролюють точку входу до реєстру акціонерів у моделях прямого володіння. Superstate і Securitize мають ліцензії SEC агента з переказу саме тому, що контроль реєстру дорівнює контролю системи.

Для управляючих активами: оцініть, наскільки сильно ваша бізнес-модель залежить від припущень щодо циклу розрахунків. Якщо токенізовані акції стануть заставою для ончейн-кредитування, традиційне маржинальне фінансування трансформується. Якщо арбітраж на AMM усуне переваги T+1 у розрахунках, змінюються й основи торгівельної моделі.

Майбутня конвергенція: дві криві на різних часових шкалах

Трансформації фінансової інфраструктури відбуваються повільно. Криза паперової роботи 1970-х призвела до опосередкованого володіння, але зайняла понад два десятиліття для закріплення. SWIFT, заснований у 1973 році для революції у міждержавних платежах, залишається у процесі реструктуризації у 2026 році.

Спочатку обидва шляхи розвиватимуться у своїх сферах. Послуги інституційного рівня DTCC проникнуть у оптові ринки першими — управління заставами, позики цінних паперів, операції з ETF. Пряме володіння з’являтиметься периферійно: крипто-орієнтовані користувачі, менші емітенти, регуляторні пісочниці у конкретних юрисдикціях.

Довгострокова конвергенція стає можливою. Коли обіг токенізованих акцій досягне достатнього масштабу і регуляторна база прямого володіння визріє, інвестори отримають справжній вибір вперше: прийняти ефективність розрахунків у системі DTCC або перейти до ончейн-самостійного зберігання і повернути контроль над активами.

Що таке справжнє значення токенізації — це саме цей безпрецедентний вибір. З 1973 року, коли ви купували акції, вони автоматично входили до системи опосередкованого володіння. Cede & Co. став юридичним власником. Ви ставали бенефіціаром у кінці ланцюга. Це не був вибір — це був єдиний шлях.

Cede & Co. досі володіє більшістю публічно торгованих акцій у США. Ця пропорція може зменшитися або залишатися такою ж десятиліттями. Але після 50 років нарешті побудовано іншу інфраструктуру. Ринок — вперше за покоління — вирішить, який шлях служить яким цілям.