Розподіл нормативної влади в SEC: від невизначеності до "інновацій відповідно"

Від неоднозначного репресивного режиму до структурованої регуляторної системи

2025 рік ознаменує історичний поворот у відносинах між американськими органами нагляду та сектором крипто. Протягом понад десятиліття Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) діяла за реактивною моделлю — «примусове застосування як регулювання» — що спричинило правову невизначеність і паралізувало інновації на території США. У липні 2025 року новий президент Пол Аткінс оголосив про запуск «Crypto Project», що ознаменувало зміну парадигми: від карального підходу до проактивної моделі, яка має на меті зробити США світовим центром інновацій у цифрових активів.

Головним елементом цієї трансформації є Innovation Exemption — виключення з регулювання, яке не передбачає постійну привілегію, а є адміністративним коридором з обмеженим терміном дії. Аткінс підтвердив, що норма набуде чинності офіційно з січня 2026 року. Це рішення є стратегічною переорієнтацією розподілу регуляторних повноважень: тепер йдеться не про ретроспективні санкції, а про чіткі рамки, що спрямовують проекти до відповідності.

Структура Innovation Exemption: механізми та операційні обмеження

Обсяг і терміни дії виключення

Innovation Exemption відкриває двері будь-яким суб’єктам, що працюють у криптосегменті — біржам, DeFi-протоколам, емітентам стабільних монет, навіть DAO — надаючи «тимчасовий притулок» від повної реєстрації, передбаченої традиційним законодавством про цінні папери.

Термін дії становить від 12 до 24 місяців, що є вікном «інкубації регуляторних процесів», протягом якого проекти можуть залучати капітал і розвивати мережу з спрощеною розкриттям інформації, без необхідності заповнювати складні форми S-1, які історично вимагала SEC. Цей адміністративний механізм нагадує «on-ramp», запропонований актом CLARITY, що обговорювався у Конгресі і дозволяє стартапам залучати до 75 мільйонів доларів щороку від публіки за умови дотримання зменшених стандартів інформування.

Відповідність на основі принципів, а не жорстких правил

Аткінс підкреслив, що виключення буде базуватися на гнучких принципах, а не на монолітних нормативних актах. Учасники, що отримують цю можливість, повинні дотримуватися мінімальних стандартів: квартальні операційні звіти, періодичні перевірки SEC, попередження для роздрібних інвесторів, обмеження щодо інвестицій. Деякі проекти можуть бути зобов’язані відповідати технічним стандартам, наприклад ERC-3643 — смарт-контракту, що включає перевірки ідентичності та обмеження на перекази.

Тест на децентралізацію і «розподіл контролю»

Innovation Exemption базується на новій системі класифікації токенів. SEC виділяє чотири категорії: товар/мережевий токен (як Bitcoin), utility token, колекційний (NFT) і токени цінних паперів, що токенізовані. Ключовим критерієм є досягнення «достатньої децентралізації» відповідно до тесту Howey.

Головний механізм полягає в тому, що, коли актив відповідає критеріям децентралізації або функціональної завершеності, він може «вийти» за межі визначення цінних паперів. Навіть якщо спочатку він був випущений як цінний папір, подальші транзакції не будуть автоматично вважатися торгівлею цінними паперами. Це динамічне розподілення контролю дає проектам чіткий регуляторний шлях — від централізованого контролю до функціональної автономії.

Законодавчий контекст: три скоординовані стовпи

Innovation Exemption не є ізольованою адміністративною дією. Вона інтегрується з двома законодавчими актами Конгресу: CLARITY Act і GENIUS Act, формуючи регуляторну архітектуру майбутньої епохи.

CLARITY Act: вирішення конфлікту SEC-CFTC

CLARITY Act вирішує історичний конфлікт юрисдикцій. Він надає SEC регулювання первинного випуску та залучення капіталу; CFTC — торгівлю спотовими цифровими товарами. Вводить тест «зріла блокчейн» — об’єктивні критерії визначення моменту досягнення достатньої децентралізації.

Innovation Exemption виступає мостом: пропонує проектам адміністративний перехід до «зрілості законодавства». Поки вони досягають децентралізації, вони можуть працювати під тимчасовим захистом виключення; після досягнення цілі — перейти під постійний нагляд CFTC.

GENIUS Act: ізоляція регуляторних рамок для стабільних монет

Підписаний у липні 2025 року, GENIUS Act є першим всеохоплюючим федеральним законом щодо цифрових активів у США. Його ключова новизна — виключення стабільних монет для платежів із визначень федерального рівня «цінний папір» або «товар», підпорядковуючи їх банківському нагляду (OCC). Вимагає резервів у співвідношенні 1:1 у високоліквідних активах — лише доларах або казначейських облігаціях (без доходу), забороняючи прибутки.

Оскільки GENIUS Act вже визначив регуляторний периметр для стабільних монет, виключення SEC з Innovation Exemption зосередиться на інноваціях поза цим сегментом: DeFi-протоколах, мережевих токенах, деривативах — уникаючи нормативних накладок.

Міжвідомчий координаційний механізм: SEC і CFTC

SEC і CFTC оголосили спільні заяви для узгодження нагляду. Спільна заява пояснює, що платформи, зареєстровані обома органами, можуть сприяти спотовій торгівлі окремими криптоактивами. Відповідні круглі столи обговорюють координацію щодо Innovation Exemption і DeFi — важливий крок для зменшення нормативних розривів у діяльності ринку.

Можливості ринку: привабливість для інноваторів і інституцій

Innovation Exemption створює дві категорії бенефіціарів із різними стратегіями входу.

Для стартапів і відповідальних операторів

Зниження бар’єрів входу: історично проекту у крипто-сфері, що прагне легально працювати в США, потрібно було інвестувати мільйони у юридичні консультації та витрачати понад рік. Виключення значно зменшує ці початкові витрати на відповідність.

Привабливість інституційного капіталу: чітка регуляторна база приваблює венчурний капітал і інституційних інвесторів, перетворюючи попередню невизначеність у довіру. Проекти, що «емігрували» раніше, тепер можуть переоцінити американський ринок.

Тестування продукту: період виключення дозволяє швидко тестувати нові моделі DeFi, Web3-додатки, структури yield farming — сфери, що зможуть процвітати у новому сприятливому середовищі.

Для великих фінансових інституцій

JPMorgan, Morgan Stanley та інші гравці традиційних фінансів прискорюють входження у цифрові активи. SEC скасувала SAB 121 — бухгалтерський стандарт, що зобов’язував зберігачів реєструвати криптоактиви клієнтів як зобов’язання у балансі — критичну перешкоду для банків і трастових компаній, що прагнули пропонувати послуги з зберігання.

У поєднанні з гнучкістю адміністративного механізму Innovation Exemption ця зміна дозволяє великим інституціям швидко входити у сектор крипто з меншими регуляторними витратами і прозорими юридичними шляхами.

Ризики «інституціоналізації»: суперечності DeFi

Innovation Exemption викликала поляризовані реакції у секторі.

Центральне питання: KYC/AML у смарт-контрактах

Нові правила зобов’язують проекти-учасники впроваджувати «розумні процедури ідентифікації». Для протоколів DeFi це означає застосування KYC/AML — парадокс: DeFi виникла з принципу відсутності посередників, що перевіряють.

Запропоноване рішення — сегментація: «дозволені пули» з перевірками і «публічні пули» без них. Але це перетворює протокол у посередника, суперечить ДНК децентралізації. Лідери галузі — засновник Uniswap — стверджують, що регулювання розробників як фінансових посередників гальмує американські інновації і шкодить глобальній конкурентоспроможності.

Впровадження стандартів, таких як ERC-3643, — це міні-конфлікт: кожна транзакція має контролювати whitelist; токени можуть бути заморожені централізованою структурою. Це ще DeFi? Дискусія триває.

Опір з боку традиційних фінансових інститутів

Парадоксально, але і традиційний фінансовий сектор висловлює опір. World Federation of Exchanges і Citadel Securities направили SEC листи з попередженнями про ризик «регуляторного арбітражу»: один і той самий актив — два різні регуляторні режими. (SIFMA) попереджає, що послаблення регулювання токенізованих цінних паперів збільшить ринкові ризики і шахрайство, підриваючи захист інвесторів.

Глобальна дихотомія: США — гнучкі, Європа — суворі

Американське Innovation Exemption і CLARITY Act втілюють філософію: дозволяти початкову невизначеність і більший ризик заради швидкості інновацій. Це модель «fail fast» — невидима рука ринку відбирає життєздатні проекти.

Європейський MiCA — протилежність: структурна передбачуваність, попереднє затвердження, єдині правила на континенті. Це забезпечує стабільність і спокій для великих інституцій, але рух більш повільний.

Ця дихотомія змушує глобальні компанії застосовувати стратегію «market-to-market»: стабільна монета, прив’язана до долара — ідентичний актив — підпадає під різні регуляторні режими у Нью-Йорку і Франкфурті. Розподіл контролю варіюється: у США — більша свобода на початку з поступовим зближенням до стандартів; в Європі — жорсткі стандарти з перших днів.

Результат — «регуляторний арбітраж»: активи концентруються там, де норми більш сприятливі; глобальна регуляторна картина фрагментується, а не конвергує.

Практичні стратегії для операторів: шлях до перевіреної відповідності

Для стартапів і проектів у фазі зростання

Період (12-24 місяці) слід розглядати як низькозатратну можливість входу на ринок США, а не як «постійний дозвіл». Стратегічний пріоритет — розробити дорожню карту децентралізації на основі перевірюваного контролю, а не на загальних «зусиллях щодо підтримки».

Проекти, що не досягнуть демонстраційної децентралізації до кінця періоду, ризикують високими проблемами ретроспективної відповідності. Крім того, оскільки виключення вимагає KYC/AML у DeFi, протоколи, що не можуть (або не мають наміру) повністю децентралізуватися або застосувати стандарти ERC-3643, повинні розглянути можливість залишити сегмент роздрібного ринку США після закінчення періоду.

Для фінансових інституцій

Зняття SAB 121 і ясність у регулюванні відкривають менш витратний шлях входу. Стратегії, що поєднують інституційну зберігання і нативні крипто-продукти, дозволять швидко зайняти позицію на ринку, використовуючи адміністративну швидкість виключення.

Довгострокова перспектива: до глобальної конвергенції?

Незважаючи на прогреси у адміністративному і законодавчому полі США, глобальна регуляторна фрагментація залишається значною. Однак ймовірною є тенденція, що до 2030 року основні юрисдикції скоординуються до спільного мінімального стандарту: уніфіковані AML/KYC-вимоги, стандарти резервів для стабільних монет (1:1), стандартизовані категорії активів.

Ця конвергенція сприятиме взаємовідкритості і інституційній адаптації на глобальному рівні, зменшуючи витрати на відповідність для операторів із кількох континентів.

Висновок: від репресій до «інновацій у відповідності»

Innovation Exemption ознаменовує перехід SEC від «неоднозначної репресії» до «чіткої регуляторної системи». Вона не вирішує всі конфлікти між децентралізацією і захистом інвестора — вони залишаться — але перетворює невизначеність у чіткі шляхи.

Для сектору крипто ця адміністративна відкритість закриває еру неконтрольованого зростання. Переможна інновація більше не залежатиме лише від коду, а від чіткої розподілу регуляторних повноважень і міцних рамок. Наступне покоління проектів швидко знайде шлях до перевіреної децентралізації, перетворюючи нормативну складність у конкурентну перевагу на глобальному рівні.

2026 рік стане роком народження «інновацій у відповідності»: не тієї, що ухиляється від регулювання, а тієї, що стратегічно його інтегрує, поєднуючи код із управління, швидкість із нормативною стійкістю.