Tether потребує додаткові 4,5 мільярди доларів капіталу: аналіз коефіцієнта платоспроможності згідно з стандартами Базеля

Справжнє питання не в тому, “можливо чи ні вирішити”, а у структурі активів

Повторювані дискусії щодо платоспроможності Tether часто зводяться до спрощеного питання: чи має платформа достатні резерви? Насправді, правильне питання вимагає більшої складності у розумінні структури активів фінансових інституцій. Для регульованих банків платоспроможність — це не просто арифметичний розрахунок між активами та пасивами, а статистична оцінка співвідношення між профілем загального ризику балансу та здатністю поглинати збитки.

Хоча Tether і не є формально регульованою фінансовою установою, вона фактично працює як нерегульований банк: випускає інструменти цифрового депозиту за запитом ($USDT), вводить їх у обіг на крипторинках, і одночасно інвестує отримані пасиви у диверсифікований портфель активів, отримуючи прибуток від спреду між доходами та майже нульовими витратами на управління.

Щоб оцінити, чи має Tether достатній капітал, потрібно застосувати оцінювальну рамку, що відповідає міжнародним стандартам, а не вигадувати нову ad hoc.

Рамка Базеля: як банки обчислюють мінімальний капітал

Регулятори вимагають від банків підтримувати мінімальне співвідношення капіталу до активів, зважених за ризиком (RWA). Ця рамка, відома як Basel Capital Framework, базується на трьох основних типах ризиків, які потрібно враховувати у балансі:

Кредитний ризик: ймовірність того, що позичальник не зможе повністю виконати свої зобов’язання. Зазвичай становить 80-90% RWA великих міжнародних банків.

Ризик ринку: можливість несприятливих коливань вартості активів, навіть без проблем з кредитами. Для Tether це особливо актуально через значний портфель у Bitcoin та золото, тоді як пасиви номіновані у доларах. Щорічна волатильність Bitcoin за останні роки коливалась між 45% і 70%, що значно вище за рівень золота (12-15%).

Операційний ризик: ризики, що виникають унаслідок бізнес-операцій — шахрайство, системні помилки, судові позови.

У рамках Basel III банки мають підтримувати мінімальні рівні капіталу, зокрема:

• Common Equity Tier 1 (CET1): 4,5% RWA
• Загальний капітал: 8,0% RWA

За звичайних ринкових умов великі міжнародні банки фактично тримають значно вищі співвідношення: у середньому 14,5% для CET1 і між 17,5% та 18,5% для Загального капіталу.

Баланс Tether під мікроскопом Базеля

На перший квартал 2025 року Tether випустила близько 174,5 мільярдів доларів у цифрових токенах, переважно стабкоінах, прив’язаних до долара. Щоб підтримувати ці права викупу, Tether має активів приблизно на 181,2 мільярдів доларів. Надлишкові резерви становлять близько 6,8 мільярдів доларів.

Структура активів така:

• 77% інвестовано у інструменти грошового ринку та еквіваленти готівки у USD: ці активи за стандартами Базеля мають мінімальний або нульовий ризик.
• 13% інвестовано у фізичні та цифрові активи, зокрема Bitcoin (з ціною близько 91.08K згідно з останніми даними) та золото.
• Решта: позики та інші інвестиції, не деталізовані у розкритті.

Для Bitcoin більш суворі стандарти Базеля передбачають ризикову вагу до 1250%, що фактично означає майже 1:1 зменшення капіталу. Однак ця інтерпретація є надмірно обережною. Більш послідовний підхід — вважати Bitcoin цифровим активом із профілем ризику, подібним до золота, але з тричі більшою волатильністю. Це привело б до ризикової ваги близько 300-750% для Bitcoin, що значно нижче, але все ж суттєво.

З урахуванням цих розрахунків RWA Tether може коливатися між 62,3 мільярдами та 175,3 мільярдами доларів, залежно від застосованих припущень щодо портфеля цифрових активів.

Загальний коефіцієнт капіталу Tether: недостатній порівняно з бенчмарками

Загальний коефіцієнт капіталу (TCR) Tether, обчислений як надлишкові резерви поділені на RWA, коливається між 10,89% і 3,87% за різними сценаріями стресу.

Якщо припустити, що Bitcoin потребує буфера капіталу, достатнього для покриття коливання цін на 30-50% — цілком відповідного історичній волатильності — TCR Tether буде приблизно відповідати мінімумам регулятору Базеля (8%).

Однак у порівнянні з ринковими бенчмарками цей показник виглядає менш задовільним. Добре капіталізовані великі банки підтримують співвідношення між 17,5% і 18,5%. За цим стандартом, Tether потребує додатково близько 4,5 мільярдів доларів капіталу для збереження поточного обсягу емісії $USDT.

Якщо застосувати найжорсткіший і найкарательніший сценарій для Bitcoin, дефіцит може сягати від 12,5 до 25 мільярдів доларів — але цей сценарій вважається надмірно консервативним і непропорційним до реальних потреб у обережності.

Реплікація Tether: нерозподілені прибутки та груповий капітал

Коли піднімається це питання, Tether зазвичай відповідає структурним аргументом: у групі компанія має значний буфер нерозподілених прибутків. Цифри дійсно вражають:

• Наприкінці 2024 року Tether задекларувала чистий прибуток понад 13 мільярдів доларів.
• Консолідований власний капітал групи перевищує 20 мільярдів доларів.
• Аудит за третій квартал 2025 року показує прибутки за початок року вже понад 10 мільярдів доларів.

Однак технічна відповідь залишається важливою: у строгому сенсі ці нерозподілені прибутки не можна класифікувати як регулятивний капітал для власників $USDT. Вони акумулюються на рівні групи і поза резервами, що призначені для stablecoin. Хоча теоретично Tether може перевести ці кошти до емітента за потреби, юридично обов’язковий зобов’язання на це відсутній.

Для суворої оцінки розкриття за міжнародними стандартами потрібно аналізувати весь баланс групи, що включає інвестиції у проекти з відновлюваної енергетики, майнінг Bitcoin, штучний інтелект, дата-інфраструктуру, телекомунікації, освіту, земельну власність, золотовидобуток і ліцензії. Ліквідність і результати цих ризикованих активів, а також готовність Tether у кризовій ситуації пожертвувати ними для захисту власників токенів, визначатимуть справедливу ринкову цінність фактичного буфера активів.

Висновок: роль прозорості резервів

Питання Tether — це не просто, чи є вона “можливою платоспроможною” чи “неплатоспроможною”. Це питання структурної прозорості та наявності чіткої системи розкриття, що порівнюється з регульованими фінансовими інституціями. Без розкриття, еквівалентного Pillar III Базеля, власники $USDT знаходяться у стані асиметричної інформації, тоді як аналітики можуть лише робити приблизні припущення щодо складу резервів і реального профілю ризику.

Щодо додаткових 4,5 мільярдів доларів капіталу: це сценарій, за якого Tether прагне відповідати бенчмаркам найкращих міжнародних банківських практик, а не мінімальним регуляторним вимогам. Це міра відстані між мінімалістською структурою і міцною капітальною архітектурою. Вибір заповнити або ні цей розрив — у відсутності регулювання — є суто дискретним рішенням самого Tether.