Розуміння капітальних вимог Tether: питання на 4,5 мільярда доларів

При оцінюванні стабільних монет, таких як Tether (USDT), більшість дискусій зосереджена навколо ілюзорно простого питання: чи є ця структура ліквідною чи ні? Однак цей підхід ігнорує більш нюансовану структурну реальність. Насправді розмова має зосереджуватися на тому, чи підтримує Tether достатні капітальні буфери для поглинання волатильності портфеля — питання, яке ґрунтується на фундаментальних банківських принципах.

Перерозмислення платоспроможності стабільних монет через банківську призму

Традиційна платоспроможність підприємств є простою: активи мають відповідати зобов’язанням. Однак фінансові установи працюють за іншими логіками. Для банків і подібних до банків структур платоспроможність — це в основному управління ризиками — зокрема, чи має організація достатньо капіталу для поглинання потенційних збитків від портфеля активів при виконанні зобов’язань по викупу.

Ця різниця є критичною, оскільки фінансові установи не просто пасивно зберігають кошти. Вони активно розподіляють зобов’язання (депозити або, у випадку Tether, циркулюючі цифрові токени) по диверсифікованих портфелях активів, отримуючи прибутки від спреду між доходами активів і майже нульовими витратами на зобов’язання.

Модель роботи Tether точно відповідає цій схемі. Платформа:

• Випускає ~$174.5 мільярдів у цифрових токенах, що можна викупити за запитом (переважно USDT)
• Тримають приблизно $181.2 мільярдів у диверсифікованих активах
• Мають близько $6.8 мільярдів у надлишкових резервів
• Функціонує як нерегульована фінансова установа з великими ринковими та кредитними ризиками

Рамки Базель: шаблон для оцінки

Оскільки Tether працює без формального пруденційного регулювання, застосування стандартних банківських рамок — зокрема, Базельської капітальної рамки — дає корисний аналітичний інструмент.

Три категорії ризиків, які регулятори вимагають управляти банкам:

Кредитний ризик домінує у більшості фінансових установ і зазвичай становить 80-90% ризикових активів (RWAs). Це можливість того, що позичальники не виконають свої зобов’язання.

Ринковий ризик (2-5% від RWAs) відображає несприятливі рухи цін активів щодо валютних зобов’язань. Наприклад, якщо зобов’язання Tether номіновані в доларах США, але активи включають Bitcoin, волатильність BTC створює ринковий ризик. Зараз Bitcoin торгується приблизно за $92.86K і має річну волатильність 45-70% (у порівнянні з золотом 12-15%), тому експозиція у BTC має значний ризик.

Операційний ризик (залишкові RWAs) охоплює шахрайство, системні збої, юридичні втрати та внутрішні помилки — менш передбачувані, але критично важливі фактори.

Обчислення ризикової позиції Tether

Активи Tether на $181.2 мільярдів розподіляються так:

• ~77% ($139.5 мільярдів): інструменти грошового ринку та еквіваленти долара — мінімальне ризикове навантаження
• ~13% ($23.6 мільярдів): фізичні та цифрові товари (зокрема золото і Bitcoin)
• Решта: позики та інші інвестиції — здебільшого непрозорі

Позиція у товарах вимагає обережного підходу. За стандартними Базельськими рекомендаціями, Bitcoin має особливе ризикове навантаження до 1250% — фактично, вимагаючи повного капітального забезпечення у доларах. Це відповідає найжорсткішій регуляторній інтерпретації, але багато хто вважає, що це застаріло для емітентів у крипто-ринках.

Більш розумний підхід: підтримувати капітал, достатній для буферизації коливань цін Bitcoin у межах 30-50% (добре в межах історичної волатильності), застосовуючи приблизно 375-625% ризикового навантаження. З урахуванням, що золото зазвичай вимагає 8-20% капіталу (100-250%), вища волатильність Bitcoin обґрунтовує приблизно трьохкратний множник.

Щодо кредитної частини портфеля Tether, майже повна непрозорість вимагає обережного застосування 100% ризикового навантаження.

Результат: ризикові активи Tether, ймовірно, коливатимуться між $62.3 мільярдами і $175.3 мільярдами залежно від припущень щодо обробки товарів.

Оцінка дефіциту капіталу

З урахуванням стандарту Базель, що вимагає мінімум 8% відношення загального капіталу до ризикових активів:

З $6.8 мільярдами у надлишкових резервах, капітальна достатність Tether коливається від 3.87% до 10.89% залежно від методології ризикового навантаження.

Ключовий висновок: за помірних припущень, коли BTC розглядається як цифровий товар (без необхідності повного 1250% навантаження), Tether ледве виконує мінімальні регуляторні вимоги. Однак у порівнянні з добре капіталізованими глобальними системно важливими банками з середнім CET1 14.5% і загальним капіталом 17.5-18.5%, позиція Tether виглядає недостатньо забезпеченою.

Конкретний дефіцит: Tether може потребувати додаткових $4.5 мільярдів капітальних резервів, щоб відповідати найкращим галузевим практикам при поточних рівнях випуску USDT. За найжорсткішого підходу до обробки Bitcoin, цей дефіцит може зрости до $12.5-25 мільярдів — хоча такі вимоги, ймовірно, є надмірними.

Контроверсія на рівні групи

Стандартна відповідь Tether наголошує на групових нерозподілених прибутках. Ці цифри дійсно значні:

• Щорічний чистий прибуток 2024 року: понад $13 мільярдів
• Груповий капітал: понад $20 мільярдів
• Прибутки за Q3 2025: понад $10 мільярдів

Однак регуляторна оцінка капіталу зазвичай розділяє ці резерви. Групові нерозподілені прибутки і власні інвестиції у відновлювану енергетику, майнінг Bitcoin, AI-інфраструктуру та концесійні операції становлять буфери капіталу поза межами сегрегованої структури емітента токенів. Хоча Tether може реінвестувати капітал під час криз, формальні юридичні зобов’язання цього не вимагають.

Ця структурна організація дає менеджменту опціональність, але не зобов’язання — різниця, яка визначає, чи враховуються групові капітальні резерви як справжнє забезпечення для власників USDT.

Висновок

Дебати навколо Tether виходять за межі бінарних «ліквідний/неліквідний». Скоріше, питання полягає у структурі: чи має структура, що володіє $174.5 мільярдами циркулюючих зобов’язань, достатні капітальні буфери для поглинання волатильності портфеля? Поточні дані свідчать, що Tether працює близько до мінімальних регуляторних вимог за розумних припущень, але значно нижче галузевих найкращих практик. Оцінка додаткових резервів у $4.5 мільярдів відображає розрив між технічною достатністю і обережним капіталізацією для такої системно важливої у крипто-ринках структури.