Чи достатньо капіталізований Tether? Аргументи на користь додаткового буфера у 4,5 мільярда доларів

До початку 2025 року Tether розширила випуск своїх цифрових токенів приблизно до 174,5 мільярдів доларів, переважно у вигляді стабількоінів, прив’язаних до долара США, з незначною часткою цифрових товарів. Щоб підтримати ці зобов’язання з викупу, Tether International має приблизно 181,2 мільярдів доларів активів, що дає надлишковий резерв близько 6,8 мільярдів доларів.

Але ось питання, яке дійсно важливе: чи достатній цей запас?

Розуміння Tether через призму банківської діяльності

Основне завдання — застосувати правильну оцінювальну рамку. Більшість спостерігачів сперечаються, чи є Tether «ліквідним» чи «неліквідним» — бінарна постановка, яка ігнорує справжню проблему.

Tether фактично працює як нерегульований банк. Він випускає за запитом цифрові депозитні інструменти (USDT), одночасно вкладаючи ці зобов’язання у диверсифікований портфель активів, отримуючи прибуток від спреду між доходами активів і майже нульовими витратами на випуск. Ця структура нагадує традиційний банкінг: приймає депозити, інвестує їх і отримує маржу.

Регулятори не винайшли капітальні вимоги випадково. Банки тримають капітальні буфери для поглинання шоків від:

Кредитного ризику — дефолти позичальників (зазвичай 80%-90% регуляторного ризикового впливу)

Ризику ринку — несприятливі коливання цін у портфелі відносно зобов’язань (2%-5% впливу)

Операційного ризику — шахрайство, системні збої, юридичні втрати

Ці три стовпи формують Базельську капітальну рамку — глобальний стандарт для обережного управління фінансовими установами.

Аналіз ризиків активів Tether

Баланс Tether демонструє досить простий склад:

• 77% у інструментах грошового ринку та еквівалентах долара США (з мінімальним ризиковим вагою)
• 13% у фізичних та цифрових товарах
• Решта — у позиках та інших інвестиціях (непрозоре розкриття)

Розподіл у товарних активах потребує більш детального аналізу. За стандартами Базеля, Bitcoin має номінальну вагу ризику до 1250%, фактично вимагаючи капітальний буфер 1:1. Однак таке ставлення є надмірно суворим для емітента, чиї зобов’язання циркулюють у криптовалютних ринках.

Bitcoin слід класифікувати як товарний актив, подібно до золота — фізичного активу, що зберігається безпосередньо без кредитного ризику контрагента. Однак волатильність Bitcoin створює суттєву різницю: BTC має річну волатильність 45%-70%, тоді як золото — 12%-15%. Поточна ціна Bitcoin у 93,11 тис. доларів підкреслює важливість цього класу активів у портфелі Tether.

Зважений підхід передбачає застосування ризикової ваги, достатньої для поглинання цінових коливань у межах 30%-50% — цей діапазон є комфортним для історичних коливань. Щодо непрозорого портфеля позик, без даних про позичальників і застави, обґрунтовано застосовувати консервативну вагу ризику — 100%.

Питання капітальної достатності

Об’єднуючи ці припущення, загальні активи з урахуванням ризик-ваги (RWAs) Tether, ймовірно, коливатимуться між 62,3 мільярдами доларів і 175,3 мільярдами доларів, залежно від методології класифікації товарів.

Проти її власного капітального буфера у 6,8 мільярдів доларів, це дає показник загальної капітальності (TCR) у діапазоні від 3,87% до 10,89%.

Мінімальні регуляторні стандарти вимагають 8% TCR за Базельським стовпом I. Більшість системно важливих банків підтримують коефіцієнти 10-15%+ як галузеву практику.

Висновок: за базовими припущеннями (з помірною волатильністю Bitcoin), Tether, здається, виконує регуляторні мінімуми — ледве. Однак з точки зору інституційних стандартів, цій структурі слід додати приблизно 4,5 мільярда доларів капіталу для забезпечення конкурентоспроможних показників стабільності.

Якщо застосувати найжорсткіше тлумачення (повну резерву Bitcoin), то дефіцит капіталу може сягнути 12,5-25 мільярдів доларів — характеристика, яку ця аналітична оцінка вважає надмірно суворою.

Захист групового капіталу та його обмеження

Інституційна відповідь Tether наголошує на групових нерозподілених прибутках понад $20 мільярд і прибутках за 2025 рік понад $10 мільярд, а також на ширших інвестиціях у відновлювану енергетику, майнінг Bitcoin, телекомунікації та інфраструктуру AI.

Однак у цьому запереченні є критична слабкість: груповий капітал існує поза межами ізольованого резерву, що захищає власників USDT. Хоча керівництво має дискрецію вводити капітал у разі кризи, жоден юридичний договір не зобов’язує це робити. Структура активів — проекти у відновлюваній енергетиці, майнінг, нерухомість — створює ризик низької ліквідності, що ускладнює швидке додавання капіталу.

Тому для об’єктивної оцінки потрібно розділити груповий капітал і аналіз резерву стабількоінів. Лише ізольований баланс дає тверду гарантію для токенхолдерів.

До прозорих рамок

Основна проблема — не стільки у фінансовій стійкості Tether, скільки у відсутності стандартизованої системи розкриття, подібної до вимог Базельського стовпчика III. Аудити резервів сторонніми організаціями корисні, але не замінюють повного звіту про ризики.

Зі зростанням стабількоінів із нових продуктів у критичну фінансову інфраструктуру, регуляторні рамки неминуче сформуються навколо стандартів капітальної достатності. Поточна позиція Tether свідчить, що емітент має значущі резерви — але також і про необхідність додаткового зміцнення для відповідності як мінімальним регуляторним вимогам, так і очікуванням інституційної довіри.