Недостатність капіталу Tether: яка справжня резервна база для стабільної монети?

Нещодавно опублікований звіт S&P щодо аналізу Tether знову підняв питання про його (забезпеченість). Однак більшість обговорень досі зводяться до поверхневого питання: «Чи покривають активи зобов’язання?» Для розуміння справжніх проблем потрібен глибший фінансовий аналітичний каркас.

Tether — це банк

За своєю суттю, Tether — це організація, яка випускає цифрові депозитні інструменти, що обертаються на крипторинку, інвестує їх у різноманітні портфелі активів для отримання доходу. Це не просто платформа для переказу коштів, а приблизно не регульований банк.

На відміну від звичайних компаній, вимоги до капіталу для банків — це не просто арифметична задача. Основне, на що звертають увагу регулятори, — це три ключові моменти:

1) Види ризиків

• Кредитний ризик: ймовірність неплатоспроможності позичальника (займає 80-90% у ризикових активів великих банків)
• Ринковий ризик: несприятливі коливання вартості активів (зазвичай 2-5%, при володінні — вище$BTC
• Операційний ризик: шахрайство, системні збої, юридичні втрати тощо

2) Визначення капіталу Згідно з Базельським каркасом, капітал банку — це економічний буфер, який здатен поглинути коливання балансу активів і зобов’язань. Починаючи з Common Equity Tier 1, CET1), структура має кілька рівнів із зменшенням чистоти капіталу.

3( Кількість капіталу Мінімальний рівень капіталу для RWAs)Risk-Weighted Assets) — 8%:

• CET1: 4.5% від RWAs
• Основний капітал: 6.0% від RWAs
• Загальний капітал: 8.0% від RWAs

На практиці, великі банки дотримуються додаткових буферів(запасів капіталу, контрциклічних буферів тощо) і мають понад 15% загального капіталу.

Перевірка ризикових активів Tether

За даними за 1 квартал 2025 року, Tether випустив близько 174,5 трлн грн($1,745 млрд) токенів і має активів приблизно 181,2 трлн грн($1,812 млрд). Надлишкові резерви — близько 6,8 трлн грн($68 млрд).

Але при детальному аналізі структури активів:

Портфель активів:

• близько 77%: інструменти грошового ринку та доларові готівкові еквіваленти (з низьким ризиком)
• близько 13%: реальні та цифрові товари (Біткоїн, золото)
• решта: кредити та інші інвестиції (повністю непрозорі)

Обчислення ризикових ваг:

Для біткоїна, за Базелем, максимальна ризикова вага — 1250%. Це означає 1:1 капітальне покриття. Однак це надмірно консервативно. Більш розумним є врахування волатильності біткоїна 45-70% на рік і встановлення ризикової ваги (близько 100-250%) у 3 рази вище.

Золото, якщо зберігається безпосередньо, не має кредитного ризику і піддається лише ринковим коливанням. Його річна волатильність — 12-15%, тому ризикова вага в межах 100-250% є адекватною.

Кредити — це повністю непрозорий портфель, тому для них слід застосовувати 100% ризикову вагу.

Аналіз капітальної достатності Tether

За цими припущеннями, RWAs Tether — це приблизно 62,3 трлн — 175,3 трлн грн($623 млрд — $1,753 трлн).

З урахуванням надлишкових резервів у 6,8 трлн грн($68 млрд), розрахунок загального коефіцієнта капіталу (TCR() дає:

• Оптимістичний сценарій: близько 10,89% )при консервативній оцінці волатильності біткоїна(
• Реалістичний сценарій: близько 5-7% )з середніми ризиковими вагами(
• Обережний сценарій: близько 3,87% )якщо весь запас капіталу — це резерв(

Наскільки це недостатньо?

Відповідність базовим регуляторним вимогам: Якщо врахувати буфери, здатні поглинути 30-50% волатильності біткоїна, то Tether може відповідати мінімальним регуляторним вимогам.

Недостатньо для ринкових стандартів: Щоб відповідати рівню глобальних банків із капіталом понад 15%, Tether потрібно додатково залучити приблизно 45 мільярдів доларів)$45 млрд( капіталу.

У найгіршому сценарії: Якщо враховувати повну обробку біткоїна як резерву, то дефіцит капіталу становитиме від 12,5 до 25 мільярдів доларів)$125-250 млрд(.

Чи може груповий капітал бути рішенням?

Заперечення Tether полягає в тому, що група має значний капітал:

• чистий прибуток за 2024 рік понад 13 мільярдів доларів
• груповий капітал понад 20 мільярдів доларів
• прибуток за перше півріччя 2025 року — понад 10 мільярдів доларів

Однак це не можна вважати регулятивним капіталом через структуру із ізоляцією активів і зобов’язань)ring-fencing$USDT . Тобто, у разі кризи, Tether не зобов’язаний використовувати групові активи для захисту токенодержувачів, оскільки юридично не зобов’язаний це робити. Враховуючи активи групи — проекти з відновлюваної енергетики, майнінг біткоїна, AI-інфраструктура — їхню ліквідність і коливання вартості, важко вважати їх надійним капітальним буфером.

Висновок

За базовими регуляторними стандартами, Tether із надлишковими резервами може мінімально відповідати вимогам. Однак, щоб визнати його «забезпеченим банком» на ринку, потрібно додатково залучити близько 4,5 мільярдів доларів($45 млн) капіталу, а при більш жорстких оцінках — ця сума зростає значно.

Фінансовий стан Tether не означає, що він «на межі банкрутства», але очевидно, що його поточний рівень резервів не відповідає ринковим стандартам. Це структурна проблема, яку потрібно обговорювати у процесі підвищення зрілості та прозорості крипторинку.