Як Сет Кларман концентрує 42,8% від $3,5 млрд власного капіталу Baupost у три акції

Сет Клэрман, керівник $28 мільярдного Baupost Group, діє з дисциплінованою філософією, заснованою на принципах інвестування за вартістю Бенджаміна Грема. Його послужний список говорить сам за себе — фонд стабільно приносить 20% річних доходів протягом трьох десятиліть, роблячи Клэрмана ім’ям, синонімом дисциплінованого розподілу капіталу. Однак його остання позиція у портфелі відкриває сміливу впевненість: у портфелі публічних цінних паперів Baupost із 21 акцією на суму приблизно $3,5 мільярда лише три активи домінують майже на 43% капіталу. Це зосередження викликає питання як щодо толерантності до ризику, так і щодо впевненості у конкретних тезах.

Путівник Baupost: Чому важлива концентрація

Підхід Клэрмана різко відрізняється від традиційної доктрини диверсифікації. Замість того, щоб розподіляти капітал по десятках позицій, він знаходить глибоко недооцінені можливості та вкладає значний капітал. Структура портфеля Baupost — з трьома акціями, що становлять таку значну частку — свідчить про те, що фонд визначив, що управління бачить як поколіннєві вартісні ігри з асиметричним потенціалом зростання.

Це не безрозсудна ставка; це обґрунтована впевненість. Клэрман аналізує фундаментальні показники компаній, структури капіталу та психологію ринку, щоб знайти активи, що торгуються з суттєвими знижками до внутрішньої вартості. Концентрація у цих трьох назвах свідчить про те, що керівництво вважає, що ринок неправильно оцінив їх.

Liberty Global: 30,3% — історія реструктуризації

Найбільша позиція — Liberty Global — займає 30,3% портфеля Baupost. Телекомунікаційний конгломерат працює через кілька класів акцій; Baupost володіє як Class A (4,3% портфеля), так і Class C акціями (26% портфеля).

Історія Liberty Global є складною, але переконливою. Завдяки агресивним злиттям і поглинанням компанія зібрала величезну імперію телеком-операторів — Telenet, Virgin Media, UPC Slovakia, Virgin Media O2 і Vodafone Ziggo — а також міноритарні частки у понад 75 контентних, технологічних і інфраструктурних активів, включаючи Lionsgate, Univision і Formula E Holdings.

Керівництво активно прагне підвищити цінність для акціонерів через оптимізацію портфеля: відокремлення швейцарського підрозділу Sunrise, викуп акцій і продаж непрофільних підрозділів. Станом на третій квартал 2024 року компанія має $3,5 мільярда готівки, що дає можливості для стратегічних кроків.

Базовий сценарій ґрунтується на оцінці суми частин. У лютому 2024 року керівництво оцінило внутрішню вартість у $48 на акцію( — різко відрізняючись від ціни торгів у $12,40 )станом на 20 грудня. Цей розрив свідчить про значний потенціал зростання, якщо ринок зрештою визнає цінність, закладену у структурі Liberty. Однак розгортання складних конгломератів потребує часу; інвестори мають очікувати багаторічної історії.

Акції зросли на 31-32% за рік, випереджаючи ширші індекси, але все ще торгуються значно нижче за оцінку керівництва.

Alphabet: 7% впевненості попри антимонопольні хмари

Позиція Клэрмана у Alphabet становить 7%, що відображає впевненість у тому, що регуляторні перешкоди — тимчасові затримки, а не екзистенційні загрози. Гігант пошуку та реклами показав зростання понад 38% у 2024 році, отримуючи вигоду від ентузіазму навколо ШІ та стійкості попри юридичний тиск.

Боротьба з антимонопольним регулюванням заслуговує уваги. У серпні 2024 року федеральний суддя ухвалив, що Google порушив антимонопольне законодавство у сфері цифрової реклами, підтвердивши звинувачення DOJ у тому, що компанія використовувала домінування платформи для отримання монопольної цінової влади. Після цього DOJ попросив суд зобов’язати Alphabet продати Chrome — незвичайно агресивний захід.

Однак Клэрман, здається, не зляканий. Новий адміністративний режим Трампа сигналізує про зсув у напрямку дерегуляції, що потенційно послабить антимонопольний контроль над великими технологіями. Процеси апеляцій можуть затягнутися на роки. Більш того, навіть продаж Chrome не зруйнує основні пошукові та рекламні франшизи Google.

Порівняно з іншими “Величезною сімкою” колегами, Alphabet поступається у цінності, що свідчить про те, що оцінки вже враховують значний сценарій зниження. Для інвестора за вартістю, такого як Клэрман, це створює можливість: ринок може переоцінювати регуляторні ризики, недооцінюючи грошовий потік компанії та технологічну “мітку”.

Dollar General: 5,5% спекуляція на відновленні

Найновіша позиція — Dollar General на 5,5% капіталу — є класичним ходом Клэрмана: купівля зниженого бізнесу, що торгується за 12-кратним прогнозованим прибутком, у той час як ринок панікує через циклічні перешкоди.

Акції дисконт-ритейлера впали на 46% у 2024 році, оскільки прибутки знизилися на 30% у порівнянні з попереднім роком, що стало наслідком фінансового тиску на споживачів з низьким доходом. Основні обмеження клієнтів відбиваються на бізнес-моделі.

Однак Dollar General не чекає на відновлення пасивно. Компанія виконує агресивне розширення: планується відкриття близько 575 нових магазинів у США у 2025 році, до 15 мексиканських локацій, а також оновлення понад 4000 існуючих магазинів і переміщення 45 локацій. Це капітальне вкладення свідчить про впевненість керівництва у довгостроковій позиції.

Потенціал зростання залежить від макроекономічних умов. Якщо інфляція знизиться і стан споживачів з низьким доходом покращиться, розширення мультиплікатора вартості може бути значним. Якщо настане рецесія і безробіття зросте, ризик зниження залишається реальним. Клэрман явно ставить на перший сценарій — або принаймні вважає, що поточна оцінка вже враховує найгірші сценарії.