Від ETH до SOL: чому всі L1 зрештою програють біткоїну?

Оригінальна назва: Чи можуть L1 конкурувати з BTC як криптовалюта?

Автор: AvgJoesCrypto, Messari

Переклад: ДінДан, Odaily 星球日报

Передмова редактора: Нещодавно відомий партнер Dragonfly Haseeb Qureshi опублікував велику статтю про відмову від цинізму та прийняття експоненційного мислення, неочікувано повернувши обговорення спільноти до найголовнішого питання: скільки цінності насправді залишилося у L1? Далі наведено уривок із майбутньої публікації @MessariCrypto «The Crypto Theses 2026», підготовлений Odaily 星球日报.

Криптовалюта рухає всю індустрію

Повернути обговорення до самої «криптовалюти» надзвичайно важливо, адже більшість капіталу в криптоіндустрії зрештою прагне експозиції до «капіталізованих активів». На даний момент загальна ринкова капіталізація крипторинку становить 3,26 трлн доларів, з яких BTC займає 1,80 трлн доларів, або 55%. З решти 1,45 трлн доларів приблизно 0,83 трлн доларів зосереджено у різних L1-публічних блокчейнах. Тобто приблизно 2,63 трлн доларів, або близько 81% всього ринку, вкладено в активи, які ринок вже вважає валютою або ймовірно можуть отримати валютну премію в майбутньому.

В такому контексті, незалежно від того, чи ви трейдер, інвестор, керівник капіталу чи розробник, розуміння того, як ринок надає або забирає валютну премію, є критично важливим. У криптоіндустрії немає нічого, що впливало б на оцінку активу сильніше, ніж бажання ринку розглядати актив як «валюту». Тому передбачення, які активи отримають валютну премію у майбутньому, можна вважати найважливішою змінною при формуванні портфеля.

Дотепер ми переважно фокусувалися на BTC, але також варто обговорити ті 0,83 трлн доларів у L1-активах, які «можуть бути або не бути валютою». Як зазначалося раніше, ми очікуємо, що в найближчі роки BTC продовжить поглинати долю ринку у золота та інших несуверенних засобів зберігання цінності. Але це породжує питання: скільки місця лишається для L1? Чи піднімаються всі човни (активи), коли прилив зростає? Чи, можливо, BTC у своєму змаганні із золотом також витісняє частину валютної премії з L1?

Щоб відповісти на ці питання, спершу потрібно поглянути на поточний розподіл оцінки L1. Чотири провідні L1 за ринковою капіталізацією — ETH (361,15 млрд доларів), XRP (130,11 млрд доларів), BNB (120,64 млрд доларів) та SOL (74,68 млрд доларів) — разом складають 686,58 млрд доларів, що є 83% усього сектору L1. Далі йде великий розрив (наприклад, TRX — 26,67 млрд доларів), але навіть активи з «хвоста» мають значний розмір. L1, що займають місця після топ-15, мають сукупну ринкову капіталізацію 18,06 млрд доларів, або 2% від усього L1-сектору.

Більш того, ринкова капіталізація L1 не дорівнює чистій «валютній премії». Існує три основні рамки оцінки L1:

(i) Валютна премія (Monetary Premium)

(ii) Реальна економічна цінність (REV)

(iii) Попит на економічну безпеку (Economic Security Demand)

Тому ринкова капіталізація проєкту визначається не лише тим, чи розглядає ринок його як валюту.

Вартість L1 визначає валютна премія, а не дохід

Попри різні підходи до оцінювання, ринок дедалі більше схиляється до підходу «валютної премії», а не «доходу» при оцінці L1. За останні роки загальний P/E для всіх L1 із капіталізацією понад 1 млрд доларів залишався в межах 150-200 разів. Але ця статистика оманлива, оскільки включає TRON і Hyperliquid. За останні 30 днів TRX і HYPE принесли 70% доходу цього сегменту, при цьому їхня сукупна частка в ринковій капіталізації — лише 4%.

Якщо прибрати ці два аномальних значення, справжня картина стає очевидною. Незважаючи на постійне падіння доходу, оцінка L1 зростає. Відкоригований P/E демонструє чітку тенденцію до зростання:

· 30 листопада 2021: 40 разів

· 30 листопада 2022: 212 разів

· 30 листопада 2023: 137 разів

· 30 листопада 2024: 205 разів

· 30 листопада 2025: 536 разів

Якщо аналізувати з точки зору REV, можна було б припустити, що ринок оцінює майбутнє зростання доходу. Але це не витримує критики: у тій самій вибірці (все ще без TRON і Hyperliquid) дохід L1 майже щороку зменшується:

· 2021: 12,33 млрд доларів

· 2022: 4,89 млрд доларів (р/р -60%)

· 2023: 2,72 млрд доларів (р/р -44%)

· 2024: 3,55 млрд доларів (р/р +31%)

· 2025: річна оцінка 1,70 млрд доларів (р/р -52%)

На нашу думку, найпростіше й найочевидніше пояснення: ці оцінки рухає, передусім, валютна премія, а не поточний чи майбутній дохід.

L1 постійно поступаються біткоїну

Якщо оцінка L1 визначається, в основному, ринковими очікуваннями щодо їхньої валютної премії, наступне важливе питання: що формує ці очікування? Простий спосіб — порівняти їх із динамікою ціни BTC. Якщо зміни валютної премії головним чином відображають рух BTC, ці активи повинні поводитись подібно до BTC (мати схожий «β-коефіцієнт»); якщо ж валютна премія визначається унікальними факторами кожного L1, кореляція з BTC має бути слабшою, а динаміка — унікальною.

Ми взяли десятку найбільших L1-токенів (без HYPE), щоб оцінити їхню динаміку відносно BTC з 1 грудня 2022 року. Ці десять активів складають приблизно 94% ринкової капіталізації L1 і є репрезентативними. За цей період вісім із десяти активів показали гіршу дохідність, ніж BTC, причому шість із них відстали більше ніж на 40%. Лише два активи випередили BTC: XRP і SOL. Але надлишкова дохідність XRP — тільки 3%, і зважаючи на те, що історично токен рухався здебільшого за рахунок роздрібних інвесторів, цю перевагу не слід переоцінювати. Справжній значущий надлишковий дохід показав лише SOL — випередження BTC на 87%.

Але якщо розібратися глибше, «випередження» SOL не таке вже й значне. За той же період, коли SOL випередив BTC на 87%, фундаментальні показники екосистеми Solana вибухово зросли: DeFi TVL — на 2 988%, комісії — на 1 983%, обсяг DEX-торгів — на 3 301%. За будь-якими об’єктивними мірками екосистема Solana з кінця 2022 року зросла у 20-30 разів, а ціна SOL лише перевищила BTC на 87%.

Прочитайте це ще раз.

Щоб отримати справді значний надлишковий дохід у порівнянні з BTC, L1 має вирости не на 200% чи 300% — треба зростати на 2 000%-3 000%, щоб ледь-ледь випередити BTC на кілька десятків відсотків.

У підсумку, ми вважаємо: хоча ринок і надалі оцінює L1 на підставі очікуваної «майбутньої валютної премії», віра у ці очікування поступово згасає. Водночас, довіра до BTC як «криптовалюти» залишається непохитною, а його перевага над L1 лише зростає.

Попри те, що криптовалюта як така не потребує комісій чи доходу для підтримки оцінки, ці показники критично важливі для L1. На відміну від BTC, наратив L1 залежить від розвитку екосистеми (додатки, користувачі, пропускна здатність, економічна активність тощо) для підтримки цінності токена. Якщо ж екосистема L1 демонструє щорічний спад (що частково видно зі зниження доходу та комісій), вона втрачає єдину конкурентну перевагу щодо BTC. Без реального економічного зростання ринок дедалі рідше віритиме в історію про «криптовалютність» L1.

Прогноз на майбутнє

Ми не очікуємо, що ця тенденція зміниться у 2026 році чи пізніше. За винятком поодиноких випадків, ми прогнозуємо подальше скорочення частки ринку L1, яку надалі відбиратиме BTC. Оскільки їхня оцінка головно ґрунтується на очікуваннях майбутньої валютної премії, а ринок дедалі більше впевнений у домінуванні BTC у наративі «криптовалюти», вартість L1 зменшуватиметься. Навіть якщо BTC зіткнеться з викликами у наступні роки, ці проблеми ще надто далекі, щоб підтримати валютну премію конкурентних L1.

Для L1 поріг доведення власної цінності значно підвищився. Їхні наративи вже не настільки привабливі, як у BTC, і вони вже не можуть спиратися на ринковий ажіотаж для довгострокової підтримки оцінки. Епоха, коли «ми можемо стати валютою у майбутньому» виправдовувала ринкову капіталізацію в сотні мільярдів, завершується. Інвестори вже мають десятирічний досвід, який доводить: валютну премію L1 можна втримати лише за умов екстремального зростання екосистеми. Як тільки зростання зупиняється, L1 починають постійно відставати від BTC, а валютна премія зникає.