Лист читача》Чому MSCI змушена втрутитися? Стратегії підривають індексну систему

MSCI від Morgan Stanley розглядає можливість виключення Strategy (MicroStrategy) зі своїх індексів через конфлікт між характером активів компанії та внутрішніми стандартами, що визначають склад індексів. Ця стаття — думка читача, автор Тейлор Чан.

(Передісторія: Чи MicroStrategy гальмує з поповненням резервів біткоїнів? Безмежне накопичення змінилося на зберігання готівки — чи варто дрібним інвесторам тікати?) (Довідка: )

MSCI (Morgan Stanley Capital International) — це глобальний постачальник індексів та класифікаційних стандартів для капітальних ринків, який визначає, які компанії можуть бути включені до фондових індексів, впливаючи тим самим на рух трильйонів доларів у пасивних фондах у всьому світі. Близько 16 трильйонів доларів активів відстежують різні індекси MSCI, причому основними джерелами цих коштів є державні пенсійні фонди, суверенні фонди, університетські фонди та великі ETF-платформи. Для цих довгострокових інвесторів, як і для самої MSCI, довіра та прозорість індексів мають особливе значення.

За останні два роки MicroStrategy (Strategy) продемонструвала «безпрецедентну ситуацію» для біржових індексів; компанія перестала виглядати як технологічна фірма, що зростає за рахунок продуктів і сервісів, і все більше нагадує «BTC ETF-компанію». Її бізнес-доходи становлять лише невелику частину від загальної вартості, а ринкова капіталізація зросла завдяки масовим закупівлям BTC.

Згідно з консолідованим балансом у 10-Q звіті MicroStrategy за 3 квартал 2025 року (10-Q — це обов’язковий квартальний фінансовий звіт публічних компаній у США під наглядом SEC, датований 2025/10/30), загальні активи компанії (джерело 1) становлять приблизно $73,619 млрд, з яких активи у BTC — $73,206 млрд, що складає 99,44% від загальних активів. Якщо виключити відкладені податкові активи ($5,835 млрд) та інші неопераційні статті, реальні операційні активи (готівка, дебіторка, передплати, основні засоби тощо) складають лише близько $0,413 млрд, або 0,56% від загальних активів компанії.

Це означає, що структура активів Strategy майже повністю визначається BTC, і компанія фактично стала «BTC-фондом», а не традиційним операційним бізнесом. Іншими словами, ціна акцій Strategy вже залежить не від фінансових показників компанії, а від ціни BTC.

Це є тривожним сигналом для MSCI щодо системи індексів і фондів. Якщо складові індексів перестають бути «компаніями», а стають «басейнами активів», визначення самого індексу починає руйнуватися. MSCI насправді боїться двох речей:

(1) ETF та механізм залучення капіталу компаній принципово різні Великі ETF мають майже «безмежну здатність масштабувати капітал»: якщо ринкова капіталізація зростає, вага в індексі підвищується, і пасивні кошти автоматично прямують у ці компанії. Вага означає частку акції в індексі — чим вона більша, тим більше пасивних фондів купують цю акцію пропорційно, і тим більші суми залучаються.

Модель Strategy виглядає так: Випуск облігацій → купівля BTC → зростання ринкової капіталізації → потрапляння до більшої кількості індексів → вимушені покупки пасивними фондами → подальше зростання ціни акцій → новий випуск облігацій → ще більше купівлі BTC

Цей цикл працює тому, що після купівлі BTC, його зростання напряму збільшує активи компанії, відповідно підвищує і ринкову капіталізацію; а критерії включення до індексів враховують саме ринкову капіталізацію, ліквідність тощо. Strategy саме завдяки накопиченню BTC досягає потрібної капіталізації для включення до індексів. Тобто розмір її капіталу зростає без внеску основної діяльності, і в разі підвищення ваги може потрапити навіть до таких топових індексів, як SPY.

Однак такий підхід є несправедливим для інших компаній, які зростають завдяки реальній операційній діяльності. Особливо, коли успіх Strategy почали наслідувати інші, наприклад, SharpLink Gaming чи Bit Digital, що відмовляються від основної діяльності на користь купівлі BTC чи інших криптоактивів для збільшення ринкової капіталізації.

Це призводить до викривлення фондового ринку: ринок, який мав би конкурувати бізнесами за операційними результатами, перетворюється на змагання «активних пулів під виглядом компаній». Якщо ринок масово перейде до моделі нарощування капіталізації за рахунок активів, а не бізнесу, то потік капіталу піде з інноваційних, зростаючих компаній у «компанії, що рухаються активами», і ціни акцій перестануть відображати реальні зусилля та інновації.

Інакше кажучи, викривлення потоків капіталу ускладнить доступ до фінансування для компаній, які дійсно займаються бізнесом та інноваціями, знизить їхню увагу на ринку, а також спотворить всю систему відбору компаній та індексів, зробить її хаотичною й непередбачуваною.

(2) Пасивні фонди (Passive Funds) «змушені купувати» акції індексу Пасивні фонди, наприклад, добре відомий VOO, не обирають акції активно, а повністю довіряють і слідують за індексом, розраховуючи, що індекс-провайдер (MSCI) відсіє високоризикові, високо-левереджовані активи.

Однак якщо компанії типу Strategy, за рахунок масового випуску боргу і купівлі BTC, потрапляють до основних індексів, то пасивні фонди змушені утримувати акції компанії, 99% активів якої — це BTC. Такий ризик напряму перекладається на звичайних інвесторів. Активи Strategy на 99,44% складаються з BTC, тобто «акція Strategy = 99,44% BTC + 0,56% технологічного бізнесу», якщо BTC падає на 20%, то активи компанії скорочуються майже на 20%, і акція, ймовірно, впаде відповідно. Якщо фонд на кшталт VOO тримає 1% акцій Strategy, лише ця позиція може знизити прибуток фонду на 0,2%, навіть якщо інвестор взагалі не купував BTC, він пасивно нестиме ризик його волатильності.

Тут важливо розмежувати: якщо частина пенсійних чи інституційних фондів самостійно купує BTC-ETF, це їхній свідомий вибір, і такі дії є нормальними з точки зору MSCI та криптоіндустрії.

Однак характер основних індексів інший. Ключова різниця між BTC-ETF і Strategy у тому, що у BTC-ETF інвестор чітко розуміє, що купує ризик криптоактиву — це його усвідомлене рішення. Strategy ж позиціонується як технологічна компанія, але її активи — переважно BTC, і інвестори можуть помилково визначити характер бізнесу, а у випадку пасивних фондів ризик стає обов’язковим.

Мета індексу — забезпечення диверсифікації, прозорості та довгострокової стабільності, а не включення будь-яких активних пулів. Як тільки компанія, що масово тримає BTC, потрапляє до основного індексу, величезні пасивні фонди та пенсійні кошти змушені «пасивно» приймати волатильність такого активу, а не здійснювати свідомий вибір.

Це руйнує довіру до самого індексу, який перестає бути інструментом управління ризиками і стає джерелом ризиків, які пасивний фонд не може контролювати. Довіра до індексів — ключова підстава для вибору фондів інвесторами й «подушка безпеки» для пасивних інвестицій…