Компанія DAT: концепція, що перебуває у стані трансформації

Автор: Джеймс Баттерфілл, джерело: CoinShares Research, переклад: Shaw Jinse Finance

За останні два роки компанії з цифровими активами (DAT) стали одним із найпомітніших секторів на ринку криптовалют. Оскільки CoinShares управляє індексом акцій блокчейн-компаній, це також тема, яку ми часто глибоко аналізуємо. Зі стрімким зростанням DAT-сегменту та його репутації, його позиціонування стає дедалі розмитішим. Нещодавнє коригування ринку створило тиск на деякі великі DAT, тому ми вважаємо за необхідне переглянути першочергову мету DAT, його історію розвитку, а також те, що означає для майбутнього DAT нинішній спад ринку та скорочення чистої вартості активів.

Первісна мета створення DAT та його основне позиціонування

Щоб зрозуміти поточну ситуацію, нам слід згадати початкову мотивацію створення DAT. Основна мета DAT — обслуговування транснаціональних компаній із багатовалютними джерелами доходу, яким необхідно керувати коштами та валютними ризиками. Для таких компаній біткоїн пропонує привабливий інструмент хеджування, що дозволяє ефективно захищатися від ризику кількісного пом’якшення, зростання державного боргу та довгострокової девальвації валюти. Включення біткоїна до балансу компанії — це не спекуляція, а стратегія управління коштами, що було підтверджено першою заявою Strategy в серпні 2020 року. Крім того, це збігається з дедалі більшим інтересом компаній до розподілених реєстрів та потенціалу підвищення ефективності інтеграції блокчейн-інфраструктури у поточні операції.

Строго кажучи, DAT — це компанії, які мають на балансі біткоїн або інші криптоактиви. Ринок поступово встановив неформальний поріг: компанія повинна володіти значною часткою криптовалюти (зазвичай понад 40% чистої вартості активів), щоб бути віднесеною до DAT. Із прискоренням купівлі криптовалют та зростанням їх оцінки, криптоактиви часто затіняють основний бізнес компанії. Яскравим прикладом є Strategy: спочатку спрямована на диверсифікацію коштів ініціатива перетворилася на важільний інструмент інвестування в біткоїн. Багато нових учасників ринку наслідували подібну модель, випускаючи акції не для розвитку бізнесу, а для накопичення більшої кількості цифрових активів. Однак з часом це послабило інтерес та притік коштів у сектор, а також викликало сумніви щодо стійкості цих стратегій. Згодом ці компанії почали використовувати всі можливі джерела фінансування, щоб швидко збільшити кількість криптовалют у власності, сподіваючись, що зростання цін компенсує нестачу зростання основного бізнесу.

Логіка поведінки DAT під час ринкової корекції та виклики

Нещодавня корекція на ринку криптовалют оголила ці структурні недоліки. Причин спаду було багато, включаючи відсутність стійкого операційного бізнесу для підтримки стратегії управління коштами, переорієнтацію капіталу на інші акції, пов’язані з блокчейном (наприклад, майнінг), а також загальне падіння цін на криптоактиви. Для багатьох таких компаній їхній традиційний бізнес є збитковим, що може створити певний тиск на продаж, хоча відносно розміру цифрових активів ці обсяги зазвичай незначні. Яскравий приклад — Bitmine (BMNR): за минулий фінансовий квартал операційний відтік коштів склав лише $5 млн, тоді як резерв ETH оцінювався понад $10 млрд. Аналогічно незначний операційний грошовий потік у японської Metaplanet порівняно з її біткоїн-резервом у $2,7 млрд.

З іншого боку, виплата дивідендів і відсотків може призвести до більш нагальної потреби у продажу, особливо в умовах обмеженої ліквідності у фіаті. Однак більшість DAT фінансуються через випуск акцій, а боргове навантаження в них відносно низьке. Єдиний виняток — Strategy, чий непогашений борг становить $8,2 млрд, а випуск привілейованих акцій із дивідендами — $7 млрд. Борг Strategy генерує близько $800 млн щорічних зобов’язань щодо грошового потоку, і компанія вже залучила додаткове фінансування для їх забезпечення. Щоб розвіяти сумніви щодо платоспроможності, Strategy знову використала механізм ринкової емісії (ATM), випустивши $1,4 млрд як резерв для виплат дивідендів та відсотків за привілейованими акціями. DAT-компанії використовуватимуть всі можливі засоби, щоб уникнути продажу своїх цифрових резервів, і наразі основні DAT, за якими ми стежимо, цього року не здійснювали масових продажів.

Однак проблема залишається: що відбувається, коли mNAV (співвідношення ринкової капіталізації до чистої вартості активів) опускається нижче 1? На відміну від поширеної думки, ця ситуація не є безнадійною. Компанії, що володіють криптовалютами, можуть підвищити кількість криптовалюти на одну акцію, змінивши стратегію накопичення. У такому випадку компанія продає криптоактиви і викуповує власні акції, підвищуючи кількість токенів на акцію. Хоча це виглядає логічно, ми вважаємо, що команди менеджменту, які прагнуть розширити масштаб бізнесу, навряд чи свідомо скорочуватимуть свої криптоактиви, і це може призвести до стагнації їхнього обсягу до покращення умов фінансування. Нарешті, компанії, що торгуються нижче своєї чистої криптовалютної вартості, можуть стати привабливими об’єктами для поглинання, оскільки потужніші компанії розглядатимуть їх як можливість отримати цифрові активи дешевше за ринкову ціну.

Чи луснула бульбашка DAT?

У багатьох аспектах — так. Влітку 2025 року акції багатьох таких компаній торгувалися за ціною, що у 3, 5 або навіть 10 разів перевищувала їхню чисту вартість активів, а зараз цей показник дорівнює 1 або навіть нижчий. Далі ринок може піти двома шляхами: або ціни впадуть, спричинивши хаотичний розпродаж і крах ринку; або компанії утримають активи і чекатимуть на відновлення цін. Ми схиляємося до другого сценарію, особливо з огляду на покращення макроекономічного тла та можливе зниження ставок у грудні, що підтримає крипторинок у цілому.

Однак у довгостроковій перспективі модель DAT має змінитися. Терпимість інвесторів до розмиття акціонерного капіталу та високої концентрації активів без суттєвих джерел доходу знизиться. Початкову ідею якісних компаній — диверсифікувати валютні ризики — було затьмарено компаніями, які використали фондовий ринок для нарощування активів замість розвитку справжнього бізнесу, що послабило довіру до всього сектора.

Доброю новиною є те, що низка сильних компаній почала стратегічно додавати біткоїн до своїх балансів. Однак, згідно з нинішнім неофіційним визначенням, ці компанії взагалі не повинні вважатися DAT. Іронічно, але саме ті компанії, які найбільше відповідають початковій моделі валютного хеджу/керування FX-позицією — наприклад, Tesla, Trump Media Group і Block Inc — наразі виключені з цієї категорії.

Майбутній розвиток концепції DAT

Луснення бульбашки DAT не означає кінець самої концепції DAT. Навпаки, ми очікуємо перегрупування ринку. Інвестори дедалі більше розрізнятимуть такі категорії:

• Спекулятивні DAT: основна діяльність другорядна, вартість майже повністю залежить від обсягу токенів.
• DAT, орієнтовані на резерви: біткоїн чи інші цифрові активи інтегровані як частина суворої валютної та резервної стратегії.
• Токен-інвестиційні компанії: підприємства з диверсифікованим портфелем токенів, подібні до закритих фондів, а не традиційних компаній.
• Стратегічні підприємства: додають біткоїн на баланс як інструмент макро-хеджування, але не прагнуть бути віднесеними до DAT.

Досвід останнього року показує, що “DAT” може означати все і нічого водночас, тому галузь рухатиметься до чіткішої класифікації.

Висновок

DAT виник на основі логічної ідеї: підприємства диверсифікують резерви, переводячи їх із фіатних валют у цифрові активи. Однак стрімке розширення токен-резервів, розмиття акціонерного капіталу та гонитва за зростанням кількості токенів на акцію за будь-яку ціну послабили цю ідею. Зі згортанням бульбашки ринок переглядає, які компанії справді відповідають моделі DAT, а які — просто користуються кон’юнктурою.

Майбутнє DAT — у поверненні до базових принципів: строге фінансове управління, надійна бізнес-модель і реалістичне уявлення про роль цифрових активів у балансі компанії. Наступне покоління DAT буде ближчим до початкової концепції: стабільний, глобалізований бізнес, що використовує цифрові активи стратегічно, а не спекулятивно.