流动性质押代币（Liquid Staked Tokens，简称LSTs）是一种ERC20代币，它代表着对底层质押资产及其未来收益的索取权。尽管这些资产可以是任何支持质押作为共识机制的区块链的原生代币，但本文将主要关注以太坊。

2022年9月，以太坊经历了一次历史性的变革，从工作量证明链转变为权益证明链，这一事件被称为“合并”。在以太坊的权益证明共识协议中，验证者需要锁定至少32 ETH（撰写本文时约价值72,000美元），并运行一个以太坊节点来验证和排序以太坊网络上的交易。然而，对于普通ETH持有者来说，这既是资本密集又技术复杂的要求，目前只有大约24%的流通ETH被质押[1]。

为了缩小这种可用性差距，LST协议为ETH持有者提供了一种便捷的途径：仅需将ETH存入链上智能合约或交易所运营的服务，就能简单地获得质押收益，并且作为回报获得一种可转让的ERC20代币。这种ERC20代币（即LST）不仅代表了底层质押ETH的价值，而且还能为用户累积质押奖励。LST的优势在于，这些代币既具有流动性——可以自由兑换其他资产或转移至其他地址，又具有可组合性——能够在任何接受ERC20代币的去中心化金融（DeFi）协议中使用。

相比之下，运行一个验证者则意味着质押的ETH会被锁定，并且在需要退出时可能面临长时间的提款排队。实际上，LST协议本身管理着底层的存款、质押和提款机制，以便为用户提供方便及流动的质押收益曝露[2]。

数据取自 DefiLlama

需要特别注意的是，sfrxETH的收益率略高于平均水平。这是因为sfrxETH与1:1 ETH挂钩的frxETH在ETH总收益率中处于接收端[3]。另外，mETH的年化收益率（APY）目前正在通过一项活动得到提升，该活动通过质押Mantle自有的ETH来补贴mETH的收益，预期的目标是2个多月的APY为7.2%[4]。

由于LST相对于自身质押ETH提供了更多的便利，LST的整体市场份额已经上升至所有质押ETH的40%以上[1]，而且有望继续增长。

随着时间的推移，LST的主导地位催生了一个新的DeFi领域，被称为LSDFi。LSDFi充分利用了LST的独特特性，创造了一系列新型的链上金融应用。在本文中，我们将探讨几个这样的应用程序类别，并尝试预测这个新兴领域的未来方向。

LST收益组成分析

为了更好地理解可以在LSTs（Liquidity Staking Tokens，流动性质押代币）之上构建的金融产品类型，首先需要分析验证者的收益来源。验证者通过在以太坊上进行质押获得以下三种方式的收益：

1. 共识层奖励，包括提议和证明区块以及参与同步委员会的奖励。

2. 执行层奖励，来自用户支付的优先费用小费，以激励验证者将其交易包含在一个区块中（用户支付的基础费用根据EIP-1559算法设定并销毁）。

3. （可选）通过MEV-boost从区块构建者那里获得的支付，这将原本归属于搜索者的MEV相关收入转给验证者。

尽管共识层费用（1）是确定性的，但通过优先费用（2）和MEV-boost（3）支付的费用会根据对以太坊区块空间的需求而变化。截至本文撰写时，非MEV-boost参与验证者的平均质押年化收益率为3.95%，而MEV-boost参与验证者为5.69%。

像Mantle LSP（$mETH）这样的流动性质押协议依赖于运营以太坊节点的质押提供商，这些节点使用其用户存入的ETH来运行。这些提供商从生成的质押收益中抽取一部分作为节点运营的激励。LST协议也会抽取一部分。以Lido为例，Lido DAO及其质押提供商总共抽取的比例为10%。

通常情况下，是否选择参与MEV-Boost取决于底层质押提供商。实际上，在极少数情况下，如果质押提供商受到惩罚，他们会尽最大努力使LST持有者得到补偿，以避免被移除作为服务提供商。

尽管质押提供商无法窃取委托给他们的ETH，但选择LST提供商时仍需谨慎，以确保他们继续运营高可用性节点并诚实行事。您可以在此处查看有关mETHs节点运营商的更多详情，以及有关$mETH风险管理方法的详细信息。

图 2：以太坊质押收益率剖析

以太坊质押奖励的可变性，以及将收益分类为多个类别的能力，自然有助于创建 DeFi 产品，以实现部分或全部的 LST 收益，无论是用于投机还是对冲。

此外，由于 LST 可以作为抵押品，因此许多主要的 DeFi 应用（包括借贷、稳定币、AMM、资金管理等）可以重新设计，以便利用 LST 而不是原生 ETH。由于这些应用程序的收益将通过 LST 的使用而提高，因此理论上它们对 DeFi 参与者比使用 ETH 的本地参与者更具吸引力。

LSTFi生态系统

利率掉期

以太坊质押的年化收益率（APY）是可变的，受多个因素影响，包括以太坊总质押量和以太坊网络的整体活动水平等。对于一些希望获得更可预测收益的参与者来说，这种可变的APY可能不太理想。与此同时，其他市场参与者可能希望根据当前情况投机未来的质押APY。

在传统金融领域，这类产品通常采用债券和利率掉期的形式。而现在，一个名为Pendle的协议正在引入这些金融工具到以太坊的DeFi生态中。

Pendle协议使得基于以太坊质押收益的固定利率债券和随质押APY波动的可变代币的创建成为可能。其工作原理如下：用户将LST（Pendle协议的代币）存入Pendle，然后这些LST会被分割为两种代币：一种是原则性PT代币，其在固定到期日时可以按名义ETH价格兑换成当前LST的价值，另一种是不断积累LST质押收益的可变YT代币。用户可以随时取回他们存入的LST，前提是他们必须归还所铸造的PT和YT代币。

实际上，PT代币的交易价格通常低于LST的真实价值。这个折扣可以用于折现现金流模型，以估算购买和持有PT代币的固定利率收益。因此，任何希望在特定时间段内获得固定利率质押收益的用户，只需购买具有相关到期日的PT代币即可。

相反，任何希望杠杆化ETH质押收益或者预测质押APY将随时间增加的用户，可以购买相关的YT代币。需要注意的是，用户也可以通过使用LST铸造PT和YT代币，然后将YT代币兑换成PT代币，以实现“做空”未来的质押收益，将当前的质押APY锁定为固定利率。

资料来源：币安研究院

继上月推出$mETH后，Pendle计划部署至Mantle Network[12]。

MEV供应链产品

理论上，如果一个流动性质押代币（Liquid Staked Token, LST）控制了足够多的总质押份额，以确保它们成为常规的区块提议者，那么它们就有可能对这些未来区块中的交易排序（即MEV）产生的收益进行投机。这类产品可能包括多种形式：

首先，强制交易包含是一种机制，其中验证者有权决定特定时间段的区块中包含哪些交易。对于任何控制足够多质押份额、经常被指派为提议者的LST来说，他们可以拍卖未来区块中包含一笔交易的权利，而不受网络拥堵情况的限制。在合并前的工作量证明以太坊中，Edenblock 通过与各种矿工的合作实现了这一模式[13]。

其次，原子交易执行类似于强制包含，它是由MEV-Boost提供的开放协议。任何验证者或LST都可以选择加入，用户可以将一组交易与出价发送给MEV-Boost协议，激励区块构建者要么包含包中的所有交易，要么一个都不包含。此时，小费必须高于其他潜在搜索者可能获得的收益。

第三，区块顶部拍卖是一个机制，虽然MEV-Boost的区块构建者通常根据总出价对交易包进行排序，但直接拍卖未来区块顶部的空间可能是为这一理想区块空间定价的更有效机制。

第四，多区块原子执行是一种特殊的交易流程，如果一个LST协议能够保证他们在连续两个区块中都有提议者权利，就有可能提供像多区块捆绑包这样的流程。这在过去很难实现，因为每个新区块都会随机选择一个新的提议者。但假设有足够多的以太坊质押份额选择加入此类服务，这样的工作流程理论上可以保证跨越多个区块的交易捆绑包的原子执行。

第五，L1/L2原子执行是类似的机制，任何能够在L1和L2上排序和提议交易的协议都可以提供跨越L1和L2的交易捆绑包的原子执行。然而，提供此类服务将需要来自大量以太坊质押份额的自愿加入，以及至少一个L2序列操作者的支持。

然而，除了Flashbots MEV-Boost外，目前尚无MEV供应链提供商能够从验证者那里获得足够多的支持，以提供这类结构化产品，尽管从理论上讲这是可能的。如果有其他相关信息，请告知我们。

另一个例子是，如果能够将以太坊质押的共识层和执行层奖励分别流通到LST，那么像Pendle这样的协议就有可能实现这两种收益组成部分的独立固定利率对冲和利率投机。

用作抵押品

由于流动性质押代币（LST）是可组合的ERC20代币，它们可以在传统DeFi领域中用作抵押品，包括借贷、自动做市商（AMM）、永续合约和稳定币发行等。本节将探讨一些与LST相关的应用。

Ethena正在研发一种全新的高资本效率稳定币，它独特地利用了LST所提供的收益和加密市场的独特结构。历史上，加密市场一直以逆市交易为特点，导致用户进行做空主要加密资产，如比特币和以太坊[14]。因此，通过以1X杠杆做空加密资产，同时将该底层资产用作抵押，可以创建一个合成的、无法清算的、与美元挂钩、且带有收益的中性头寸。在此之前，一些DeFi协议，如Lemma[15]，已尝试过这种方法。

Ethena采用了这种方法，进一步增强了它，通过使用LST作为做空头寸的底层抵押品，而不是使用原生ETH。随后，Ethena发行了其协议的稳定币USDe，既具有高度资本效率的优势，又能够获得质押和基础交易的收益。Ethena利用Bybit的流动性进行其基础交易头寸，并计划在其LST抵押品篮子中加入$mETH[16]。

除了Ethena的方法之外，几个DeFi协议已经将之前的超额抵押稳定币设计改编为增强的LST支持等价物。虽然Lybra协议的V1版本只接受stETH和ETH，但V2已经开放给其他额外的LST。Lybra使用户能够使用他们的LST作为抵押品铸造赚取利息的稳定币eUSD。然后，该协议使用LST赚取的质押收益购买eUSD，并以基于重定价的利息形式转移给现有的eUSD持有者。或者，用户可以将其eUSD转换为更可组合的peUSD，该peUSD可在其他DeFi协议中使用，并在用户需要时转换回eUSD加上累积的利息。由于eUSD是由LST超额抵押的，持有它的原生收益率约为8%的年化收益率（APY）。此外，Lybra有一个治理代币$LBR，它从质押收益和协议费用中抽成，并用于激励流动性提供和其他必要的协议功能。

来源：Lybra

许多其他协议采用了类似的方法，其中包括Raft和Prisma。它们允许用户使用类似Liquity的机制来铸造稳定币$mkUSD，使用资产如wstETH、rETH、cbETH或sfrxETH。不同于Lybra的是，Lybra将LST产生的收益传递给稳定币，而Prisma则允许稳定币铸造者保留他们的ETH质押收益。与Liquity一样，Prisma通过其本土代币$PRISMA进一步提高了收益激励。

Ion协议已经在许多现有的借贷dApps中，例如Aave，将LSTs（如wstETH）列入其支持的资产列表[17]。然而，由于它们现有协议机制的限制，它们只能通过传统的基于价格的预言机制来管理清算。对于以stETH-ETH为主的借贷利用策略，即杠杆借款循环，这种机制在计算导致资不抵债的主要驱动因素，即削减风险时效率低下。

Ion协议通过提供专门针对LSTs的ETH贷款来解决这种低效问题，这些LSTs不会受到基于价格的清算风险的影响。相反，它使用零知识机器学习框架来实时评估各种LSTs的削减风险，并根据推断出的风险来调整贷款市场参数，如最大贷款价值比、利率等。

Metastreet是借贷领域的新进者，专注于提供以ETH为支持的非清算贷款用于NFTs。最近，该协议还使得wstETH可以用于NFTs借贷，从而通过LST质押收益提高其已经很高的NFT借贷年化收益率。

Metastreet还提供收益型流动信用代币（LCTs）。当用户将wstETH存入借贷池时，将创建这些代币，用户可以在赎回期后兑换为wstETH加上累积的利息，或者随时在相应的Curve池中兑换成wstETH（通常略低于赎回价值）。

金库和桥资产管理

DAOs 寻求在其底层金库中赚取收益，因此认为 LSTs 安全且具备高流动性，这使得 LSTs 成为吸引人的选择[18]。由于这些金库通常持有大量资产，因此 LST 提供商急于吸引这一潜在用户群。

与此相似，为了吸引 TVL，卷积层可以通过将 ETH 转换为 LST 来增加提供给 ETH 存款者的收益。然而，这种方法略微增加了资金损失的风险，因为卷积层参与者暴露于额外的削减和智能合约风险之中。

Blast 代表了这种策略的极端版本。该卷积层因其积分激励存款计划而成为头条新闻，并在过去的一个月里迅速积累了 8.4 亿美元的 TVL[19]。独特的是，存入 Blast 的每一笔资产都被转换为收益型等价物——以太币被转换为 wstETH，而稳定币则成为 MakerDAO 中的金库基础资产。因此，Blast 上的所有 ETH 和稳定币资产本质上都在赚取收益。Blast 的 VM 提供了几个基于 Solidity 的端点，允许智能合约开发人员选择如何代表其用户处理这种本土收益。为了进一步增加收益，Blast 还承诺向桥接存款者空投其本土代币。

来源：Blast

然而，随着 LSTs 在以太坊生态系统中的应用持续上升，Blast 的方法可能在几年内成为常态。

收益聚合器

与其他 DeFi dApps 类似，以 LST 为重点的收益聚合器提供策略，以优化和放大从 LSTs 获得的收益。在某些情况下，这些聚合器还会发行自己的代币，以进一步增加可获得的收益。

Equilibria 作为 Pendle 之上的类似于 Convex 的层，使得用户可以在 ePendle（代表协议内部投票锁定 Pendle 余额的代币）和 $PENDLE 之间进行流动交换。与 Convex 一样，通过 Equilibria 向 Pendle 策略存款的资产不仅通过 “ve” 机制赚取增加的收益，而且还赚取 $EQB — Equilibria 的本土代币。$EQB 持有者赚取协议费用的一部分，并可以对引导 $PENDLE 排放的贿赂进行投票，充当 Pendle 之上的元治理层。

Sommelier Finance 提供了几种以 LST 为中心的收益优化策略，例如上述的循环 LST-ETH 借贷策略，以及集中的 Uni-V3 流动性提供。例如，其 Turbo stETH 策略提供了 10% 的年化收益率——比单纯持有 stETH 高出许多，尽管增加了暴露于智能合约风险的程度。Sommelier 还为参与某些策略发行了其本土代币 $SOMM。

还有几个其他专注于 LSTfi 的收益聚合器应用提供了与 Sommelier 类似或竞争的产品，包括 Cian、Range Protocol 等许多其他应用。

指数和平衡器

最近，Lido 的日益增长达到了一个临界点，因为它接近控制所有质押以太币的三分之一[20]。如果超过这个临界阈值，意味着 Lido 有能力导致以太坊的活性故障。如果 Lido 的主导地位继续增长超过这一点，它最终将具有（理论上的）执行审查攻击、形成 MEV 卡特尔，甚至可能进行双重支付的能力[21, 22]。

即使是单一协议有可能损害以太坊的活性、安全性或审查抵抗力保证的可能性，也严重削弱了它作为世界计算机的价值。因此，几个协议正在使用 DeFi 激励来鼓励在一篮子 LST 提供商中更公平地分配质押以太币。

与此同时，这些协议还寻求优化其底层 LST 篮子的安全性和收益特性。

unshETH 正在沿着这些方向开发一个 LST 指数产品。存入该协议的 ETH 随后被存入一篮子底层 LSTs。此外，该篮子还作为一个虚拟的 AMM 运作，允许用户在不同的 LST 和 ETH 之间（直到该 LST 达到指数的某个最大百分比）进行交换，收取一定的费用。这种机制既通过增加 LST-LST 交换的流动性来鼓励验证者去中心化，又通过交换和铸造/赎回费用提高了持有 unshETH 的收益（超出底层 LST 篮子的质押收益）。

来源：unshETH

其他几个协议，如 Asymmetry Finance 和 Index Coop，提供类似的 LST 指数产品。然而，它们的底层 LST 篮子和围绕收益优化的具体策略各不相同。

未来发展方向

通过 EigenLayer 实现的以太坊重新质押既为以太坊质押带来了额外的收益来源，也产生了新的流动性衍生品 —— LRTs（Liquid Restaking Tokens）。

尽管 Eigenlayer 尚未上线，但重新质押所提供的可能性已经吸引了大量的关注和资本承诺，预先承诺给 EigenLayer 的质押以太币总量已接近 50 万[23]。

许多 LRT 提供商已经在争夺重新质押市场份额。由于这些提供商需要利用底层 LST 作为抵押，我们预计他们既会成为 $mETH 和其他 LST 的需求来源，同时也会作为一系列 LRTFi 应用的抵押品，这些应用可以借鉴上述类别。

来源：mETH

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