Embora as stablecoins sejam atualmente usadas por milhões de pessoas e trilhões de dólares em valor sejam negociados, a definição da categoria de stablecoin e sua compreensão ainda permanecem vagas.

As stablecoins são uma reserva de valor e um meio de troca de valor, geralmente (mas nem sempre) vinculado ao dólar americano. Embora o tempo de desenvolvimento das stablecoins seja de apenas 5 anos, seu desenvolvimento e caminho de evolução em duas dimensões é significativo: 1. De subcolateralização para supercolateralização; 2. Da centralização para a descentralização.

Isso é muito benéfico para nos ajudar a entender a estrutura técnica das stablecoins e eliminar os mal-entendidos do mercado sobre as stablecoins.

Como uma inovação de pagamento, stablecoins simplificam a forma de transferência de valor. Elas construíram um mercado paralelo à infraestrutura financeira tradicional e seu volume de transações anual até mesmo superou o das principais redes de pagamento.

Tomando a história como guia, podemos ver a ascensão e queda. Para entender as limitações e escalabilidade do design de stablecoin, uma perspectiva valiosa está em examinar a história da indústria bancária - descobrindo o que funcionou, o que não funcionou e as razões por trás de cada resultado. Como muitos produtos no espaço cripto, as stablecoins podem replicar a trajetória histórica da banca, começando com depósitos básicos e notas antes de evoluir para mecanismos de crédito cada vez mais sofisticados para expandir a oferta de dinheiro.

Neste artigo, apresentamos uma análise traduzida e adaptada deUm Framework Útil para Compreender Stablecoins: História Bancáriapelo parceiro da a16z Sam Broner. Ele oferece um framework para vislumbrar o futuro das stablecoins, tirando lições do desenvolvimento do sistema bancário dos EUA.

O artigo começa por delinear os avanços recentes nas stablecoins, seguido de uma comparação com a evolução dos bancos nos EUA. Essa abordagem comparativa destaca paralelos entre os dois, possibilitando uma compreensão mais profunda dos caminhos potenciais das stablecoins. Ao longo do caminho, exploramos três formas emergentes de stablecoins: dólares lastreados em moeda fiduciária, dólares lastreados em ativos e dólares sintéticos lastreados em estratégias, oferecendo uma perspectiva futura sobre o futuro dessa inovação financeira.

Principais pontos

Através da compilação, fiquei profundamente inspirado. Olhando para sua essência, não há escapatória dos três pilares da ciência bancária e monetária.

• Embora a inovação de pagamento das stablecoins pareça subverter as finanças tradicionais, o mais importante a entender é que os atributos essenciais da moeda (escala de valor) e as funções principais (meio de troca) permanecem inalterados. Portanto, as stablecoins podem ser consideradas o portador ou a expressão da moeda.
• Uma vez que é essencialmente moeda, os padrões de desenvolvimento da história da moeda moderna ao longo dos últimos centenas de anos são de grande importância de referência. Este é também o mérito do artigo de Sam Broner. Ele não só viu a emissão de dinheiro, mas também viu o uso subsequente de crédito pelos bancos como ferramenta para a criação de dinheiro. Isso orienta diretamente a direção para stablecoins que ainda estão na fase de emissão de moeda.
• Se as stablecoins lastreadas por moeda legal forem a escolha do público na fase atual de emissão de moeda, então as stablecoins lastreadas por ativos serão a escolha na fase subsequente de criação de crédito. Minha visão pessoal é que, à medida que mais e mais ativos líquidos ponderados pelo risco (RWA) chegarem à cadeia, sua missão não é circular, mas hipotecar e criar crédito como ativos subjacentes.
• Vamos nos voltar para os dólares sintéticos apoiados em estratégia. Devido ao design inerente de sua estrutura técnica, essas stablecoins enfrentam desafios regulatórios inevitáveis e obstáculos na experiência do usuário. Atualmente, eles são principalmente utilizados em produtos de rendimento DeFi, lutando para superar a "trindade impossível" dos investimentos financeiros tradicionais: retornos, liquidez e risco. No entanto, desenvolvimentos recentes, como stablecoins com juros apoiados em ativos do Tesouro dos EUA e aplicações inovadoras como o PayFi, estão começando a superar essas limitações. O PayFi integra DeFi em pagamentos, transformando cada dólar em capital inteligente e autônomo.
• Em última análise, é essencial retornar ao propósito central: a criação de stablecoins, dólares sintéticos ou moedas dedicadas visa destacar ainda mais os atributos intrínsecos do dinheiro por meio da moeda digital e tecnologia blockchain. Essas inovações são projetadas para fortalecer as funções centrais do dinheiro, melhorar a eficiência operacional, reduzir custos, gerenciar riscos de forma rigorosa e aproveitar ao máximo o papel da moeda na facilitação da troca de valor e no impulsionamento do desenvolvimento econômico e social.

1. A Evolução das Stablecoins

Desde que a Circle lançou a USDC em 2018, o desenvolvimento das stablecoins tem fornecido amplas evidências do que funciona e do que não funciona.

Os primeiros adeptos usaram stablecoins lastreadas em moeda fiduciária para transferências e poupança. Embora os protocolos de empréstimos descentralizados e supercolateralizados tenham produzido stablecoins funcionais e confiáveis, sua demanda real permaneceu limitada. Até o momento, os usuários parecem favorecer fortemente as stablecoins denominadas em dólares americanos em relação àquelas vinculadas a outras moedas fiduciárias ou denominações inovadoras.

Certas categorias de stablecoins falharam completamente. Stablecoins descentralizadas e subcolateralizadas como Luna-Terra inicialmente pareciam mais eficientes em termos de capital do que alternativas lastreadas em moedas fiduciárias ou supercolateralizadas, mas acabaram em desastre. Outras categorias, como stablecoins com juros, ainda estão sob observação devido a desafios de experiência do usuário e regulatórios.

Com base na adequação do produto ao mercado das stablecoins atuais, surgiram novos tipos de tokens denominados em dólares americanos. Por exemplo, dólares sintéticos apoiados por estratégias, como o Ethena, representam uma categoria nova e ainda não totalmente definida. Embora se assemelhem às stablecoins, eles não possuem a segurança e a maturidade das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, tornando-os mais adequados para usuários de DeFi dispostos a aceitar riscos maiores em busca de maiores retornos.

Também testemunhamos a rápida adoção de stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias, como Tether-USDT e Circle-USDC. Sua simplicidade e segurança as tornam atraentes. Enquanto isso, as stablecoins lastreadas em ativos ficam para trás, apesar de representarem a maior parte dos investimentos em depósitos no sistema bancário tradicional.

Analisar stablecoins através da lente do sistema bancário tradicional fornece insights valiosos sobre essas tendências.

2. História Bancária dos EUA: Depósitos Bancários e Moeda dos EUA

Para entender como as stablecoins emulam o desenvolvimento do sistema bancário, é particularmente útil examinar a história dos bancos nos EUA.

Antes da Lei do Federal Reserve de 1913 - e especialmente antes das Leis dos Bancos Nacionais de 1863-1864 - várias formas de moeda carregavam diferentes níveis de risco, resultando em variações significativas em seu valor real.

O valor "real" das cédulas (dinheiro), depósitos e cheques dependia muitas vezes de três fatores: o emissor, a facilidade de resgate e a credibilidade do emissor. Notavelmente, antes do estabelecimento da Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) em 1933, os depósitos exigiam cobertura específica contra o risco bancário.

Durante este período, um dólar ≠ um dólar.

Porquê? Porque os bancos enfrentavam (e ainda enfrentam) um trade-off entre a rentabilidade dos investimentos em depósitos e a segurança dos depósitos. Para tornar os investimentos em depósitos rentáveis, os bancos precisavam de conceder empréstimos e assumir riscos de investimento. No entanto, para garantir a segurança dos depósitos, os bancos tinham de gerir riscos e manter reservas.

Após a promulgação do Federal Reserve Act em 1913, um dólar geralmente equivalia a um dólar.

Hoje, os bancos investem depósitos em dólares em títulos do Tesouro, ações e empréstimos, empregando estratégias simples como market-making ou hedging dentro dos limites da Regra Volcker. A regra, introduzida após a crise financeira de 2008, restringe a negociação proprietária de alto risco pelos bancos para reduzir atividades especulativas e minimizar os riscos de falência.

Embora os clientes de bancos de varejo possam acreditar que seu dinheiro está seguro em contas de depósito, a realidade conta uma história diferente. O colapso em 2023 do Silicon Valley Bank devido a desajustes de liquidez serve como um lembrete sombrio.

Os bancos obtêm lucros emprestando depósitos e capturando spreads de taxa de juros. Nos bastidores, os bancos equilibram a rentabilidade e o risco, embora os clientes muitas vezes não saibam como seus depósitos são gerenciados. Mesmo durante períodos de turbulência, os bancos geralmente mantêm a segurança dos depósitos.

O crédito desempenha um papel especialmente significativo na banca, pois aumenta a oferta monetária e melhora a eficiência do capital econômico. Graças à supervisão federal, proteções ao consumidor e gerenciamento de riscos aprimorado, os consumidores hoje veem os depósitos como saldos relativamente sem risco e fungíveis.

Voltando às stablecoins, elas oferecem muitas das mesmas experiências que os depósitos bancários e notas - armazenamento de valor conveniente e confiável, um meio de troca e opções de empréstimo - enquanto adotam um modelo "desagrupado" e de auto custódia. As stablecoins imitam seus equivalentes fiduciários, começando com funcionalidades simples de depósito e notas, mas é provável que as stablecoins lastreadas em ativos ganhem destaque à medida que os protocolos de empréstimo descentralizados on-chain amadurecem.

3. Compreendendo as stablecoins através da lente dos depósitos bancários

Com esse contexto, podemos avaliar três tipos de stablecoins - lastreadas em moedas fiduciárias, lastreadas em ativos e dólares sintéticos lastreados em estratégias - sob a perspectiva da banca de varejo.

3.1 Fiat-Backed Stablecoins​​

As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária se assemelham às notas bancárias americanas durante a Era Bancária Nacional (1865-1913). Naquela época, as notas bancárias eram instrumentos ao portador emitidos por bancos, com regulamentações federais exigindo resgate em valor equivalente ao dólar (por exemplo, títulos específicos do Tesouro dos EUA) ou outra moeda legal (“moeda”). Embora o valor das notas bancárias variasse dependendo da reputação, acessibilidade e solvência do emissor, a maioria das pessoas confiava nelas.

Stablecoins apoiadas em moedas fiduciárias seguem princípios semelhantes. São tokens diretamente resgatáveis por moedas fiduciárias, fáceis de entender e confiáveis. No entanto, elas têm limitações comparáveis: as notas bancárias eram instrumentos ao portador que podiam ser resgatados por qualquer pessoa, mas os detentores que moravam longe do banco emissor enfrentavam dificuldades para resgatá-las. Com o tempo, as pessoas aceitaram o fato de poderem negociar suas notas bancárias com outras pessoas que as trocariam por dólares ou moedas. Da mesma forma, os usuários de stablecoin apoiadas em moedas fiduciárias confiam cada vez mais que podem encontrar provedores de liquidez de stablecoin de alta qualidade de forma confiável em plataformas como Uniswap, Coinbase ou outras exchanges.

Hoje, uma combinação de pressão regulatória e preferências do usuário parece estar levando a maioria dos usuários em direção às stablecoins lastreadas em fiat, que representam mais de 94% do total de oferta de stablecoins. Circle e Tether dominam a emissão de stablecoins lastreadas em fiat, emitindo coletivamente mais de $150 bilhões em stablecoins lastreadas no USD.

Por que os usuários devem confiar nos emissores de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária?

Stablecoins apoiadas por moedas fiduciárias são emissões centralizadas, o que inherentemente traz o risco potencial de uma "corrida bancária" durante o resgate. Para mitigar esses riscos, os emissores de stablecoins apoiadas por moedas fiduciárias passam por auditorias realizadas por empresas de contabilidade conceituadas, obtêm as licenças necessárias e cumprem as normas regulatórias. Por exemplo, a Circle passa regularmente por auditorias conduzidas pela Deloitte. Essas auditorias visam verificar se os emissores de stablecoins mantêm reservas suficientes de moeda fiduciária ou títulos do tesouro de curto prazo para cobrir resgates de curto prazo e se cada stablecoin emitida é apoiada por garantia fiduciária na proporção de 1:1.

A Prova Verificável de Reserva e a Emissão Descentralizada de Stablecoins Fiat oferecem caminhos potenciais para abordar esses riscos, mas a adoção ainda é limitada. A prova verificável de reservas aprimora a auditabilidade e pode ser implementada por meio de mecanismos como zkTLS (Zero-Knowledge Transport Layer Security) e tecnologias semelhantes, embora ainda dependam de autoridades centralizadas confiáveis.

A emissão descentralizada de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária também poderia promover a confiança, mas apresenta desafios regulatórios significativos. Por exemplo, a emissão de stablecoins descentralizadas lastreadas em moeda fiduciária exigiria a manutenção on-chain de títulos do Tesouro dos EUA com perfis de risco semelhantes aos dos Tesouros tradicionais. Embora isso ainda seja inviável hoje, poderia tornar as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária mais confiáveis.

3.2 Stablecoins Backed by Assets

As stablecoins lastreadas em ativos são produtos de protocolos de empréstimos on-chain, replicando como os bancos criam dinheiro novo por meio de crédito. Protocolos de empréstimos descentralizados e supercolateralizados, como o Sky Protocol (anteriormente MakerDAO), emitem novas stablecoins lastreadas por colaterais on-chain altamente líquidos.

Para entender esse mecanismo, imagine uma conta corrente onde os fundos representam parte do dinheiro recém-criado, facilitado por sistemas complexos de empréstimo, regulamentação e gerenciamento de riscos. Na finança tradicional, a maior parte do suprimento de dinheiro em circulação (suprimento de dinheiro M2) é criada pelos bancos por meio da emissão de crédito. Da mesma forma, os protocolos de empréstimo em cadeia utilizam ativos em cadeia como garantia para gerar stablecoins lastreadas em ativos.

Este sistema é semelhante à reserva fracionária bancária, que teve origem com a Lei da Reserva Federal de 1913. Com o tempo, a reserva fracionária bancária evoluiu, com atualizações significativas em 1933 (criação do FDIC), 1971 (fim do padrão ouro sob o presidente Nixon) e 2020 (redução dos requisitos de reserva para zero).

Cada iteração aumentou a confiança no sistema de criação de novo dinheiro por meio de crédito. Em primeiro lugar, os depósitos bancários são protegidos pelo seguro federal de depósitos. Em segundo lugar, apesar de crises significativas, como as de 1929 e 2008, os bancos e reguladores têm melhorado constantemente as práticas para reduzir o risco. Ao longo dos últimos 110 anos, o crédito cresceu e passou a dominar a oferta de dinheiro nos EUA.

Instituições financeiras tradicionais empregam três métodos para emitir empréstimos com segurança:

1. Contra ativos com mercados líquidos e práticas de liquidação rápida (por exemplo, empréstimos com margem).
2. Por meio da análise estatística de empréstimos agrupados (por exemplo, hipotecas).
3. Com serviços de subscrição cuidadosamente adaptados (por exemplo, empréstimos comerciais).

Os protocolos de empréstimo descentralizados on-chain representam apenas uma pequena parte do fornecimento de stablecoin devido ao seu estágio inicial e ao longo caminho pela frente.

Os protocolos de empréstimo descentralizado sobre-colateralizado mais notáveis são transparentes, bem testados e conservadores. Por exemplo, o Protocolo Sky emite stablecoins lastreadas por ativos com baixa volatilidade e alta liquidez, On-chain, ativos exógenos. O Protocolo Sky impõe rácios de colateralização estritos e mecanismos de governança e liquidação para garantir que o colateral possa ser vendido com segurança, mesmo em condições de mercado adversas, protegendo o valor de resgate das stablecoins lastreadas por ativos.

Os usuários podem avaliar protocolos de empréstimo com garantia com base em quatro critérios:

1. Transparência na governança.
2. A proporção, qualidade e volatilidade dos ativos que apoiam a criptomoeda estável.
3. A segurança dos contratos inteligentes subjacentes.
4. A capacidade de manter as proporções de garantia em tempo real.

Assim como os fundos em uma conta corrente, as stablecoins garantidas por ativos representam dinheiro recém-criado e respaldado por empréstimos lastreados em ativos. No entanto, esses empréstimos são mais transparentes, auditáveis e compreensíveis do que as práticas bancárias tradicionais. Os usuários podem auditar a garantia das stablecoins garantidas por ativos, ao contrário dos sistemas bancários tradicionais, nos quais os depósitos são confiados aos executivos bancários para decisões de investimento.

Além disso, a descentralização e a transparência habilitadas pela blockchain mitigam os riscos abordados pelas leis de títulos. Isso é especialmente importante para stablecoins, pois stablecoins com lastro em ativos verdadeiramente descentralizados podem ficar fora do escopo das regulamentações de títulos - especialmente quando lastreadas exclusivamente por garantias digitais em vez de "ativos do mundo real". Essas garantias podem ser garantidas por meio de protocolos autônomos em vez de intermediários centralizados.

À medida que mais atividade econômica migra para a cadeia, são esperadas duas tendências: Primeiro, uma maior variedade de ativos será utilizada como garantia em protocolos de empréstimos on-chain; Segundo, stablecoins lastreadas em ativos representarão uma parcela maior da oferta de dinheiro on-chain. Outras formas de empréstimos poderiam eventualmente ser emitidas com segurança on-chain, ampliando ainda mais a oferta de dinheiro on-chain.

Assim como o crescimento do crédito bancário tradicional, o alívio regulatório dos requisitos de reserva e a maturidade das práticas de crédito exigiram tempo, o mesmo acontecerá com a maturação dos protocolos de empréstimos on-chain. Em breve, é razoável esperar que mais pessoas usem stablecoins lastreadas em ativos tão facilmente e com confiança quanto as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária.

3.3 Estratégia-Backed Dólares Sintéticos

Recentemente, alguns projetos lançaram tokens fixados em $1, representando uma combinação de estratégias de garantia e investimento. Esses tokens são frequentemente confundidos com stablecoins, mas os dólares sintéticos apoiados por estratégia (SBSD) não devem ser categorizados como tal por várias razões:

Os SBSDs expõem os usuários diretamente aos riscos comerciais de ativos gerenciados ativamente. Eles são tipicamente tokens centralizados e sub-colateralizados com características de derivativos financeiros. Mais precisamente, os SBSDs são semelhantes a ações denominadas em dólares em fundos de hedge abertos - uma estrutura que é difícil de auditar e pode expor os usuários a riscos de bolsas centralizadas (CEX) e volatilidade de preços de ativos, especialmente durante grandes oscilações de mercado ou recessões prolongadas.

Esses atributos tornam os SBSDs inadequados como reservas confiáveis de valor ou meios de troca, os principais propósitos das stablecoins. Embora os SBSDs possam ser construídos de várias maneiras, com diferentes níveis de risco e estabilidade, eles representam produtos financeiros denominados em dólares que os investidores podem considerar adicionar às suas carteiras.

Os SBSDs podem ser construídos em diversas estratégias, como o trading de base ou a participação em protocolos que geram rendimento, como os protocolos de restaking para serviços ativos de validadores (AVSs). Esses projetos gerenciam riscos e retornos, muitas vezes permitindo que os usuários obtenham rendimentos em posições de caixa. Ao gerenciar o risco por meio do rendimento, como avaliar AVSs para mitigar riscos, identificar oportunidades de maior rendimento ou monitorar inversões em operações de base, os projetos podem criar SBSDs que geram rendimento.

Antes de usar qualquer SBSD, os usuários devem entender completamente seus riscos e mecanismos, como fariam com qualquer nova ferramenta financeira. Os usuários DeFi também devem considerar as repercussões potenciais do uso de SBSDs em estratégias DeFi, pois o desacoplamento pode causar efeitos cascata severos. Quando um ativo se desacopla ou desvaloriza acentuadamente em relação ao seu ativo de referência, derivativos que dependem da estabilidade de preços e rendimentos consistentes podem se tornar instáveis repentinamente. No entanto, quando as estratégias incluem componentes centralizados, de código fechado ou não auditáveis, submeter os riscos de qualquer estratégia pode ser difícil ou impossível.

Embora os bancos também implementem estratégias simples e ativamente gerenciadas para depósitos, essas representam apenas uma pequena parte da alocação de capital geral. Escalar tais estratégias para apoiar stablecoins de forma ampla é desafiador, pois exigem gerenciamento ativo, tornando-os difíceis de descentralizar ou auditar de forma confiável. Os SBSDs representam maiores riscos para os usuários do que os depósitos bancários. Se os depósitos dos usuários forem colocados em tais instrumentos, eles têm motivos válidos para serem céticos.

De fato, os usuários têm permanecido cautelosos em relação aos SBSDs. Embora apelativos para usuários dispostos a correr riscos, poucos negociam ativamente com eles. Além disso, a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) tomou medidas de execução contra os emissores de "stablecoins" que funcionam de maneira semelhante a ações em fundos de investimento.

4. Conclusão

A era das stablecoins chegou. Globalmente, mais de $160 bilhões em stablecoins são usados para transações. Elas se dividem em duas categorias principais: stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias e stablecoins lastreadas em ativos. Outros tokens denominados em dólar, como dólares sintéticos lastreados em estratégia, estão ganhando reconhecimento, mas não se enquadram na definição de stablecoins como reserva de valor e meio de troca.

A história da banca oferece uma visão valiosa para entender stablecoins como uma classe de ativos - stablecoins devem primeiro se consolidar em torno de uma forma clara, compreensível e facilmente resgatável de dinheiro, assim como as notas do Federal Reserve ganharam a confiança pública nos séculos XIX e XX.

Com o tempo, podemos esperar um aumento na emissão de stablecoins lastreadas em ativos por protocolos de empréstimos descentralizados e supercolateralizados, semelhantes à forma como os bancos expandiram a oferta de dinheiro M2 por meio de crédito de depósito. Por fim, devemos antecipar que o DeFi continuará a crescer, criando mais SBSDs para investidores, ao mesmo tempo que aprimora a qualidade e a quantidade de stablecoins lastreadas em ativos.

Embora esta análise forneça um contexto valioso, nosso foco deve permanecer no presente. As stablecoins já são a opção de remessa mais barata, apresentando uma oportunidade genuína de remodelar a indústria de pagamentos. Isso cria oportunidades para empresas estabelecidas e, mais importante, para startups inovarem em uma plataforma de pagamento totalmente nova, sem atritos e sem custos.

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