1. 簡介

如果被問及在這個牛市周期中，哪個L1開發了最好的業務，大多數人會回答：Solana。
就活躍地址和手續費收入而言，Solana在L1中的市場份額增長迅速：
活躍地址：Solana的活躍地址占比從3.48%增加到56.83%，同比增長1,533%。

L1 月活躍地址市場份額，數據來源：Token Terminal。
費用：Solana的費用收入份額從0.62%增加到28.92%，年增長4564%。

L1 月費收入市場份額，數據來源：Token Terminal。
梗波浪一直是 Solana 核心指標在這個週期快速增長的關鍵推動力。除了 Solana 之外，像 Raydium 這樣的 DEX 項目也從梗波浪中受益。梗資產的活躍交易顯著促進了交易量和協議收入，Raydium 的價格最近達到了這個週期的新高。
在本文中，焦點將轉移到另一個從Solana的大規模資產發行中獲益的項目：@metaplex"">@metaplex.

這次討論將涉及以下四個問題:

• Metaplex的商業定位和商業模式是什麼？它有競爭壘？
• Metaplex的業務指標表現如何，它的增長軌跡如何？
• Metaplex 的團隊背景和資金情況如何？團隊應該如何評估？
• Metaplex目前的估值水平是多少，是否存在安全保障空間？

本文反映了作者在發表時的想法，並可能在未來發展。所表達的意見高度主觀，可能包含事實、數據或推理上的錯誤。歡迎同行和讀者提供反饋和進一步討論。然而，本文不構成任何投資建議。

以下是主要內容。

2. Metaplex的商業定位和商業模式

Metaplex 協議是一個建立在 Solana 和其他支援 Solana 虛擬機 (SVM) 的區塊鏈上，用於創建、銷售和管理數字資產的系統。它為開發人員、創作者和企業提供了建立去中心化應用程式的工具和標準。Metaplex 支援的加密資產類型包括 NFTs、FTs (可替代代幣)、現實世界資產 (RWA)、遊戲資產和 DePIN 資產。
最近，Metaplex已將其業務橫向擴展到Solana生態系統中的其他基礎服務領域，例如數據索引（Index）和數據可用性（DA）服務。\
從長遠來看，Metaplex有潛力成為Solana生態系統中最重要的多域基礎服務項目之一。

2.1 Metaplex的產品套件

Metaplex，作為資產發行、管理和標準系統，支持NFT和可替代代幣。以下產品構成了一套全面的套件，為Solana生態系統中的資產提供服務。
核心
Core是Solana區塊鏈上的下一代NFT標準。它採用“單帳戶設計”，顯著降低了鑄造成本和計算能力，同時支援高級插件並強制執行版稅支付。
背景：Solana的账户模型
要了解“單賬戶設計”的優勢，首先必須了解 Solana 的賬戶模型以及傳統 NFT 的存儲方式。
在Solana區塊鏈上，所有的狀態儲存（例如代幣餘額、NFT元數據）都與特定帳戶相關聯。每個帳戶可以儲存有限的數據量，並需要支付租金費用來維護此儲存空間。有效地管理帳戶和鏈上數據儲存是Solana開發者的重要考慮因素。
傳統NFT設計
在传统的NFT设计中，通常会使用多个账户来存储每个NFT的不同信息。例如，一个典型的NFT可能涉及到：
主帳戶：存儲所有權信息（例如，當前持有人）。
一個元數據帳戶：儲存元數據（例如名稱、描述、圖片鏈接）。
一個版權帳戶：存儲與創作者版稅相關的信息。
這種多帳戶設計雖然靈活，但也帶來了一些挑戰:
複雜度：管理和互動多個帳戶會增加複雜度，特別是當數據需要頻繁查詢和更新時。
費用：每個帳戶都需要支付租金以維護存儲空間，帳戶越多，費用越高。
表現：涉及多個帳戶的操作消耗更多區塊鏈資源，影響了性能和交易速度。
“單一帳戶設計”的優勢
Metaplex Core 通過引入“單賬戶設計”來解決這些問題，將所有 NFT 相關信息（例如所有權、元數據、版稅）整合到一個賬戶中。這簡化了賬戶結構，降低了賬戶成本，提高了交互效率，增強了 NFT 的可擴展性。這種設計特別適用於在像 Solana 這樣的高性能、低成本區塊鏈上的大規模 NFT 項目（例如遊戲、DePIN 項目）。
泡泡糖
Bubblegum是Metaplex用於創建和管理壓縮NFT（cNFT）的程序。使用壓縮技術，創作者可以以極低的成本鑄造大量的NFT - 僅需500 SOL即可鑄造10億個NFT（相比傳統鑄造方法，成本節省達99%以上）。這提供了前所未有的可擴展性和靈活性。
多虧了泡泡糖，大規模、低成本的 NFT 鑄造成為可能，促使 Render 和 Helium 等 DePIN 專案遷移到 Solana，並激發了 DRiP 等創新 NFT 平臺。下表說明瞭這三個示例如何應用泡泡糖技術。

代幣元數據
Token Metadata 程式允許附加資料於 Solana 上的可替換和不可替換資產。Token Metadata 對於資訊豐富的 NFT 非常重要，但實際上，大多數可替換代幣專案在 Solana 上也依賴於 Token Metadata。
許多人不知道的是，Solana 上最大的模因代幣平台 Pump.fun 使用 Metaplex 的元數據服務創建其所有代幣。如今，對 Token 元數據的最大需求來自的不是 NFT，而是大量發行的模因項目。
對於模因項目，在發行代幣時使用代幣元數據程序可帶來顯著的好處:

• 首先，它確保了發行代幣的標準化和兼容性。通過使用Metaplex的元數據服務，這些代幣將被主流錢包（如Phantom和Solflare）輕鬆識別，並可以在交易所上以其名稱、圖標和其他附加信息正確顯示，實現與其他Solana應用的無縫集成。
• 其次，它提供了鏈上存儲和透明度。Metaplex元數據服務將代幣的元數據存儲在鏈上，使得代幣的信息和數據更容易驗證，防止篡改。
• 額外的信息，如圖像和文本，為模因推測提供了多個維度，將模因從僅僅是一個名字和一串合約轉化為推動模因傳播、混音和敘事創作的內容形式。

在 pump.fun 上不斷出現新的 Meme 代幣，來源：pump.fun。
隨著Solana上的Meme熱潮持續進行，超過90%的Metaplex協議收入現在來自於可替換的代幣（Meme）。這個事實與「Metaplex是Solana生態系統中基礎性的NFT協議」的普遍認知相矛盾，導致了顯著的認知差距。
糖果機
Metaplex的糖果機是Solana上最常用的NFT鑄幣和發行計劃，可實現NFT收藏品的高效、公正和透明的發行。
其他產品套件
Metaplex的其他服務還包括:
MPL-Hybrid：一種混合NFT存儲和管理解決方案，旨在結合鏈上和鏈下存儲的優勢，為NFT提供高效且具有成本效益的存儲方式。特別適用於存儲大型文件（例如高分辨率）或需要動態更新的NFT。
Fusion：一種 NFT 合併功能，允許用戶將多個 NFT 合併為一個新的 NFT。這可以增強用戶互動，為 NFT 項目提供更多的可玩性，適用於遊戲、收藏和藝術項目。
Hydra: 一個高效、可擴展的大規模 NFT 鑄造解決方案，專為需要鑄造大量 NFT 的項目而設計（例如遊戲、社交平台或忠誠計劃）。
……
Metaplex现有的产品列表（用于资产服务）如下:

圖像來源：Metaplex 開發者文件

光環

此外，九月份，Metaplex基金會正式宣布推出Metaplex Aura——用於Solana和基於SVM的服務（測試網）的去中心化索引和數據可用性網絡。通過Aura提供的索引和數據可用性服務，Solana和其他採用SVM標準的區塊鏈項目可以更高效地讀取資產數據並支持批次操作，成本大幅降低超過99%，如下圖所示:

採用Aura後，實施前後大型資產運營成本比較，來源：Metaplex官方Twitter。

當產品預覽發布時，Metaplex 還列出了支持該產品的合作夥伴協議。其中許多都是 Solana 生態系統中著名的項目，它們將來可能成為 Aura 的潛在用戶。

來源：Metaplex官方推特

從資產服務系統到數據索引和數據可用性服務協議，Metaplex正在橫向擴展其產品，並逐漸發展成Solana生態系統中的全棧基礎服務平台。

2.2 Metaplex的商業模式

Metaplex的商業模式簡單易懂：它收取與鏈上資產相關的服務費用。上述產品陣列中提到的一些服務是免費的，而其他服務則需要付費。
雖然Metaplex的直接合作夥伴是Solana上的其他項目，這代表了其業務的B2B擴展，但其大部分收入來自利用提供給較大的B2B項目的服務的小型項目或零售用戶，包括創建可交換代幣項目或鑄造NFT的項目。
在我看來，向去中心化用戶收費，而不是大型B2B項目（例如Pump.fun) 對於Metaplex來說，這是一種更好的商業模式，因為:

• 與B2B專案相比，小型專案使用者或零售使用者做出決策時更加情緒化，對價格的敏感度更低。由於Metaplex的服務費只佔其總成本的一小部分，因此每個用戶的絕對費用並不高。但是，當使用者群變得足夠大時，總費用就會變得可觀。
• B2B專案可以作為Metaplex服務的分銷渠道，幫助它們接觸更多分散的用戶，而無需在市場營銷或分銷上投入額外的努力或成本。
• 用戶基礎更加分散且不集中，這使得用戶很難與像Metaplex這樣的基本服務提供商進行議價。這讓Metaplex有能力在必要時維持產品利潤甚至提高價格。

具體而言，Metaplex在Solana上的產品費用結構如下:

圖片來源：Metaplex開發者文檔

如您所見，使用Metaplex的產品服務每個個別呼叫的絕對成本相對較低。例如，用戶鑄造NFT的成本只有0.0015 SOL；對於一個Meme發行者來說，使用Token Metadata為其Meme項目添加文本和圖像描述的成本只需0.01 SOL。與用戶預期收益相比，這些成本可以忽略不計，或者幾乎可以被視為可以忽略的。
當然，值得注意的是，以Memes為代表的可互換代幣的大規模發行為Metaplex帶來了收入。然而，Meme狂潮的可持續性是不確定的，這可能會影響Metaplex收入的長期穩定性。即使對於Solana來說，Meme狂潮的波動也是顯著的。例如，在九月份最寒冷的一周，DEX上的新代幣數量只有五月份最熱門時期的三分之一左右，而在十一月中旬，這個數字增加了十倍。

Solana Dex每週新的代幣列表，來源：Dune。

2.3 Metaplex的護城河

在商業世界中，公司的護城河可以來自各種優勢，例如規模或地理位置帶來的成本優勢，網絡效應帶來的價值累積，品牌效應帶來的用戶粘性和定價能力，以及行政許可和專利帶來的競爭壁壘。
具有強大護城河的專案是進入同一市場的新競爭對手難以趕上的專案，或者追趕的成本如此之高，以至於遠遠超過預期回報，導致該領域的競爭對手減少。在財務上，這樣的專案顯示出穩定且逐漸增加的盈利能力，與收入相比，營銷和開發成本相對較低。
在Web3領域中，沒有太多像Tether在穩定幣領域和Aave在中心化借貸領域擁有強大壁壘的項目。
在我看來，Metaplex也屬於有護城河的項目類別，它的護城河來自於“高轉換成本”和“制定標準”。
首先，一旦開發者和使用者嚴重依賴 Metaplex 的工具和協定進行資產發行和管理，切換到另一種協定進行資產管理將不可避免地產生高昂的時間、技術和經濟成本。
其次，當Metaplex的資產格式（包括NFT和FT）成為Solana生態系統中的共同標準，並被認證為與各種基礎設施和應用程序兼容性的共識時，新的開發者和項目將優先選擇Metaplex的資產格式以實現其生態系統的兼容性。
由於其護城河，目前Solana生態系統中沒有任何項目能與Metaplex競爭，確保其強大的盈利能力。這將在下一節中進行分析。
除了資產服務之外，Metaplex還在測試數據索引和數據可用性服務，這可能為未來的業務創造第二個增長曲線。鑑於該服務的目標客戶與Metaplex現有的客戶群重疊很大，這個新業務可能更容易被現有合作夥伴接受和體驗。

3. Metaplex 商業數據：PMF 充分證明，核心數據顯示強勁增長

Metaplex的核心業務目前圍繞著提供資產相關服務。我們可以觀察其核心指標，例如活躍用戶數、鑄造資產的項目數量和協議收入。

3.1 Metaplex每月活躍用戶數

Metaplex 月活躍用戶是指在給定月份與 Metaplex 協議互動的唯一地址。

Metaplex月活躍地址，數據來源：Metaplex公共儀表板，如下所示。截至撰寫日期（2024年11月30日），Metaplex的最新月活躍用戶達到了844,966人，創下了新的月活躍紀錄，同比增長了253%。

3.2 通過協議鑄造的資產數量

通過該協議鑄造的資產數量指的是使用Metaplex協議創建的資產類型。

Metaplex 每月資產鑄造類別
截至撰写日期（2024年11月30日），通过Metaplex铸造的资产类别数量达到历史最高水平，11月份铸造了超过1.44百万种资产类型。
更值得注意的是，這些資產中有 94% 是可替換代幣，而只有 6% 是 NFT。相比之下，今年一月的比例為 18.6% 對 81.4%。這種轉變表明 Metaplex 的主要業務已從 NFT 服務轉為可替換代幣資產服務。這些可替換代幣中的大部分是由持續的 Meme 币趨勢推動的。

3.3 協議收入

協議收入指的是Metaplex為提供其服務而收到的付款。

Metaplex每月協議收入
截至撰寫日期（2024年11月30日），Metaplex的月度協議收入達到330萬美元，創下歷史新高。

需要注意的是，与许多依赖令牌补贴来推动产品需求和为项目代币交换协议创造收入的Web3项目不同，Metaplex的业务收入非常有机，不涉及直接的令牌补贴。这是一个已经实现了PMF（产品市场契合度）的项目。
從這一部分的數據，我們可以觀察到：

• Metaplex，作為一個基礎資產協議，直接受惠於Solana生態系統的發展。其核心指標與Solana的核心指標同步上升，特別是協議收入。
• Metaplex受益於NFT和FT活動，並不僅僅是一個“NFT資產服務協議”。在Meme趨勢之後，如果Solana出現更多活躍的行業，如Depin、遊戲或RWA，Metaplex的需求空間將進一步擴大。
• Metaplex的業務需求是有機的，它在不依賴代幣補貼的情況下產生收入。

接下來，我們將看看 Metaplex 項目背後的團隊及其專案代幣的情況。
Metaplex 團隊：接近 Solana 生態系 OG 核心圈。

Stephen Hess
Metaplex的創始人是Stephen Hess，他也是Metaplex基金會的主席。他於 2021 年 11 月創立了 Metaplex 工作室。
史蒂芬·赫斯是斯坦福大学符号系统专业的毕业生（该专业致力于设计人机交互系统），也是 Solana 最早的员工之一（加入 Solana 时 Solana 刚刚成立一年）。当时，Solana 的联合创始人 Raj 邀请他加入 Solana，负责领导产品部门。在任职期间，他为 Solana 的质押系统（Solana Stake Pools）、SPL 治理系统和 Wormhole 项目的开发做出了贡献。他还是开发 Solana NFT 标准的团队成员之一，该标准最终演变为 Metaplex 的首个版本的开发者之一。
在Metaplex成立后不久的2022年1月，它以短短的时间内从Multicoin、Jump和Alameda等公司获得了4600万美元的战略投资。根据战略融资轮的代币分配图表上的10.2%股份，当时Metaplex的估值约为4.5亿美元，这是即使在牛市中也是一个很高的首轮估值。
然而，就在 Metaplex 即將迎來成立一周年之際，由於大規模的財務管理不善，FTX 於 2022 年 11 月崩潰。儘管 Metaplex 的財務狀況並未受到 FTX 崩潰的直接影響，但 Stephen Hess 迅速宣佈決定裁員，為 Solana 生態系統即將到來的衰退做好準備。回想起來，他的決定被證明是非常謹慎的。他對未來有清晰的認識，並沒有陷入許多花費過多的 Web3 團隊的典型習慣。
根據Metaplex目前的LinkedIn資訊，該團隊由不到10人組成，保持著精簡的結構。然而，根據每月的專案報告，這支精簡的團隊展示了強大的交付能力和野心，並在產品迭代和新產品開發上高效率。

Metaplex的月度工作報告，來源：官方博客
回顧Metaplex創始人的職業生涯和該項目的發展歷程，Metaplex在很大程度上符合我對強大Web3團隊的願景：

• 核心成員具備與創業項目相匹配的教育、專業技能和經驗背景，並且沒有信用問題的歷史。
• 他們與區塊鏈生態系統的核心圈子緊密相連，保持著開放的溝通渠道，而且他們的產品理念得到了生態系統社區的高度認可。
• 他們具有敏銳的產品直覺（避免許多錯誤），勤奮工作，並有效地交付結果。
• 他們具有成本控制意識，避免不必要的支出。
• 他們獲得了頂尖行業風險投資公司的投資，並擁有優秀的商業資源。

此外，2024 年 9 月 9 日，The Block 報導稱，Pantera Capital 和 ParaFi Capital 等知名公司從 Wave Digital Assets 購買了大量 Metaplex （MPLX） 代幣。這些代幣最初由 FTX 持有，購買價格約為 0.20-0.25 美元，有一定的鎖定條款。

5. MPLX: Token Utility and Valuation Level

5.1 代幣基本資訊

Metaplex 的協議代幣是 MPLX，總供應量為 10 億枚。

原文：項目白皮書
特定代幣分配如下:

• 創建者和早期支持者：21.9％，其中50％將在第一年（即2022年9月起）通過空投分發，剩餘的50％將在第二年每月解鎖。
• Metaplex DAO：16%，無鎖定期，根據DAO提案分配。
• Metaplex Foundation：20.31%，沒有鎖定期。
• 戰略輪：10.2％，其中50％將在首次空投後一年解鎖（2022年9月），剩餘的50％將在第二年每月釋放。
• 合作夥伴 Everstake：10％，鎖定兩年（直到2024年9月），並在接下來的一年內線性釋放（目前正在解鎖）。
• Metaplex Studios：9.75％，鎖定一年（直到2023年9月）並在兩年內線性釋放（目前正在解鎖）。
• 社區空投：5.4%，立即釋放。
• 創始顧問：3.34％，鎖定一年後，線性釋放為期一年（完全解鎖）。
• 創始合夥人：3.1％，鎖定一年，並在接下來的一年線性釋放（完全解鎖）。

根據目前可用的官方數據，MPLX的流通供應量為75.6%，表明大部分代幣已經在流通中。值得注意的是，投資者的份額大部分已解鎖，導致持續的解鎖導致的賣壓極小。
“非流通”部分主要包括Metaplex DAO、Metaplex Foundation、金庫持有的代幣，以及仍然鎖定在Everstake和Metaplex Studios的部分。

5.2 代幣用途

目前，MPLX的主要用途是治理投票。此外，Metaplex 在 2024 年 3 月宣佈，協定收入的 50%（包括歷史累積收入）將用於代幣回購。購買的代幣被添加到國庫中，以支援協定生態系統的發展。
該協定於 2024 年 6 月正式開始代幣回購，每月使用 10,000 SOL 回購 MPLX 代幣。這一舉措已經持續了五個月。由於協定收入的快速增長，Metaplex計劃從下個月開始將每月回購金額增加到12,000 SOL。
除了治理和回購之外，MPLX的下一個實用程式將與Aura功能相關聯。一旦Aura完全推出，MPLX有望作為Aura節點的質押資產，使代幣持有者能夠獲得Aura產生的收入。

5.3 協議評估

在評估Metaplex的估值時，使用比較估值方法。但是，由於Solana生態系統中同一軌道內沒有直接可比的專案，因此我選擇了Raydium作為比較的參考。Raydium也是Solana生態系統的一部分，今年同樣受益於Meme狂潮，協定收入大幅增加，並建立了代幣回購機制。

從協議收入和市值的比較來看，Metaplex的估值相對較高。

然而，值得注意的是，尽管这两个项目有一些共同之处，但它们在同一个生态系统内的不同领域中运作，业务重点也有很大差异。因此，上述估值比较只具有有限的参考价值。

5.4 潛在驅動因素和風險

總體而言，Metaplex展現出明顯的優勢:

• 定位於資產服務垂直的上游，擁有制定資產標準的權威，直接受益於Solana生態系統的繁榮。
• 其產品市場適應能力（PMF）經過充分驗證，產生正面現金流，無需依賴代幣補貼，並擁有相對強大的商業壕溝。
• 在現有業務基礎上積極探索第二個增長曲線。
• 團隊展示出優秀的整體素質，與Solana的核心生態系統緊密結合，展現出勤奮、雄心和成本控制意識。
• 該代幣包括回購機制，該專案的絕對估值相對較低（流通市值為260M +美元，FDV為350M +美元），使其成為相對較低的市值。

Metaplex未來市值增長的潛在驅動因素包括：

• 在 Meme 代幣之外，Solana 生態系統中的活躍部門擴張，例如 Depin、遊戲、RWA 或 NFT 的復興，導致更大的資產發行市場。
• 在像幣安或幣庫這樣的大型交易所上市，提高流動性和潛在估值溢價（考慮到其真實商業需求和正向現金流，該項目可能對尋找可持續項目的上市團隊具有吸引力）。
• 直接增加服務費。目前費用相對較低，該專案有能力提高價格。即使價格上漲100%，相對於資產創建的總體成本，對用戶來說仍然是可以忽略不計的成本。

然而，Metaplex 也面臨潛在的風險和挑戰：

• Solana Meme代幣趨勢下降，資產創建量迅速減少，隨之而來的收入減少。
• 其當前的收入模式基於創建資產類型的一次性費用。具有相對固定資產類型的專案可能不會為Metaplex帶來持續收入。

摘要

與許多投資者普遍認為“Metaplex 是一種 NFT 資產協定”相反，Metaplex 實際上是服務於 Solana 生態系統內所有資產類型的基礎協定。它直接受益於今年早些時候開始的持續Meme代幣趨勢。
如果Solana生態系繼續繁榮發展，佔據著資產發行和管理的“上游利基”領域的Metaplex無疑值得長期關注。

參考與資料來源

項目數據：https://analytics.topledger.xyz/metaplex/public/dashboards/T50WQTTu2Cbz8hG0vge18izUO5ghEDrWhzb92knN

白皮書:https://whitepaper.metaplex.com/whitepaper.pdf

官方博客https://www.metaplex.com/blo

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