تداول PSE | هل بروتوكول عدم التصفية مخطط بونزي؟

الصعوبة: مبتدئ

العلامات: DeFi

وصف التعريف:

تقدم هذه المقالة بروتوكولات عدم التصفية وتستكشف ما إذا كانت مخطط Ponzi.

المؤلف: محلل تداول PSE < a href= "https://twitter.com/cryptodabiaoge1" " > @DanielFlower

مقدمة العملة

ومع تطور بلوكتشين، نضج قطاع التمويل اللامركزي، وأصبح الإقراض مكونًا أساسيًا. خلال الأسواق الصاعدة، غالبًا ما يكون الإقراض بمثابة المحرك الذي يدفع السوق. عادةً ما يقوم المستثمرون بضمان BTC، واقتراض USDT، واستخدامها لشراء المزيد من BTC، ودفع السوق إلى الارتفاع وتحقيق عوائد إضافية. ومع ذلك، مع تلاشي الحماس في سوق العملات المشفرة، غالبًا ما يؤدي انخفاض أسعار BTC إلى سلسلة من عمليات التصفية، مما يتسبب في انخفاض أسعار BTC. ولتحقيق هدف «السوق الصاعد الأبدي»، تم إدخال العديد من بروتوكولات «عدم التصفية» إلى السوق. تسمح هذه البروتوكولات للمستثمرين بالتمتع بعوائد إضافية دون مواجهة مخاطر التصفية. ستقدم هذه المقالة نظرة عامة على العديد من بروتوكولات «عدم التصفية» الشائعة في السوق. في الختام، فإن ما يسمى بـ «عدم التصفية» ينقل المخاطر بشكل أساسي، وبينما يربح المستثمرون، يتحمل شخص آخر المخاطر.

1. الاختلافات في بروتوكولات عدم التصفية

1.1 «التصفية» مقدمًا مع أصول الضمان الأخرى

Thorchain هو ممثل نموذجي في هذه الفئة. Thorchain هو بروتوكول متعدد السلاسل ينشئ مجموعات أصول مختلفة على سلاسل مختلفة، مثل BTC/RUNE (Rune هو الرمز الأصلي للمنصة). عندما يحتاج المستخدمون إلى تداول الأصول عبر السلاسل، فإنهم يتبادلون BTC على سلسلة Arb مقابل Rune، ثم يتبادلون Rune مقابل ETH على سلسلة OP. أثناء عملية الإقراض، يتم استبدال BTC بـ Rune، ويتم حرق Rune لتوليد Thor BTC (أصل اصطناعي)، ويتم استبدال Thor BTC بـ Thor TOR (العملة المستقرة الرسمية) من خلال حرق رون وسكه، وأخيرًا، يتم استبدال Rune بـ USDT. في هذه العملية، سيكون Rune في نهاية المطاف انكماشيًا لأنه يتم حرقه لتوليد USDT، ويحتاج المستخدمون إلى دفع رسوم المقايضة إلى LP لكل مقايضة. وعلى عكس بروتوكولات الإقراض التقليدية، يقوم المستخدمون «بضمان» USDT لاقتراض USDT، لذلك لا داعي للقلق بشأن الزيادة في أسعار بيتكوين، مما يؤدي إلى عدم التعرض للتصفية مطلقًا، أو يمكن للمرء أن يقول إن «التصفية» قد تمت مسبقًا.

الشكل 1: عملية إقراض Thorchain

إذا لم يكن للبروتوكول «تصفية» ولا فائدة، فمن المحتمل ألا يتمكن المقترضون أبدًا من سداد القرض. ومع ذلك، تنشأ حالة شديدة خلال السوق الصاعدة عندما يرغب المقترضون في سداد القرض لاسترداد المزيد من الأرباح من ارتفاع أسعار BTC. تتم العملية على النحو التالي: يتم استبدال USDT بـ Rune، ويتم حرق Rune إلى Mint Thor TOR، ويتم استبدال Thor TOR بـ Thor BTC، والذي يتم حرقه بعد ذلك لتوليد Rune. أخيرًا، يتم تبديل Rune مرة أخرى إلى BTC وإعادته إلى المقترض. في هذه العملية، يصبح Rune متغيرًا مهمًا حيث يتم سكه لاستعادة BTC المضمونة. إذا قام عدد كبير جدًا من المقترضين بالسداد، فقد يتم سك إمدادات «غير محدودة» من الرون، مما يؤدي في النهاية إلى الانهيار.

الشكل 2: عملية سداد Thorchain

لذلك، تحدد Thorchain الحد الأقصى لكمية السك، أي سقف الديون، المحدد حاليًا بـ 500 مليون. يبلغ إمداد الرون الأصلي 485 مليون رون، مما يسمح بسك ما يصل إلى 15 مليون رون. يحدد Thorchain قيمة مستوى الإقراض التي، عند ضربها، تساوي كمية الرون التي يمكن حرقها. استنادًا إلى السعر الحالي لـ Rune، يتم تحديد قيمة USDT التي يمكن استعارتها.

الشكل 3 إجمالي العرض من الرون

بالإضافة إلى ذلك، تعد علاقة السعر بين Rune و BTC أمرًا بالغ الأهمية لنجاح البروتوكول. يوضح المخططان التاليان أنه عندما ترتفع أسعار كل من BTC و Rune بنسبة 20٪، فإن المستخدمين الذين يسددون سيحصلون على 301 رون إضافي مقارنة بالرون المحترق أثناء الاقتراض. ومع ذلك، عندما يرتفع سعر الرون بنسبة 30٪، لن يتم سك أي رون إضافي أثناء السداد، ويظل البروتوكول في حالة انكماش. على العكس من ذلك، إذا ارتفع سعر BTC أكثر بكثير من سعر Rune، فسيقوم البروتوكول بسحب المزيد من Rune، مما يؤدي إلى انهيار الآلية. عندما تقترب كمية السك من الحد الأعلى، سيزيد البروتوكول نسبة الضمان إلى 500٪ كحد أقصى، مما يجبر المستخدمين على اقتراض كميات أقل من USDT. وبافتراض الوصول إلى الحد الأعلى البالغ 500 مليون رون، سيوقف البروتوكول جميع أنشطة الإقراض والسداد حتى ينخفض سعر بيتكوين، ولن تكون هناك حاجة لسك المزيد من الرون.

الشكل 4 تأثير تغييرات أسعار الرون على البروتوكول

الشكل 5 تأثير تغييرات أسعار الرون على البروتوكول

من الواضح أن البروتوكول يستفيد عندما يقترض باستمرار، مما يؤدي إلى انكماش رون. ومع ذلك، لا يمكنها تحمل عمليات السداد على نطاق واسع، مما يؤدي إلى تضخم الرون. لذلك، فإن نموذج Thorchain محدود بطبيعته من حيث الحجم، ويواجه مصيرًا مشابهًا لمأساة Luna 2.0 إذا كان يهدف إلى تحقيق نمو كبير. علاوة على ذلك، نظرًا للتحكم في كمية القرض من خلال نسبة الضمان، تتراوح نسبة CR للمنصة من 200٪ إلى 500٪، وهي أعلى بكثير من منصات الإقراض التقليدية مثل AAVE بنسب 120-150٪. هذا الاستخدام المنخفض لرأس المال غير مواتٍ أيضًا لتلبية متطلبات الاقتراض للأسواق الناضجة.

1.2 تحويل مخاطر التصفية إلى المقرضين

Cruise.Fi عبارة عن منصة إقراض جانبية تستخدم StETH كضمان. من خلال الاستعانة بمصادر خارجية لمخاطر التصفية إلى مقرضين آخرين، مما يمنع التصفية نظريًا طالما استمر المستخدمون في التدخل، يستفيد كل من المستخدمين المقترضين وأولئك الذين يتولون المراكز. بالنسبة للمستخدمين المقترضين، يتم تقليل مخاطر التصفية، مما يوفر مساحة أكبر لتحمل تقلبات السوق. بالنسبة للمستخدمين الذين يتولون المراكز، يمكن تحقيق أرباح إضافية، بما في ذلك عوائد الإقراض الأساسية بالإضافة إلى مكافآت ETH الإضافية.

عملية الاستعارة:

بعد أن يقوم المستخدمون بضمان StetH، يتم إنشاء USDx. يمكن للمستخدمين تحويل USDx إلى USDC من خلال تجمع Curve. يتم منح الفائدة الناتجة عن StETH في النهاية للمقرض. يتم استخدام طريقتين للحفاظ على سعر USDx:

1. عندما يكون سعر USDx مرتفعًا، يتم منح جزء من أرباح StETH للمقترض لدعم تكاليف الاقتراض المرتفعة.

1. عندما يكون سعر USDx منخفضًا، يتم تحويل جزء من StETH إلى تكاليف الاقتراض، مما يدعم المقرض.

الشكل 6 منحنى سعر USDx

إذن، كيف يتجنب المشروع التصفية؟ لنفترض أن ETH المضمون هو 1,500 دولار، وسعر التصفية هو 1,000 دولار. عند حدوث التصفية، تقوم المنصة أولاً بإغلاق الضمان (StETH) ثم تمنح مكافآت StetH Staking للمقترض. باستخدام مكافآت StetH Staking، يتم الاحتفاظ بجزء من المركز الأصلي. يتم تعليق المراكز التي تتجاوز جزء مكافأة StETH. ومع ذلك، فإن العيب هو أنه عندما يزداد معدل ضمانات ETH، فإنه يؤثر على أرباح StETH، مما يقلل من حجم المركز المحتفظ به.

فيما يتعلق بالمراكز المقرر تصفيتها في الأصل، تقوم المنصة بإنشاء رموز استرداد الأسعار (PRT). عندما تعود ETH فوق خط التصفية، يمكن للمقرضين استبدال هذا الجزء من PRT بنسبة 1:1 مقابل ETH. هذا يضيف طبقة إضافية من العوائد الزائدة في ETH مقارنة بمنصات الإقراض التقليدية، والتي توفر عوائد الفائدة فقط. بالطبع، إذا كان المقرضون لا يعتقدون أن ETH سترتفع فوق 1,000 دولار، فيمكنهم بيع PRT في السوق الثانوية. نظرًا لأن المشروع لا يزال في مراحله الأولى، لم يتم بعد تحسين العديد من نقاط البيانات وجوانب السوق الثانوية. يقدم المؤلف أيضًا تنبؤًا جريئًا بأنه إذا قام المقرضون ببيع PRT في السوق الثانوية، فيمكن للمقترضين «إعادة شراء» مراكزهم بأسعار أقل (مقارنة بالتجديد) مع الاستمرار في تلقي عوائد ETH الزائدة في المستقبل.

الشكل 7: عملية استرداد ETH

ومع ذلك، فإن المشروع له جانب سلبي أيضًا. يمكن أن تزدهر فقط في السوق الصاعدة (حتى في حالة حدوث تصحيح كبير، سيكون هناك «مؤمنون» بتوفير ETH للسيولة). إذا وصلت السوق الهابطة، وانخفضت معنويات السوق إلى نقطة التجمد، فسوف تجف السيولة، مما يشكل تهديدًا كبيرًا للمنصة. علاوة على ذلك، قد لا يكون هناك العديد من المستخدمين الراغبين في أن يكونوا مقرضين على المنصة لأن البروتوكول ينقل بطبيعته جميع المخاطر إلى المقرضين.

1.3 الفائدة التي تغطي معدلات الاقتراض

أدت موجة رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي أيضًا إلى موجة من بروتوكولات «عدم التصفية» للأصول العالمية الحقيقية (RWA). البروتوكول الأكثر شهرة والأكبر حجمًا هو بروتوكول T، حيث يمثل STBT تمثيلًا رمزيًا لسندات الخزانة الأمريكية الصادرة عن مؤسسة MatrixDock، والمرتبطة بنسبة 1:1 بعوائد الخزانة الأمريكية. TBT هي نسخة بروتوكول T من STBT، ويتم توزيعها باستخدام آلية إعادة الأساس التي توفر عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمستخدمي المنصة. يحتاج المستخدمون فقط إلى إيداع USDC لسك TBT والاستمتاع بمزايا عوائد سندات الخزانة الأمريكية.

الشكل 8 العملية الداخلية لبروتوكول T

أهم ما يميزه هو أن الفائدة التي تتقاضاها المنصة دائمًا أقل من عائد سندات الخزانة الأمريكية. بافتراض عائد سندات الخزانة الأمريكية بنسبة 5٪، تتقاضى المنصة سعر فائدة يبلغ 4.5٪ تقريبًا، ويتم توزيعه بعد ذلك على المقرض. يتم الاحتفاظ بنسبة 0.5٪ من هذا المبلغ كرسوم. وهذا يسمح لـ MatrixDock بضمان الرموز المغلفة بسندات الخزانة الأمريكية للاقتراض بدون فوائد. ومع ذلك، كيف تعالج المنصة مسألة عدم التصفية؟ بشكل أساسي، تستخدم المنصة منطق ضمان الدولار الأمريكي لاقتراض الدولار الأمريكي، بغض النظر عن تأثير الأصول مثل BTC. حاليًا، تبلغ نسبة القرض إلى القيمة (LTV) 100٪. عندما تضمن MatrixDock مليون دولار أمريكي من سندات الخزانة الأمريكية، يمكنها اقتراض مليون دولار أمريكي من العملات المستقرة. عندما يرغب المستخدم في استرداد عملاته المستقرة، ستقوم MatrixDock بتصفية سندات الخزانة الأمريكية المملوكة لها، وتدفع للمستخدم مبلغًا معادلاً. قد يحتاج المستخدمون الأكبر حجمًا إلى الانتظار لمدة ثلاثة أيام عمل لإكمال المعاملة.

ومع ذلك، هناك مخاطر محتملة. بمجرد حصول MatrixDock على القرض، إذا شاركت في استثمارات عالية المخاطر أو أنشطة أخرى، يواجه المستخدمون خطر عدم القدرة على استرداد سندات الخزانة الأمريكية الخاصة بهم. تعتمد الثقة كليًا على المنصة ومؤسسة الخزانة الأمريكية، مما يخلق نقاطًا عمياء تنظيمية وغموضًا. لذلك، فإن عملية بروتوكول T للبحث عن التعاون مع مؤسسات الخزانة الأمريكية الأخرى بطيئة للغاية، وهناك قيود على نموها. بالإضافة إلى ذلك، مع السياسات النقدية الفضفاضة المستقبلية، من المرجح أن تنخفض عائدات سندات الخزانة الأمريكية. عندما ينخفض دخل الفائدة، قد يجد المستخدمون أنه من غير الضروري إيداع الأموال في المنصة وقد يلجأون إلى منصات إقراض أخرى.

1. الخلاصة & التفكير

يعتقد المؤلف أن معظم بروتوكولات «عدم التصفية» حتى الآن هي «بدون تصفية زائفة». وفي جوهرها، فإنها تحول المخاطر من المقترضين إلى كيانات أخرى، مثل قيام Thorchain بتحويل المخاطر إلى البروتوكول نفسه وحاملي رموز رون، وتحويل Cruise.Fi للمخاطر إلى المقرضين، وبروتوكول T الذي يحول المخاطر إلى التنظيم غير الشفاف. من الواضح أن هذه البروتوكولات تشترك في نقطة الألم: من الصعب تحقيق وفورات الحجم لأن الإقراض نفسه غير عادل بطبيعته لطرف واحد. من الصعب الحفاظ على العوائد «المرتفعة» قصيرة المدى الناتجة عن هذا الظلم وينظر إليها المستخدمون على أنها غير مستقرة. في نهاية المطاف، من المرجح أن يستخدم المستخدمون منصات الإقراض التقليدية مثل AAVE، مع تبني العدالة جنبًا إلى جنب مع مخاطر التصفية. إن جوهر التصفية هو أن الأصول لا تغطي الدين، وطالما كان هناك تقلب، فستكون هناك أوقات لا تغطي فيها الأصول الديون. في العالم، لا يوجد شيء مثل الاستثمار الخالي من المخاطر. طالما هناك تقلبات، ستكون هناك لحظات لا تغطي فيها الأصول الديون. لم «يصمم» التمويل التقليدي استثمارًا مثاليًا خاليًا من المخاطر منذ بدايته وحتى يومنا هذا. إن التقلبات العالية في عالم العملات المشفرة تجعلها أقل احتمالًا. قد تظهر بروتوكولات «عدم التصفية» مرة أخرى في نظر الجمهور بطريقة «مستقرة» نسبيًا، لكن شخصًا ما سيتحمل التكلفة المؤلمة في النهاية.

إخلاء المسؤولية：

1. تمت إعادة طباعة هذه المقالة من [mirror]. جميع حقوق التأليف والنشر تنتمي إلى المؤلف الأصلي [محلل التداول PSE @Daniel]. إذا كانت هناك اعتراضات على إعادة الطبع هذه، فيرجى الاتصال بفريق Gate Learn ، وسيتعاملون معها على الفور.
2. إخلاء المسؤولية:
   الآراء ووجهات النظر الواردة في هذه المقالة هي فقط آراء المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. تتم ترجمة المقالة إلى لغات أخرى بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر ذلك، يُحظر نسخ المقالات المترجمة أو توزيعها أو سرقتها.