加密货币市场以其极大的波动性著称，但也有一个行业，其中加密货币的发行旨在复制现有货币的价格。这类资产被称为稳定币。

稳定币是区块链上现有货币的合成副本。它们可以以1:1的比例兑换并转换为其关联的货币，并且可以在去中心化金融（DeFi）中使用。整体上，最常用的稳定币是与美元挂钩的稳定币，例如USDC和USDT。

问题在于，USDC和USDT是由私人公司发行的，分别是Circle和Tether。而这些公司利用其私人身份为所欲为：

• 它们可以冻结任何地址上的稳定币。
• 他们的储备并不完全具有流动性。这些公司将大部分现金转换为短期债券。在银行挤兑的情况下，用户无法立即赎回其货币。

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发行稳定币的公司普遍面临着与银行系统类似的问题。因此，开发者希望避免重新创建可信的第三方，并开始创建链上稳定币发行平台。

链上稳定币发行平台的主要特点是，它们仅使用加密资产来保证其价值。与用现金或国债保证与美元挂钩的代币不同，它们的价值由比特币（BTC）或以太坊（ETH）来保证。

问题在于，我们必须为拥有创建稳定币的权利支付利息。我们借用了不属于我们的资产，因此我们必须为我们的风险承担支付利率。

利率是一个常被忽视的特性，但它却是区分稳定币的重要因素，同时也是链上稳定币发行平台及整个金融体系中不可或缺的部分。

现实世界货币的利率取决于发行该货币的国家的货币政策。例如，美国联邦储备系统（Federal Reserve）定义了美元的利率。

利率量化了资产随着时间变化的价值差异，但我们不能简单地将利率直接复制到区块链上，因为区块链只能处理链上的数据；而去中心化金融（DeFi）有其独特的市场动态： 每个稳定币发行平台都有自己的解决方案来定义利率（链上治理、算法、博弈论等）以适应链上环境。 一个稳定币如果不遵循市场的平均利率，将会面临负面后果。

我们可以预见未来稳定币的利率会如何变化。

最终，我们希望读者能够对这一话题有清晰的理解，并能更好地理解稳定币设计中的细微差别，从而在选择稳定币协议时做出更加明智的决策。

治理驱动的利率

在该模型中，协议的治理通过定义各种参数来决定稳定币的运作方式：

• 作为抵押物的启用资产
• 贷款与价值比率（LTV）
• 清算阈值（LT）
• 当然，还有利率

这些参数通过治理提案进行修改，并由代币持有者投票决定。

从某种角度来看，我们可以将该协议视为一个中央银行，而其代币持有者则是该“中央银行”的治理者。以下是一些例子：

MakerDAO/Sky (DAI/USDS)

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来源） 在 MakerDAO/SKY 中，持有 MKR 代币的人拥有投票权，决定 DAI/USDS 的利率。在 Spark 之前，利率取决于所使用的抵押品和借款能力（例如，A = 较低的借款能力但较低的费用，C = 较高的借款能力但较高的费用）。治理需要为每种情况选择一个利率。而自 Spark 以来，无论抵押品是什么，无论你想借多少，利率都是相同的（目前为 12.78%/年）。

Aave (GHO)

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在实践中， Aave 的 GHO 以与 MakerDAO/Sky 相同的方式在全球范围内运作。治理决定了铸币 GHO时适用的利率（目前为9.42%/年 ）。

与 MakerDAO/SKY 的一个区别是：利率可以根据用户持有的 stkAAVE（质押的 AAVE 代币）数量进行调整。

目前，1 stkAAVE = 100 个折扣后的 GHO（6.59%/年）。但这个系统即将随着 Umbrella 和 AAVEnomics 更新发生变化。

TL;DR:

• Umbrella 是重新质押，AAVEnomics 是费用切换
• Umbrella：Aave 安全模块将被完全重建。AAVE 代币将不再用于安全模块来覆盖坏账，而是将用于 Aave 平台中未借贷的存入资产（如 stkGHO、stkETH、stkUSDC 等）。
• AAVEnomics：stkAAVE 将不再折扣 GHO 借款利率，而是生成 anti-GHO。anti-GHO 可以转换为 stkGHO 并赚取相关奖励，或者用于偿还 GHO 债务（另一种形式的折扣）。

逆向金融（DOLA）

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与之前的例子一样，治理决定了借贷的利率。然而，支付利息的方式却大不相同。

借款人不是支付利息来借入稳定币，而是支付借款的权利。

这一原则类似于游乐场的代币：你不拥有机器，但可以在一定时间内使用它。

在 Inverse Finance 中，游乐场代币是 DBR（“DOLA 借款权”），它是一个 ERC-20 代币。

每个 DBR 代币允许持有者最多借出 1 DOLA，借期最长为一年。借期可以缩短，以便借入更多的 DOLA，例如 12 DOLA 可借 1 个月。

目前，1 DBR = 0.14 美元，因此借入 DOLA 的利率为 14%/年。

因此，用户必须拥有 DBR 代币才能铸造 DOLA 稳定币。当 DOLA 被铸造时，DBR 余额会随着时间的推移而减少，因为用户在“消耗”借款权。

问题是，用户的 DBR 余额可能为负数。如果发生这种情况，另一个用户可以以高于市场的价格充值余额，且充值的金额将添加到债务中。如果债务与抵押品相比过高，则用户将被清算。

我们对治理的看法

治理是迄今为止定义稳定币利率最久经考验的模型。但如果我们使用这种模式，就面临着去中心化与利率可控性之间的两难：

• 真正去中心化的治理意味着治理过程缓慢，因此因此利率管理效率较低。
• 最佳的利率管理的治理模型必须绕过其自身的流程，从而带来中心化的风险。

算法驱动的利率

在 DeFi 中，我们可以通过两种方式创建新的链上数据：

1. 使用预言机（链上治理本身就是一个预言机）。
2. 使用算法。

考虑到预言机可能带来过大的中心化风险，我们仍然可以依赖算法来解决这一问题。

好消息是：已经有一些算法运作良好。比如，Uniswap 的 x * y = k 是一个算法，Curve 的 Stableswap 也是一个算法，并且它们已经运行了好几年。

Curve (crvUSD)

如果我们可以建立一个可靠的算法来确定资产价格，那么我们也可以建立一个可靠的算法来确定稳定币的利率，这就是 crvUSD 的意义所在。

（来源）

对于 crvUSD，利率取决于“PegKeepers”，即旨在将 crvUSD 的价格保持在 1 美元左右的智能合约：

当 crvUSD > 1美元 时，PegKeeper 可以在没有抵押的情况下铸造新的 crvUSD 并将其存入 Curve 流动性池中，以增加市场上 crvUSD 的供应，从而降低价格。

当 crvUSD < 1 美元时，PegKeeper 将开始从 Curve 流动性池中提取之前铸造的 crvUSD， 并将其销毁，以减少供应量，从而提高价格。

我们有 4 个 PegKeeper，每个 PegKeeper 分配给一个 Curve 流动性池：USDC、USDT、USDP 和 TUSD。

利率计算方式如下：

（来源）

简而言之，当出现以下情况时，利率趋向于 0：

• crvUSD> 1美元
• PegKeepers 持有大量 crvUSD

当出现以下情况时，利率会飙升：

• CRV USD < 1 美元
• PegKeepers 持有零个 crvUSD

蒙特卡洛 GHO（LFGHO 黑客马拉松）

（来源）

Monte Carlo GHO 是 LFGHO 黑客马拉松期间开展的一个项目。虽然尚未投入生产，但仍然值得研究。

简而言之，GHO 利率是通过 PID 控制器设定的。 DeFi 生态系统已经使用 PID 控制器来实现自动价格波动，这些控制器被 RAI 代币（以及最近的 HAI 代币）使用。现在的目标是将 PID 控制器应用于利率管理。

为了说明什么是PID控制器，我们以汽车的巡航控制（它也是一个PID控制器）为例。巡航控制系统监控两个值：

• 车辆当前的速度
• 驾驶员设定的目标速度

当目标速度高于当前速度时，控制器会自动调整油门加速，以达到目标速度。如果目标速度低于当前速度，控制器则会自动刹车减速。

PID 控制器在我们生活中管理许多系统：汽车、供暖系统、自动驾驶仪……现在它们也进入了 DeFi。通过适当的设置，PID 控制器可以自动化利率管理，并且如果协议有治理机制，它还可以释放治理的带宽。

我们对算法的看法

算法是设定利率的一个相关方法。通过合适的参数设置，我们可以实现无信任、自动化和适应性的管理。

但即使我们消除了信任风险，仍然会带来技术风险。算法可能被利用来窃取其他用户的资金，而错误的参数设置也会对协议造成损害。

完美的算法并不存在（实际上，完美的算法根本就不存在）。不过，算法仍然有其使用场景：

• 自动驾驶：让算法在正常市场情况下运行，在混乱情况下切换到另一种运行模式。
• 更新：治理可以在必要时更新参数。我们仍然依赖第三方，但利率的演变更加独立

博弈论（Liquity V2）

如果预言机、治理和算法不能被足够信任来定义稳定币的利率，我们还有博弈论。

因此，Liquity 是第一个完全依赖博弈论的稳定币发行者，Liquity V2 将引入用户设定的利率：

（来源）

像所有稳定币发行者一样，用户存入抵押物以铸造 BOLD 稳定币。但 Liquity V2 引入了两个主要的不同之处：

1. 用户必须选择发行 BOLD 所支付的利率。
2. 挂钩保护系统看起来就像一颗“定时炸弹”，在所有发行 BOLD 的用户之间循环。

当 BOLD 低于目标汇率时，利率最低的用户持有着这颗“炸弹”，并且当某人赎回 BOLD 以取回抵押物时，炸弹会爆炸。

受影响的借款人会看到他们的抵押物和债务按相同的价值下降，这意味着没有净损失，但对 ETH 的暴露度减少。

这实际上是点对点的利率管理。用户有动力遵循平均利率，因为他们不希望为借入稳定币支付过多的利息，也不希望为了借款人的利益而支付过低的利息。

我们对博弈论的看法

博弈论可以被认为是一种有机算法：去信任、自动化、自适应管理，无需任何中介……前提是游戏规则能够鼓励用户以这种方式行事。

换句话说：博弈论是一把双刃剑，因为游戏规则可以是最好的朋友，也可以是最大的敌人。

通过一个平衡良好的博弈，像 Liquity V2 这样的协议可以建立一个稳健的利率参考系统。

另一方面，一个不平衡的博弈可能会创造出比上述任何机制都糟糕的系统。

为了充分利用博弈论，协议必须尽可能简洁。简单的规则有助于维持健康的博弈环境，而复杂的规则则容易导致有毒的博弈环境。

利率是一种软暴政

利率是一种软暴政，因为稳定币必须遵循平均市场利率才能蓬勃发展。

“软”是因为稳定币发行者可以选择任何他们想要的利率，“暴政”是因为不遵循平均市场利会给稳定币带来负面后果。

我们已经看到了设定稳定币利率的主要方式，未来可能还会有其他方式。尽管如此，无论我们创建什么，都必须确保稳定币的利率能够适应市场的平均水平：

• 如果稳定币的利率太高，协议需要找到愿意支付溢价的用户。
• 如果利率太低，用户将进行套息交易，从而破坏汇率固定。

套息交易：一种操作，指的是在低利率资产上借款，然后将借来的资金放入另一种高利率资产中。目标是从利率差中获利。

作为稳定币发行者，利用低利率吸引用户确实很诱人，但有一些例子可以说明这样做的风险 👇

GHO 脱钩

https://x.com/yeak__/status/1695133245094977938/analytics

我们在 GHO 稳定币推出时就看到了这一点：利率设定为 2%（无折扣），用户大量出售 GHO 以获得 sDAI，当时 sDAI 提供 5% 年收益率。

由于 GHO 被大量出售，其价值跌至 0.97 美元，为了恢复锚定，采取的主要措施之一是提高利率。

LUSD大规模赎回

Liquity V1 仍被认为是 DeFi 中最具韧性的稳定币，但 V1 存在三个特性，阻碍了它的广泛采用：

• 赎回机制依赖于抵押率，其中抵押不足的用户最先被赎回
• 赎回费用会分配给 LQTY 质押者
• 借款有一次性费用，范围为 0.5% 到 5%

当市场利率超过 5%/年时，用户开始进行套息交易，导致了过度的卖压。

为了保护汇率锚定，出现了大量赎回。如果剩余的用户如果不想被赎回，就必须大幅提高抵押率。

（来源）

如今，在铸造 LUSD 时，我们需要 650% 的抵押率才能确保安全，许多用户离开了 Liquity V1，寻求更好的资本效率。

Liquity V1 在低利率环境下表现良好，但 V2 设计成能够在任何市场利率下正常运作。

结语 正如我们所看到的，利率只是一个参数，但关于它已经有很多讨论。此外，我们一直停留在稳定币的范畴，因为借贷其他代币的利率遵循另一种逻辑，这需要另外的文章来探讨。

在 DeFi 中，确定稳定币利率的最佳方式尚未找到（假设它存在），但我们可以对未来的稳定币利率管理提出一些想法：

   **   **  Liquity V2 作为一个预言机：这个协议旨在成为“DeFi 的事实参考利率”。如果成功，Liquity V2 可以作为其他协议设置利率的技术基础（也就是说，用户可以将利率管理交给代表，这已经在某种程度上提供了技术基础）。

• Liquity V2 作为一个预言机：这个协议旨在成为“DeFi 的事实参考利率”。如果成功，Liquity V2 可以作为其他协议设置利率的技术基础（也就是说，用户可以将利率管理交给代表，这已经在某种程度上提供了技术基础）。
• 供应加权利率：Chainlink 的价格喂价使用了成交量加权平均价格（VWAP），通过每个流动市场中资产交易的成交量来加权每个价格。我们可以从中获得灵感，创建一个预言机，通过各个稳定币发行商的流通供应量来加权每个利率。

我们刚刚研究了抵押债务头寸（CDP）稳定币发行者，但必须记住，还存在其他类型的稳定币，例如像 f(x) Protocol 那样的储备支持型稳定币，我们希望将来会有更的多实验。

感谢阅读！

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