As stablecoins ocupam uma posição vital na negociação, pagamentos e poupança de criptomoedas. Atualmente, a capitalização de mercado total das stablecoins é de aproximadamente US$ 200 bilhões, com a principal stablecoin, Tether (USDT), tendo uma capitalização de mercado de US$ 138 bilhões. No último ano, vários protocolos de stablecoin notáveis ganharam atenção, oferecendo rendimentos aos detentores de stablecoins por meio de títulos do Tesouro dos EUA do mundo real ou estratégias de hedge.

Anteriormente, a Beosin analisou stablecoins centralizadas mainstreame lançou o sistema de monitoramento Stablecoin em agosto deste ano para ajudar emissores e reguladores de stablecoin no monitoramento do ecossistema de stablecoin. Este artigo fornecerá um estudo de caso de protocolos de stablecoin relevantes, ajudando os usuários a entender seus mecanismos operacionais, pontos-chave de auditoria e desafios de conformidade.

Ethena - USDe

Ethena é um dos protocolos de moeda estável que mais cresce, com o valor de mercado do seu token USDe atingindo US$ 5,5 bilhões, ultrapassando o DAI para se tornar a terceira maior moeda estável. Atualmente, os usuários que possuem sUSDe (USDe em stake) podem obter um rendimento anual de cerca de 30%, atraindo grande atenção do mercado.

Princípios do Protocolo

Ethena emite stablecoins que representam o valor de uma posição delta-neutral, tokenizando negociações de arbitragem envolvendo ativos mainstream como ETH em exchanges centralizadas.

Por exemplo, se a Ethena mantiver 1 ETH à vista, ela se protegerá fazendo uma posição vendida em um contrato perpétuo para 1 ETH, gerando rendimento a partir da arbitragem da taxa de financiamento. Além disso, a Ethena usa stETH como garantia para posições perpétuas em ETH/USD e ETH/USDT em exchanges centralizadas.

Portanto, o rendimento do USDe provém de duas fontes: recompensas de staking em ativos mainstream (como ETH) e lucros da taxa de financiamento da arbitragem de contratos perpétuos. A cada semana, a Ethena envia recompensas através das Distribuições de Rendimento sUSDe (0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87) para o contrato StakingRewardsDistributor (0xf2fa332bD83149c66b09B45670bCe64746C6b439).

https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87

StakingRewardsDistributor é o contrato principal do protocolo Ethena, com dois papéis principais: Proprietário e Operador. O Proprietário tem a autoridade para atualizar as configurações do contrato e modificar o Operador, enquanto o Operador, autorizado pelo Proprietário, é responsável por emitir USDe e enviar o rendimento USDe para o contrato de staking.

O Operador transfere USDe para o contrato de stake.

Atualmente, o endereço do proprietário do contrato é 0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862, controlado por uma carteira de 4/8 de assinaturas múltiplas.

Riscos de segurança

1. Risco de Centralização

A principal preocupação de segurança para a Ethena decorre do uso de exchanges centralizadas para arbitragem entre spot-futures e custódia de liquidação off-chain. Atualmente, a Ethena depende de custodiantes e provedores de serviços de negociação off-chain como Cobo, Ceffu e Fireblocks, com cerca de 98% do colateral concentrado em três grandes exchanges: Binance, OKX e Bybit. Se esses custodiantes ou exchanges enfrentarem problemas operacionais ou técnicos, poderá ameaçar a estabilidade do USDe.

Embora a Ethena tenha implementado um serviço de verificação de fundos (similar ao Proof of Reserve) que permite a verificação de todos os garantias dentro do protocolo, este serviço ainda não está acessível ao público em geral.

2. Risco de Mercado

O mecanismo de rendimento do USDe pode enfrentar períodos de taxas de financiamento negativas, o que pode levar os lucros da taxa de financiamento da arbitragem spot-futures a se tornarem negativos. Embora os dados históricos mostrem que tais períodos tendem a ser curtos (menos de duas semanas), é importante considerar a possibilidade de condições adversas mais longas no futuro. Como resultado, a Ethena deve manter reservas suficientes para suportar tal período.

Além disso, como a Ethena usa stETH como garantia, enquanto stETH é geralmente líquido e a diferença de preço entre stETH e ETH é mínima (menos de 0,3%) após a atualização de Shanghai do Ethereum, podem surgir casos extremos em que stETH é negociado com um prêmio negativo, levando a uma diminuição do valor da garantia nas exchanges. Isso poderia potencialmente causar uma liquidação das posições de hedge de futuros.

Além do Ethena, existem vários protocolos de moeda estável semelhantes no mercado, como USDX Money na BNB Chain e Avant Protocol na Avalanche. Seus mecanismos operacionais e riscos de segurança são bastante semelhantes ao Ethena, então não entraremos em mais detalhes aqui.

Dinheiro Usual - USD0

O USD0 da Usual Money é uma moeda estável garantida 1:1 por ativos do mundo real (títulos do Tesouro dos EUA). Sua inovação está na combinação de ativos do mundo real (RWA) e economia de tokens.

Princípios do Protocolo

Antes do Usual Money, vários protocolos de moeda estável lastreados em títulos do Tesouro dos EUA já haviam surgido, sendo o maior deles o Ondo Finance e sua moeda estável USDY. Os ativos subjacentes do USDY consistem em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e depósitos bancários, gerenciados pela Ankura Trust Company, oferecendo aproximadamente 5% de rendimento aos detentores de USDY.

Ao contrário do protocolo da Ondo, o Usual Money tem três tokens:

1. USD0 - Uma moeda estável emitida 1:1 contra ativos RWA (títulos do Tesouro dos EUA).
2. USD0++ - Um certificado de títulos de liquidez projetado pelo protocolo.
3. $USUAL - O token de governança.

Manter USD0 não gera nenhum rendimento. Os usuários devem trocar USD0 por USD0++ para capturar o rendimento. O rendimento pode ser obtido de duas maneiras diferentes:

1. Rendimento habitual por bloco: os detentores de USD0++ recebem rendimentos em tokens $USUAL por bloco.
2. Bloqueio por rendimento de 6 meses: Isso garante aos detentores de USD0++ um rendimento equivalente ao colateral de títulos do Tesouro dos EUA (rendimento livre de risco). Os usuários devem bloquear seus USD0++ por um período especificado (atualmente 6 meses). Após o período, eles podem reivindicar seu rendimento em tokens $USUAL ou em USD0.

O rendimento do título do Tesouro dos EUA ganho por USD0++ será depositado integralmente no tesouro do protocolo, vinculando o valor de $USUAL à receita do protocolo. Das duas opções de rendimento acima, fica claro que os rendimentos para os detentores de USD0++ estão vinculados ao token $USUAL. Além disso, a governança do protocolo é determinada por meio de votação com tokens $USUAL. Propostas relacionadas ao rendimento atrairão mais detentores de tokens, criando assim uma dinâmica de mercado para o preço do $USUAL.

Contratos Usuais de Chave de Dinheiro:

1. SwapperEngine

Este contrato é usado para converter USDC em USD0. Os usuários depositam USDC para criar ordens, e os provedores de USD0 correspondem a essas ordens para converter o USDC do usuário em USD0.

https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code

2. Oráculo Clássico

Agrega os feeds de preço existentes do Oracle. A função principal,_latestRoundData(), é responsável por buscar os preços mais recentes dos tokens e verificar os dados de preço.

https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code

3. DaoCollateral

Este contrato é principalmente responsável pela troca entre USD0 e RWA Tokens (atualmente USYC, uma moeda estável de juros cumpridora apoiada por títulos do Tesouro dos EUA). Também possui um mecanismo de Combate a Corrida Bancária (CCB) para lidar com riscos de liquidez, embora o mecanismo CCB esteja atualmente desativado.

Converter RWA Token para USD0

Converter USD0 para Token RWA

Riscos de segurança:

No mercado de títulos, períodos de vencimento mais longos geralmente requerem uma compensação de rendimento mais alta. No entanto, o rendimento potencial de USD0++ está apenas no nível dos títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, o que significa que o equilíbrio entre risco e recompensa não está alinhado. Atualmente, os EUA estão entrando em um ciclo de corte de taxas, o que significa que o rendimento de USD0++ continuará a diminuir, resultando em menor eficiência de capital para seus detentores.

Atualmente, há mais de $700 milhões de USD0++ em circulação, mas a liquidez na Curve para USD0-USD0++ é de apenas $140 milhões. Apenas cerca de 20% do USD0++ está disponível para saque, o que pode causar a desvinculação do USD0++ no caso de uma corrida na stablecoin.

Conformidade Regulatória:

Com a rápida expansão do mercado de moedas estáveis, as pressões regulatórias globais estão se tornando cada vez mais severas, especialmente em áreas como Lavagem de Dinheiro (AML) e Combate ao Financiamento do Terrorismo (CFT). Os emissores de moedas estáveis enfrentam desafios crescentes para garantir a liquidez segura das moedas estáveis, ao mesmo tempo em que atendem aos requisitos de conformidade em várias jurisdições. Isso se tornou um desafio chave na indústria.

Por exemplo, em Hong Kong, em 6 de dezembro, o governo de Hong Kong anunciou o aguardado Projeto de Lei de Moeda Estável. Essa legislação estabelece um quadro regulatório detalhado para a emissão de Moedas Estáveis Referenciadas em Moedas Fiat (FRS). Abaixo estão alguns dos requisitos-chave para emissores de moedas estáveis sob a nova regulamentação:

Ativos de Reserva

a. Um pool de ativos de reserva separado deve ser estabelecido para cada moeda estável para garantir que seu valor de mercado seja igual ou superior ao valor nominal das moedas estáveis não resgatadas.

b. Os ativos de reserva devem ser geridos independentemente de outros ativos institucionais.

c. Os investimentos devem priorizar ativos de alta qualidade, altamente líquidos e de baixo risco.

d. Um processo robusto de gestão de riscos e auditoria deve estar em vigor.

e. É necessário divulgar publicamente os resultados da gestão de ativos de reserva, controle de riscos e auditoria.

Mecanismo de Resgate de Moeda Estável

a. As instituições licenciadas devem garantir a redenção incondicional de moedas estáveis, sem restrições injustificadas.

b. As solicitações de resgate devem ser processadas prontamente, e após a dedução de taxas razoáveis, o detentor da moeda estável deve receber a forma de ativo acordada.

c. Em caso de falência, os detentores de stablecoin devem ter o direito de resgatar proporcionalmente.

Lavagem de dinheiro e financiamento do terrorismo (AML e CFT)

a. As instituições licenciadas devem implementar medidas para prevenir a lavagem de dinheiro e o financiamento do terrorismo relacionados às moedas estáveis.

b. O cumprimento da Lei de Lavagem de Dinheiro e Financiamento ao Terrorismo e das medidas relacionadas é obrigatório.

Política sem juros

a. Instituições licenciadas estão proibidas de pagar juros em moedas estáveis ou prestar qualquer forma de pagamento de juros.

Atualmente, não há diretrizes regulatórias claras e específicas para protocolos de stablecoin com juros que não estejam vinculados às moedas fiduciárias em Hong Kong.
O atual quadro regulatório em Hong Kong visa garantir a estabilidade, segurança e transparência dos ecossistemas de moedas estáveis ​​vinculadas ao fiat, protegendo os interesses das partes interessadas relevantes. O Projeto de Lei de Moedas Estáveis ​​está programado para passar por sua primeira leitura no Conselho Legislativo em 18 de dezembro.

Nos Estados Unidos, o USDY e o USYC, que são moedas estáveis com juros, lastreadas em títulos do Tesouro dos Estados Unidos e tokenizadas pelo Departamento do Tesouro dos Estados Unidos, fornecem rendimentos diretamente aos detentores. O USYC é regulamentado pela Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) dos EUA, e o colateral usado no protocolo Usual Money é o USYC.

No entanto, as stablecoins com juros baseadas em estratégias de negociação DeFi ou de troca centralizada enfrentam riscos de mercado mais complexos, e garantir os interesses dos detentores de stablecoins continua sendo um desafio para as autoridades reguladoras em diferentes regiões.

Beosin já concluiu anteriormente auditorias de segurança para vários protocolos de moeda estável, como o Aqua Protocol no ecossistema TON, o Hope Money no ecossistema Ethereum e o BitSmiley, um projeto popular de moeda estável no ecossistema Bitcoin. As auditorias abrangeram múltiplos aspectos, incluindo a segurança do código de contrato inteligente, a correção da implementação lógica de negócios, otimização de gás no código do contrato, a descoberta de vulnerabilidades potenciais e suas correções subsequentes, ajudando a garantir o desenvolvimento seguro desses protocolos.

Conclusão

Este artigo analisa os princípios, código de contrato principal e pontos de risco dos protocolos de moeda estável com juros. As equipes de projeto devem continuar a se concentrar na segurança das operações do projeto e na lógica de negócios do contrato, especialmente em termos de gerenciamento de permissão. Ao mesmo tempo, os protocolos de moeda estável devem implementar estratégias eficazes de gerenciamento de riscos e manter reservas de capital suficientes para lidar com condições extremas do mercado, garantindo assim que o valor de suas moedas estáveis não seja afetado.

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