Вертикальный интегрированный капитал-агрегатор: как Web3 создает непреодолимую конкурентную защиту

Автор: @Decentralisedco; Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Что сегодня делает протокол устойчивым к сбоям и как токены используются для рычага в экосистеме. В течение нескольких недель после хакерских инцидентов мы глубоко изучали экосистему Hyperliquid. Скоро мы обнаружили, что протоколы в этой индустрии строят трудноконкурентные защитные рвы через вертикальную интеграцию.

В этой статье рассматривается, как лидеры Web3 сохраняют свои конкурентные преимущества.

Я часто использую в статье такие термины, как «агрегатор предложения», «агрегатор спроса» и «капитальная экосистема с вертикальной интеграцией». Для удобства понимания:

• Агрегатор предложения — это объединение дифференцированных участников рынка для предоставления товарных продуктов (например, Uber).

• Агрегатор спроса — это расширение продукта для внешних групп, выглядящих похожими (например, Amazon).

• Агрегатор капитала с вертикальной интеграцией — это объединение нескольких частей экосистемы в единое финансовое образование, предоставляющее пользователям множество продуктов в одном месте.

Блокчейн — это денежная траектория. Ценность протокола заключается в его экономическом результате. Комбинируемость и возможность верификации в реальном времени позволяют нативным бизнесам на блокчейне осуществлять вертикальную интеграцию. Токены позволяют участникам цепочки получать стимулы через совместное использование посредника. Те команды, которые намерены обеспечить ценностное захватывание каждой части цепочки, имеют защитные рвы. Вертикальная интеграция способствует ускорению капиталовложений внутри экосистемы. Если всё сделано правильно, она станет источником дохода.

Uber объединяет пассажиров по всему городу, позиционируя себя как агрегатор спроса, и Swiggy делает то же самое. Возможно, вы думаете, что между обычными пассажирами или голодными людьми нет большой разницы — их можно товаризировать. Поэтому, как платформа, Uber может взимать около 30% с каждого «товара» (то есть человека). Рестораны и водители не любят это. Они пытаются обходить платформу, требуя прямых наличных платежей.

Пассажиры (или я) понимают, что ценность платформы — в её способности реализовать систему репутации, а не в наличных расчетах сегодня.

Вы также можете видеть подобное на Solana с Jupiter. Его ранний успех был обусловлен возможностью маршрутизировать ордера между биржами и предлагать пользователю лучшие цены. В отличие от ресторанов и водителей, Jupiter агрегирует торговые площадки для моих заказов на покупку WIF.

Однако Substack и Spotify работают на разных параллельных траекториях. Spotify платит до 70% дохода правообладателям. В прошлом году оно выплатило правообладателям 13,75 млрд долларов из дохода в 20,22 млрд долларов. За каждый доллар дохода только 0,04 доллара в конечном итоге достигает артиста. Substack же берет всего 10% с моих платежей авторам рассылок. Он не товаризирует читателей или авторов. Он просто позиционирует себя как инструмент. Возможно, это сделано специально — если бы у него был ценовой рычаг, авторы могли бы просто уйти.

Spotify, сотрудничая со многими лейблами, в некотором смысле является разобщенным агрегатором предложения. Substack позиционирует себя как агрегатор спроса без ценового рычага, опираясь на свою базу читателей.

Эти приложения агрегируют разные стороны рынка. Но их способность накапливать капитал (или ценовой рычаг) зависит от того, насколько плотно они интегрированы в экосистему. Скоро мы увидим другую версию.

Нативные Web2 агрегаторы используют два мощных фактора для привлечения огромного числа пользователей:

Закон Мура значительно снизил стоимость смартфонов. В Индии насчитывается 800 миллионов пользователей смартфонов. Сегодня в мире около 5,5 миллиардов человек онлайн.

Снижение стоимости интернета и быстрое снижение стоимости пропускной способности.

В сравнении с этим, криптовалюты как экономика имеют гораздо меньший TAM. По лучшим оценкам, около 560 миллионов человек взаимодействовали с криптовалютами. В прошлом месяце активных DeFi-кошельков было около 10 миллионов. Это совершенно разные экономики с очень разными наборами правил.

Одна зависит от внимания, другая — от потоков внутри кошельков. Мы часто путаем поведение внимания с транзакционной экономикой. Например, поведение пользователей на предсказательных рынках и в Instagram — это разные вещи.

Переосмысление агрегирования

Три года назад, когда я впервые писал о агрегаторах, я думал, что блокчейн снижает издержки на верификацию и доверие. Первоначальное обещание интернета — это доступность: вы можете сидеть в пижаме в Нью-Йорке и покупать товары Temu из Шэньчжэня. Тогда я полагал, что блокчейн сделает возможным в реальном времени проверять и рассчитываться с поставщиками с очень низкими затратами. Или предсказывал, что индустрия так и будет развиваться.

В 2022 году я писал:

«Мы верим, что блокчейн породит новый тип рынка, способный мгновенно верифицировать события в цепочке. Это значительно снизит издержки на масштабную проверку прав интеллектуальной собственности и откроет новые бизнес-модели.»

За эти годы появились новые рынки. Торговля NFT достигла примерно 100 миллиардов долларов. Объем расчетов по бессрочным контрактам — около 14,6 триллионов долларов. Объем расчетов на децентрализованных биржах — около 10,8 триллионов долларов. Технология, позволяющая проводить расчеты с анонимными контрагентами по всему миру, подтверждается.

Но также стоит отметить, что объем торгов на OpenSea снизился с примерно 5 миллиардов долларов до около 70 миллионов долларов в этом месяце.

Рынки возникают, эволюционируют и исчезают. Как и во многих аспектах жизни. В этом процессе они оставляют нам пищу для размышлений. Sid считает, что спекуляция в криптовалюте — это характеристика, а не ошибка. Все новые рынки в начале неопределенны: участники не понимают, что покупают, и не знают, почему что-то имеет ценность. Новизна встроена в цену. Когда наступает разумность, оценки становятся эффективными, а пузырь — лишь воспоминанием. NFT и DeFi прошли через такие циклы ажиотажа.

Эти пузыри важны для стресс-тестирования и проверки того, как работают денежные траектории, такие как Hyperliquid.

Это напомнило мне о недавних неделях в криптопространстве. В событиях Drift и Kelp за три недели было украдено около 578 миллионов долларов. За последние двенадцать месяцев, по данным DefiLlama, было украдено около 1,7 миллиарда долларов у DeFi и протоколов. В то же время доходы протоколов DeFi за этот период составили около 3,42 миллиарда долларов.

Другими словами, за последний год на каждую заработанную долларом сумму в DeFi приходилось примерно 50 центов, украденных хакерами.

В то же время мы видим, что все больше приложений публикуется, и программное обеспечение становится товаром. В этом квартале количество приложений, поданных в App Store, увеличилось на 84% по сравнению с прошлым годом. Мы также наблюдаем две силы: больше программ борются за внимание меньшего числа пользователей, а немногие платформы доминируют в основном доходе криптоиндустрии.

Теперь мы понимаем, что за каждый заработанный доллар индустрия теряет около 50 центов. Поворотный момент — очень крутой, но продолжайте думать вместе со мной.

Если разобрать 3,5 миллиарда долларов дохода, созданного децентрализованными каналами, быстро обнаружится закономерность. Около 40% приходится на платформы деривативов, и только Hyperliquid приносит около 902 миллионов долларов. Вторая по величине категория — децентрализованные биржи, где лидер Uniswap зарабатывает около 927 миллионов долларов комиссий. Платформы кредитования, такие как MakerDAO, — третья по доходам категория, с примерно 500 миллионами долларов. Все они — капиталоемкие бизнесы.

В отличие от продуктов, которые можно построить за несколько строк кода в субботу днем, эти требуют терпеливого координирования капитала, готового принять риски платформ.

Это и есть главное отличие Web2-агрегаторов от Web3-нативных агрегаторов. Потому что блокчейн — это в основном инструмент для перемещения средств и проверки соблюдения правил разработчиками — он становится ценным только тогда, когда способен заниматься капиталоемкими операциями. Бессрочные биржи позволяют многократно вкладывать крупные суммы в один день. Платформы кредитования берут небольшую часть от полученной прибыли.

Например, Aave за последний год заработал около 122 миллиона долларов из 920 миллионов долларов дохода. Но такие агрегаторы могут доминировать на рынке только при наличии трех ключевых элементов:

• Предложение (ликвидность)

• Спрос (пользователи)

• Распределение

Hyperliquid в этом плане — уникальный зверь. Он заплатил разработчикам почти 100 миллионов долларов за код, но большая часть дохода идет с его собственного нативного фронтенда. Он способен удерживать лучших пользователей и расширять взаимодействие новых пользователей с протоколом.

Но какая логика за этим? Одна теория — в Web3 распространение — это плата за проход. Крупные протоколы склонны владеть и удерживать своих лучших пользователей. Когда вы сравниваете доходы децентрализованных бирж с цепочечными агрегаторами ордеров, маршрутизирующими ордера, становится понятно.

На Ethereum агрегаторы составляют 36% всех торговых объемов DEX. На Solana — в зависимости от месяца, примерно 7%. Kyber, 1inch, CoW и ParaSwap с момента запуска принесли всего около 112 миллионов долларов комиссий. В то время как Uniswap, доминирующий на рынке, за всю жизнь заработал около 5,5 миллиардов долларов комиссий. Аналогично, на Hyperliquid можно наблюдать похожие явления.

Код создателей составляет всего около 6% от общего дохода Hyperliquid в 1,1 миллиарда долларов. Глубокая интеграция MetaMask на Ethereum в прошлом году принесла около 184 миллионов долларов комиссий. Phantom — около 180 миллионов долларов, но учитывая масштаб экосистемы, это лишь малая часть. Эти продукты работают только тогда, когда они построены на единой платформе с ликвидностью и экономической активностью.

Эти продукты привлекают и удерживают пользователей именно благодаря глубокой ликвидности. С этой точки зрения — капитал в криптовалюте уже не товар, а необходимый компонент. Вертикальная интеграция капитала дает участникам больше причин оставаться внутри экосистемы. В такой системе капитал создает больше ликвидности, потому что его можно вкладывать в производственные цели.

Капитал — это не рвы, а результат вертикальной интеграции. Вертикальная интеграция — это рвы, капитал — побочный продукт.

Важно отметить, что эта модель работает только тогда, когда размещенный капитал не стимулируется к выводу. Не верите? Посмотрите на любые протоколы с аирдропами перед запуском, или на те, кто пытается создавать ценность в многочисленных L2.

Любой бизнес, связанный с агрегированием капитала, в какой-то мере является целью для хакеров. Drift стал целью из-за TVL около 570 миллионов долларов. KelpDAO — из-за хранения примерно 1,6 миллиарда долларов в ре-стейкинге ETH. Мост Hyperliquid с примерно 2 миллиардами долларов пользовательских депозитов — один из самых ценных целей для атак. Аналогичные ситуации можно наблюдать на Ronin (около 625 миллионов долларов) и Nomad (около 190 миллионов долларов).

Поскольку нативные бизнесы на блокчейне требуют больших капиталовложений для создания ценности, мы сталкиваемся с динамикой: чтобы победить, нужно сохранять уязвимость до тех пор, пока не будут реализованы механизмы безопасности и заморозки потоков капитала.

Даже обладая капиталом, большое TVL само по себе не гарантирует успеха. В экономике неиспользованный или недостаточно задействованный капитал при атаке хакеров может стать бременем. Поэтому протоколы пытаются дифференцировать себя через экономический результат, начиная с нишевых сценариев.

CHIP (компания, стоящая за USDAI) в этом квартале выдала около 100 миллионов долларов кредитов, и у нее есть 1,5 миллиарда долларов в pipeline, эти высокорискованные ценные бумаги принесут около 16% APY в этом году.

Наиболее рискованные пулы Maple дают примерно 15–20% APY, что сопоставимо или выше текущих 12,6% APY на USDC в Aave. Они объединяют заемщиков, способных использовать ликвидность протокола для создания экономического результата.

Естественно, Hyperliquid — лучший пример агрегатора предложения, который способен вкладывать капитал в значимые цели. За последний год он создал около 942 миллиона долларов дохода при среднем TVL около 3,5 миллиарда долларов. При очень грубом подсчете, каждый доллар капитала, размещенного в протоколе, ежегодно обращается примерно 285 раз, а каждый доллар TVL приносит около 0,30 доллара комиссий. В сравнении с Aave, где каждый доллар TVL генерирует около 0,05 доллара комиссий.

На рынке, где предпочтения потребителей еще не закреплены, а лояльность инвесторов невысока, капитал течет туда, где достигается лучший результат. Учитывая риски хакерских атак, инвесторы требуют премию за риск. На сегодняшний день единственное место, где можно многократно использовать неактивный капитал и получать комиссии — это бессрочные биржи.

Я изначально считал, что Hyperliquid — это просто агрегатор предложения, предоставляющий капитал пользователям, желающим торговать на цепочке. Это было моим основным аргументом. И это правда. Но когда я задумался о том, как он использует токены для стимулирования вертикальной интеграции, этот аргумент уже не выдерживает критики. Но прежде чем продолжить, позвольте объяснить, как работает экосистема вертикальной интеграции.

Ticketmaster отвечает за 70% основных живых выступлений в США. Он может взимать 30% с билетов на старые песни Джастина Бибера на Coachella, потому что владеет площадками, продвигает туры, обеспечивает продажу мерча и взаимодействует со спонсорами. Эти 30% — это в 15 раз больше, чем платит Stripe за онлайн-оплату билетов. Но вы готовы платить эту премию, потому что Ticketmaster реализует вертикальную интеграцию в цепочке стоимости.

У вас возникает иллюзия рынка: артисты, площадки и фанаты — все участники, но никто не возражает против комиссий Ticketmaster. Магазин приложений Apple — тоже самое. Apple занимается курированием магазина, взимает плату, обеспечивает работу устройств и привлекает миллионы пользователей, привыкших к оплате «ding» за каждое приложение — даже если вы подписались на очередное приложение, которое никогда не откроете.

Вертикальная интеграция в криптовалюте

Протоколы начали медленно внедрять аналогичную логику.

В Web3, если нет вертикальной интеграции, которая облегчает сотрудничество капиталу, то поставщики капитала воспринимаются как товар. Пользователи не будут лояльны, пока не накопят уникальный опыт, который нельзя воспроизвести в других местах.

Для Maple эта интеграция требует многолетнего опыта работы с хедж-фондами и маркет-мейкерами. Для Centrifuge — это интеграция, включающая получение почти 1 миллиарда долларов для выпуска облигаций JAAA для Janus Henderson через Grove. Они не захватывают разрозненные, абстрактные части экономики, а создают для конечных пользователей лучшие продукты через вертикальную интеграцию. Так создается трудно копируемая защитная рва.

Многолетний опыт Maple в андеррайтинге или защитная рва Centrifuge как доверенного координатора капитала — это и есть защитная рва в мире, где капитал и связи — единственное, что трудно воспроизвести.

Компании, осуществляющие вертикальную интеграцию, могут регулярно делегировать некоторые части цепочки сторонним. Иногда это делается потому, что это не приносит значительной экономической выгоды. Например, Maple владеет хостингом или выпускает собственные карты через MetaMask, что может не приносить большой прибыли по сравнению с капиталом, полученным в swap и кредитном андеррайтинге.

Но когда бизнес растет экспоненциально, владение всей цепочкой — это ключ к созданию конкурентных преимуществ. Это также одна из причин слияний и поглощений в индустрии.

Когда компания достигает вертикальной интеграции, вы не конкурируете с отдельным продуктом. Битва идет за комплексный опыт пользователя. В Hyperliquid, как только HIP-4 запустится, пользователь сможет бесплатно пополнять счет (через Native Markets), участвовать в предсказательных позициях и использовать эти позиции в качестве залога для торговли бессрочными продуктами. Его механизм рисков делает такой опыт возможным. И даже в современной традиционной финансовой системе без коммерческих банков это было бы невозможно.

Hyperliquid обладает пользователями, каналами пополнения, механизмом рисков, интерфейсом для торговли, ликвидностью и правом выпуска токенов. Для нового проекта конкурировать с ним — значит бороться на шести фронтах одновременно.

Для новых приложений гораздо лучше подключиться хотя бы к части этого — чем строить новую платформу с нулевым объемом в 2,6 миллиарда долларов по пяти бессрочным протоколам, как у Monad.

Такая интегрированная экосистема, как Hyperliquid, привлечет разработчиков, расширит интеграцию, привлечет новости и счастливых держателей токенов.

Биржи тоже заметили этот тренд. Coinbase приобрела Deribit, владеет кастодиальными услугами, совместно с Circle выпускает USDC и получает доходы с резервов, имеет крупную инфраструктуру кошельков и работает в более чем 100 странах. Она также запустила собственную цепочку для достижения вертикальной интеграции. Правда, Coinbase, возможно, слишком рано для того, чтобы привлекать мелких разработчиков, не желающих «отливать» контент или использовать Farcaster.

Интеграция Coinbase существует в разрозненном виде, скрытая за бюрократией, регуляторными барьерами и внутренними приоритетами. Возможно, это главное отличие открытых систем интеграции от закрытых. Как крупная биржа с капитализацией около 60 миллиардов долларов, Coinbase почти не заинтересована в привлечении периферийных разработчиков.

В отличие от этого, Hyperliquid за счет развития своих ключевых каналов в лучший торговый хаб и создания экосистемы, которая создает ценность для базового токена, получает выгоду.

В этом контексте токен — часть интеграции, потому что он помогает поддерживать эти связи и делает их ценными. Поэтому индустрия путает протоколы с токенизацией и бизнесы с токенизацией. Токенизационный протокол предполагает, что сторонние разработчики смогут легко строить на его базе. Он стимулирует перенос ценности (вниз) в токен — обычно через обратный выкуп на рынке.

Компании вроде Robinhood и Coinbase — мощные участники экономики, но они не могут повторить ядро Hyperliquid — сеть операторов.

Аирдропы протоколов гарантируют, что владельцы — это те, кто вносит экономический вклад. У них достаточно токенов, чтобы стимулировать их к созданию ценности. Hyperliquid использует 99% дохода для обратных выкупов токенов, что способствует развитию. Представьте, что публичная компания использует 100% дохода для обратных выкупов акций сотрудников — возможно, это повысит принятие капитализма.

Вот почему индустрия эволюционирует — независимо от наших культурных предпочтений. Solana фокусируется на неизменности, Ethereum — на сопротивлении цензуре и открытом исходном коде, но вы увидите, что бизнес-реальность меняет идеологию.

Хотя Hyperliquid — это красивый сад, он — заборный сад. Насколько мне известно, его исходный код не открыт. Механизм работы его системы рисков также нельзя проверить. Параметры риск-оценки Maple не опубликованы. Как кредитор, я даже могу не знать, кто андеррайтит кредиты на USDAI.

Общение с хаосом

Если на каждый доллар дохода приходится 50 центов, потерянных из-за хакерских атак, то построить устойчивую экономику невозможно. Если основатели должны отвечать за сотни миллионов долларов TVL, то они будут стремиться к AI. Каждый раз при взломе мы надеемся заморозить стейбкоины, что зачастую ведет к централизации.

Вертикальная интеграция в конечном итоге требует отказаться от полной децентрализации ради прогресса.

Это не новость в интернете. В конце 1990-х люди мечтали об открытом интернете, где можно свободно выражать мнения без последствий. Yahoo продавала нацистские памятные вещи, пока в 2000 году французский суд не вмешался. Тим Ву в книге «Кто контролирует интернет?» подробно исследует эту тему. История интернета, или любой другой сети бизнеса, — это постепенное замещение полной децентрализации умеренной формой, которая позволяет экономические взаимодействия, жертвуя частью контроля.

Мы принимаем искаженную версию первоначальной идеи, чтобы бизнес мог масштабироваться, потому что без этого хаос неминуем.

Эта мощная энергия проявляется в описаниях тех эпох: «дикого» Запада, «пузыря» интернета. Возможно, криптовалюта тоже переживает подобное расширение и сжатие энергии. В статье, опубликованной в прошлом году, я подробно рассматривал эти темы.

Что это значит для основателей?

Посмотрите на данные MetaMask и Phantom. Эти бизнесы зарабатывают больше, чем большинство L2, потому что они находятся в цепочке с огромной экономической отдачей. Строить мосты и биржи без ликвидности и пользователей уже невозможно — особенно когда это сопровождается хакерскими атаками. Сегодня нужно строить там, где есть ликвидность и пользователи.

Мгновенное копирование вертикальных продуктов невозможно, но можно строить на их основе.

Операционные системы тоже прошли через подобные этапы. Когда BlackBerry уступила место iOS, разработчики выбирали, где строить. В крипто это тоже видно. Только теперь стимулы капитала могут заставить разработчиков дольше оставаться в неведении.

Платформы и протоколы в интернете очень похожи. Нам могут не нравиться их правила, но они обеспечивают стабильность работы.

В эпоху вертикальных интеграторов мы все больше соглашаемся с некоторыми правилами, чтобы наши деньги оставались внутри, а экономика, на которую мы вкладываем время, могла продолжать расти. Тренд движется в этом направлении. Стейбкоины, RWA, бессрочные биржи с закрытыми механизмами рисков, платформы кредитования с неизвестными андеррайтерами и такие продукты, как Derive, — все указывают на один и тот же тренд.

Это — эволюция к вертикальным капитал-агрегаторам, готовым отказаться от идеи полной децентрализации ради прогресса.