После обвала BTC основатель Pantera заявил, что это — момент входа, который нельзя упустить

Источник: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost, перевод: Белая блогосфера о блокчейне

В рамках этого интервью Wilfred Frost во второй раз глубоко побеседовал с основателем Pantera Capital Дэном Морхидом. Они обсудили позиционирование биткоина в цикле после отката от пика на 50%; как девальвация фиатных денег порождает конфликт интересов между поколениями; и почему на этот раз «умные деньги» — это все-таки последний вход.

Краткие тезисы по самым интересным идеям

• У большинства институциональных инвесторов доля в блокчейне по-прежнему составляет 0.0%, буквально — ноль.

• Не золото обновляет рекорды, а бумажные деньги бьют исторический минимум.

• Это может быть первая в истории сделка, где «умные деньги» входят последними.

• Средний возраст покупателей первого жилья в США уже с 28 лет сдвинулся до 40.

• Мы сталкиваемся с точкой поворота в разрыве связи «деньги — государство» на уровне поколений.

• Стабильные монеты с очень высокой вероятностью заберут половину банковских депозитов в течение десяти лет.

• Биткоин уже достиг «скорости убегания», и я не нахожу никаких факторов, которые могли бы сбить этот процесс с курса.

• Если у вас нет никакой экспозиции в блокчейне, в определенной степени вы уже ставите против этой тенденции.

«Все еще самая асимметричная сделка в истории»

Ведущий: Когда ты приходил в прошлый раз, мы глубоко разобрали макрологику криптовалют. По какой удивительно низкой цене ты впервые купил биткоин — какая была цифра?

Дэн Морхид: 65 долларов.

Ведущий: 65 долларов — по сравнению с ценой примерно 66000 долларов сегодня это будто два разных мира. В том выпуске ты описал биткоин как «самую асимметричную сделку в истории». Ты и сегодня по-прежнему придерживаешься этого мнения?

Дэн Морхид: Да, я по-прежнему уверен в этом. На протяжении всей моей карьеры я искал возможности с потенциалом роста, намного превышающим риск падения. Биткоин — и в более широком смысле весь крипторынок — это сделки с самой сильной асимметрией из тех, что я видел.

В ранние годы я говорил другим: ты вполне можешь потерять весь инвестированный капитал, поэтому не вкладывай больше, чем можешь позволить себе потерять. Но при этом ты можешь получить отдачу в 5 раз, в 10 раз и даже в тысячи раз.

Я по-прежнему смотрю на это с оптимизмом, потому что мы все еще находимся на самом раннем этапе. Доля большинства институциональных инвесторов в блокчейне и криптовалютах все еще равна 0.0%. Буквально — ноль. Пока риск снижения ничтожен по сравнению с масштабом глобальных финансовых активов, а потенциал роста способен заново определить всю систему денег, эта асимметрия не исчезнет.

Цикл длиной в четыре года снова сработал

Ведущий: На прошлой записи мы были 12 октября — тогда складывалось интересное время. Примерно 6 октября криптовалюты достигли промежуточного пика, после чего началась коррекция. С тех пор биткоин упал примерно на 50%. Как ты интерпретируешь это падение, учитывая что ты прошел через несколько циклов?

Дэн Морхид: Любые попытки изменить мир сопровождаются большим количеством хайпа и волатильности. На пике царит чрезмерный оптимизм, на дне — сплошной пессимизм. Pantera работает в этой индустрии уже 13 лет и пережила четыре полных четырехлетних цикла. Эти циклы на самом деле довольно регулярны, их даже можно предсказывать.

Когда мы встретились в октябре, мы как раз находились неподалеку от тех пиковых точек, которые мы прогнозировали за два-три года до этого. На основании моделей по предыдущим трем циклам мы ожидали, что биткоин в районе августа 2025 года достигнет промежуточного пика. Хотя тогда мы надеялись, что на этот раз будет иначе, например, что новые правительственные меры сломают цикл, но по факту закономерности снова реализовались сами собой. Рынок откатился на 50%. Да, это много, но по сравнению с прошлым — когда раньше были падения до 85% — сейчас все куда умереннее. Рынку, вероятно, еще потребуется около года, чтобы сформировать основание, и это соответствует прежним паттернам.

Ведущий: Тогда ты не выглядел пессимистом. Ты думаешь, что этот цикл в итоге упадет так же — на 75%–80%, как раньше?

Дэн Морхид: Это ключевой вопрос. Тогда я действительно не предполагал падения на такую величину, потому что на тот момент было много позитивных факторов. Но у рынка есть свой ритм. Я хочу подчеркнуть: на прошлых пиках цена сильно отклонялась от долгосрочной линии логарифмического тренда и показывала безумную параболическую динамику. Например, в 2013 году за первые четыре месяца перед пиком цена выросла в 10 раз. А на этот раз цена не показала такой крайности перегрева: она просто примерно вернулась к уровню 2021 года.

Так что, по моему мнению, текущие значения — примерно уровень нижнего диапазона. Хотя, возможно, для формирования основания еще понадобится от шести до восьми месяцев, но если у вас горизонт инвестирования 4–5 лет, сейчас это очень привлекательная позиция.

Ведущий: Сейчас цена около 66000 долларов. Многие технические аналитики говорят, что 60000 долларов — ключевая поддержка: если она будет пробита, то цена может уйти вниз вплоть до 25000 долларов. Ты согласен?

Дэн Морхид: Я не силен в техническом анализе. Мы никогда не пытаемся торговать сверхкраткосрочные точки входа. То, как мы управляем капиталом, больше похоже на подход риск-венчур инвестора: перспективы 5, 10 и даже 20 лет. С этой точки зрения текущая цена уже довольно дешевая.

Почему биткоин всегда становится первым «козлом отпущения»?

Ведущий: Почему биткоин всегда оказывается «выходом пара» среди рискованных активов? Когда NASDAQ и S&P 500 достигают пика, криптовалюта часто становится первой, которую начинают распродавать. Будет ли это продолжаться вечно?

Дэн Морхид: Это очень тонкое наблюдение. Подумайте: если серьезный шок произойдет вне торгового времени с понедельника по пятницу, вы не сможете продать акции. А криптовалюта — единственный в мире рынок с высокой ликвидностью объемом в 2 триллиона долларов, который открыт 24/7 круглый год.

Когда на местах вспыхивают геополитические кризисы, институционалы хотят быстро и немедленно снизить риск-экспозицию, и биткоин становится для них единственным активом, который можно реализовать в реальном времени. Поэтому в краткосрочной перспективе на него приходится чрезмерный поток продаж под давлением. Но имейте в виду: хотя корреляция в момент «молниеносного обвала» резко растет, в долгосрочном плане корреляция биткоина с S&P 500 на самом деле очень низкая — примерно 0.1–0.2. Если смотреть на горизонт в несколько лет, криптовалюты идут вверх относительно независимо, тогда как традиционные активы, возможно, просто стоят на месте.

Не золото обновляет максимум — бумажные деньги бьют исторический минимум

Ведущий: Давай поговорим о золоте. За последние 12 месяцев золото выросло на 55%, а биткоин почти не изменился. Это поколебало нарратив про «цифровое золото» биткоина?

Дэн Морхид: Золото — это интересный «олдскульный» актив. Оно периодически возвращается в массовое поле зрения. До 2025 года ETF на золото на самом деле многими годами подряд имели чистый отток средств, тогда как деньги перетекали в ETF на биткоин. Но в 2025 году люди внезапно осознали, что доллар ускоренно обесценивается — и эта срочность заставила средства снова хлынуть в золото.

Но я смотрю на этот вопрос под немного другим углом: не золото или недвижимость обновили рекорд, а бумажные деньги бьют исторический минимум. Поскольку печатный станок продолжает работать, количество бумажных денег, необходимых, чтобы купить фиксированное количество активов, неизбежно растет. Слово «фунт» в прошлом означало один фунт чистого серебра; сейчас же, чтобы купить то же количество серебра, нужно выложить сотни банкнот. Государство может печатать бесконечно — и именно это является ядром «сделки на девальвацию».

Ведущий: Разве мы сейчас не находимся в потрясающем цикле обесценивания?

Дэн Морхид: Абсолютно. ФРС определяет «стабильность цен» как обесценивание на 2% в год — и это само по себе уже абсурдно. Стабильность должна быть нулевой. Даже если обесценивание составит всего 2% в год, покупательная способность человека за всю жизнь уменьшится примерно на 90%. (Примечание редактора: при расчете сложных процентов, при 2% годовой ставке обесценивания через 80 лет покупательная способность сократится примерно на 80%.) Я думаю, что люди начинают прозревать: нужно владеть фиксированным количеством «жестких» активов — будь то акции, золото или криптовалюты.

У такой «девальвационной сделки» есть и явный поколенческий характер. Массовая эмиссия разгоняет рост цен на активы — это выгодно старшему поколению, уже владеющему жильем и акциями, но одновременно сжимает возможности молодых. Средний возраст покупателей первого жилья в США уже с 28 лет сдвинулся до 40. Раз молодежи не удается накапливать богатство по традиционным траекториям, переход к криптовалютам — очень рациональный выбор. Если посмотреть на динамику роста зарплат и рост цен на жилье с 1990 года, вы увидите, что разрыв «ножниц» уже стал до невозможности огромным.

Разрыв связи «деньги — государство»

Ведущий: Как геополитические конфликты меняют логику криптовалют?

Дэн Морхид: Войны всегда приводят к устойчивой инфляции. Но еще важнее то, что мы видим «разделение денег и государства». В древности деньги были золотом, и они естественным образом были независимы от правительства. Потом правительство монополизировало право печатать деньги, но оказалось, что они управляют этим не слишком хорошо.

В ближайшие десять лет люди постепенно поймут, что деньгам не нужно иметь поддержку государства. Геополитические конфликты делают эту тенденцию еще более очевидной — мир раскалывается на лагеря. Если вы — страна, которая не входит в лагерь США, или вы опасаетесь, что ваши активы могут быть подвергнуты санкциям и заморожены, вам захочется иметь актив, который не контролируется ни одной конкретной страной. Раньше Китай вкладывал значительные объемы валютных резервов в американские гособлигации — но в текущей международной обстановке риски там растут. Биткоин как актив, независимый от банковской системы и системы санкций, в конфликтах как раз становится более заметным по своей ценности.

«Умные деньги» почему-то вошли последними

Ведущий: Сейчас вообще сколько людей реально владеют криптовалютами? Есть ли в мире крупные институциональные позиции?

Дэн Морхид: Пока все еще очень мало. Хотя во всем мире криптовалютами владеют три-четыре сотни миллионов человек, у большинства это «развлекательные» небольшие позиции. Но я думаю, что в течение десяти лет, из-за распространения умных телефонов (40 миллиардов пользователей по всему миру), большинство людей будет пользоваться криптовалютами. Кроссбордерные переводы там быстрые, почти бесплатные и не требуют разрешения от кого-либо.

Это может быть первая в истории сделка, где «умные деньги» входят последними. За последние 40 лет все инвестиционные возможности, которые я видел, обычно заканчивались тем, что Уолл-стрит сначала «снимала сливки», а розничные инвесторы в итоге оказывались последними, кто покупает. А на этот раз все наоборот: индивидуальные инвесторы идут впереди. Я выступал вместе со многими ключевыми фигурами из альтернативного управления капиталом, которые ведут десятки сотен миллиардов долларов, и многие из них совершенно не разбираются в биткоине.

Вот почему я так высоко это оцениваю: эти умные, богатые институциональные деньги однажды все равно войдут. Сейчас Coinbase уже включен в индекс S&P 500. Если у вас нет никакой экспозиции в блокчейне, в определенной степени вы уже ставите на снижение этой тенденции.

Политика — от враждебности к попутному ветру

Ведущий: Перемена позиции новой администрации — важная переменная этого цикла. Как вы оцениваете текущую политическую среду?

Дэн Морхид: Это огромный попутный ветер. Предыдущая администрация относилась к блокчейну враждебно: они преследовали Coinbase и били по Ripple. А теперь правительство хочет строить эту индустрию. Да, скорость продвижения законов всегда раздражающе медленная, но по правде говоря, то, что американский Конгресс может тратить время на обсуждение темы «структуры рынка стейблкоинов», само по себе означает, что у индустрии резко изменился статус.

Что касается стейблкоинов, это революция, которая разворачивается поэтапно. Сейчас стейблкоины еще, возможно, не в полной мере платят проценты, но это вопрос времени. Стейблкоины постепенно «съедают» рынок банковских депозитов. Объем стейблкоинов сейчас примерно 400 миллиардов долларов, а банковские депозиты — 17 триллионов. (Примечание редактора: по состоянию на март 2026 года, общая капитализация стейблкоинов составляет примерно 3000–3200 миллиардов долларов; источники: DefiLlama, CoinDesk и ряд других платформ данных.) В течение ближайшего десятилетия стейблкоины с очень высокой вероятностью заберут половину банковских депозитов, потому что они доступны на телефоне 24 часа в сутки, а пользовательский опыт заметно лучше, чем у традиционных банков.

Приготовят ли стратегический резерв биткоинов?

Ведущий: Вы также следите за компаниями цифровых активов типа MicroStrategy. Как вы думаете, будет ли правительство в будущем создавать стратегический резерв биткоинов?

Дэн Морхид: Я думаю, это крайне вероятно. У США уже есть определенный масштаб цифровых активов в резерве — в основном он сформирован за счет конфискаций и штрафов в рамках правоохранительных действий. А сейчас они больше не распродают эти активы — возможно, даже начнут их докупать. Страны, которые союзны США, из стратегических соображений будут следовать примеру, а страны, которые противостоят США, будут покупать — уже из оборонных целей. Это требует времени, чтобы протолкнуть через политическую машину, но тенденция необратима.

Почему именно Solana?

Ведущий: В конкуренции среди Layer 1 почему вы особенно позитивно смотрите на Solana?

Дэн Морхид: Мы держим биткоин долгое время, но биткоин сосредоточен на хранении ценности, и он не может обрабатывать десятки тысяч высокочастотных транзакций в секунду. Solana по замыслу создана под высокую производительность — она дешевле и быстрее, и отлично подходит для сложных сценариев, включая игры и высокочастотную торговлю. В интернете есть Google и Facebook — в блокчейн-сфере тоже есть несколько ключевых Layer 1. Биткоин — это золото, а Solana, возможно, станет цифровым скоростным шоссе.

NASDAQ упал на 12%, биткоин — на 50%, это нормально?

Ведущий: NASDAQ откатился от пика на 12.5%, а биткоин упал на 50%. Эта несостыковка разумна?

Дэн Морхид: Я считаю, что это совершенно неразумно. Сейчас оценка акций находится на исторически высоком уровне, риск-премия крайне низкая, а ставки все еще остаются высокими — это означает, что акции относительно облигаций уже очень дорогие. В сфере AI тоже видно, что рынок перегрет: оценка многих AI-компаний уже далеко ушла за пределы трендовой линии.

А что с криптовалютами? Они сейчас на 50% ниже долгосрочной линии тренда. С точки зрения распределения активов криптовалюты находятся в крайне привлекательной зоне перепроданности. Даже если NASDAQ продолжит падать, я считаю, что в горизонте в два года у криптовалют будет более хорошая динамика.

«Я не нахожу никаких факторов, которые могли бы сбить этот процесс с курса»

Ведущий: Чем отличается ваше отношение сейчас и в медвежьих рынках 2014 и 2018 годов?

Дэн Морхид: Оно полностью другое. В ранние годы у меня действительно бывало, что выступал холодный пот — я переживал, что весь этот эксперимент может закончиться катастрофой из-за одной-единственной хакерской атаки или из-за давления со стороны регуляторов. Но после краха Mt. Gox, нескольких раз с откатами по 85% и серии преследований со стороны регуляторов, этот отраслевой сегмент не только не рухнул — он стал сильнее. Он уже вышел на «скорость убегания».

Ведущий: Был ли какой-то конкретный инцидент, который мог бы полностью заставить вас отказаться от оптимизма?

Дэн Морхид: Несколько лет назад я составил очень длинный список рисков — в нем были вопросы кастодиальной безопасности, хакерских атак, неопределенности регулирования. Но сейчас, оглядываясь назад, можно сказать, что большая часть этих рисков уже решена. Конечно, никто не может гарантировать, что завтра не случится неожиданность, но логически я уже не нахожу никаких факторов, которые могли бы окончательно сбить этот процесс с курса. Основанная на смартфонах глобальная денежная система — это неизбежное направление развития человеческого общества. У мира 4 миллиарда пользователей смартфонов, а финансовая доступность, которую приносит блокчейн, важнее гораздо сильнее, чем просто делиться фотографиями в социальных сетях.