Зимняя пора доходности в DeFi: застой ликвидности, сокращение кредитного плеча, отсутствие арбитражных возможностей

Автор: Jae, PANews

Завершение одного цикла зачастую начинается с самых тонких индикаторов.

С сентября 2025 года рынок DeFi (децентрализованных финансов) вошел в «зиму процентных ставок». Средняя годовая доходность (APY) по депозитам в ведущих стабильных монетах на крупнейших кредитных протоколах достигла минимальных уровней с июня 2023 года.

На основной сети Ethereum в Aave V3 ставки по депозитам USDC и USDT опустились ниже 2%. В то же время доходность по десятилетним казначейским облигациям США выросла до 4,24%. Для участников DeFi, переживших лето DeFi Summer и привыкших к высоким APY, это не просто снижение цифр — это звонок о завершении цикла.

Это просто колебание рынка или происходит структурная перестройка?

Несоответствие спроса и предложения, перегрузка ликвидностью вызывают обвал ставок

За последние полгода кривые ставок в ведущих кредитных протоколах демонстрируют устойчивое снижение, их модели доходности переживают «обвал» из-за избытка предложения.

Процентная ставка — это цена капитала. А физическая основа определения цены — это объем предложения капитала.

С 2024 года сектор стабильных монет пережил беспрецедентную «волну расширения»: рыночная капитализация выросла с менее чем 130 миллиардов долларов до более 310 миллиардов долларов, среднегодовой темп роста — около 55%.

Проблема в том, что резкий рост предложения не сопровождался пропорциональным ростом спроса на цепочке.

Когда на рынке резко увеличивается предложение какого-либо актива (ликвидности стабильных монет), а спрос остается слабым, его цена (ставка) неизбежно падает. Это базовый экономический принцип, и DeFi не исключение.

Например, лидер в области кредитования Aave показывает заметное снижение использования стабильных монет. По состоянию на 12 марта общая заблокированная стоимость (TVL) в Aave достигла 42,5 миллиарда долларов.

Анализируя структуру средств, появляется тревожная цифра: активных кредитов всего 16,3 миллиарда долларов. Более 60% внесенных активов простаивают, дисбаланс спроса и предложения напрямую вызывает быстрое снижение ставок.

Это означает, что деньги просто хранятся, не выдаваясь в кредит, — ликвидность застаивается, и алгоритмы протокола вынуждены автоматически снижать ставки, чтобы привлечь больше заемщиков.

Однако эти меры дают мало эффекта. В Aave V3 ставки по USDC и USDT на Ethereum уже опустились ниже 2%, что резко контрастирует с двузначными доходностями во время бычьего рынка.

Рынок стабильных монет погрузился в «ловушку ликвидности». Когда на рынке полно дешевых средств, но отсутствуют выгодные инвестиционные возможности, эти деньги начинают скапливаться в пулах кредитных протоколов.

Обвал ставок и снижение циклического кредитования приводят к остановке рычага

Благополучие ставок по стабильным монетам в DeFi в основном обусловлено «рычагом». Когда арбитражные операции на рынке бессрочных контрактов охлаждаются, спрос на кредитование стабильных монет быстро сокращается, и ставки падают.

Во время бычьего рынка высокая рыночная активность и оптимизм приводят к положительным и высоким ставкам, арбитражники используют стратегию «заимствования стабильных монет для покупки спотовых активов + продажа бессрочных контрактов» для безрискового хеджирования и получения дохода по ставкам. В этой цепочке стабильные монеты — топливо.

Однако в последнее время производный рынок показывает слабые результаты. На централизованных биржах (CEX) ставки по BTC и ETH часто были отрицательными или очень низкими. Это свидетельствует о доминировании медвежьих сил или крайней осторожности быков.

В любом случае, результат один — у арбитражников исчезла мотивация.

Когда годовые ставки по финансам резко снижаются, учитывая издержки заимствования и торговые комиссии, чистая прибыль арбитражников сокращается. Вслед за этим снижается и спрос на заимствование стабильных монет.

Еще одним источником спроса на стабильные монеты является циклическое кредитование. Эта стратегия предполагает: в Aave вносить доходные активы вроде sUSDe, брать взаймы USDC, а затем менять USDC на большее количество sUSDe и снова вносить их.

Эта стратегия была популярна, поскольку доходность USDe достигала 30%, а стоимость заимствования — около 10%, создавая арбитражный простор в 20%.

Но после события «1011» разница в доходности резко сократилась, USDe столкнулся с «пределом масштабируемости»: его объем снизился с почти 15 миллиардов долларов до текущих 6 миллиардов.

Доходность USDe сильно зависит от объема коротких позиций на рынке. Поскольку общий открытый интерес (Open Interest) по бессрочным контрактам ограничен, рост USDe до определенного уровня требует увеличения коротких позиций, что снижает общие рыночные ставки и подавляет доходность sUSDe.

Для обычных трейдеров снижение доходности sUSDe означает уменьшение спреда стратегии. Их снижение спроса на заемные позиции с рычагом дополнительно уменьшает потребность в залоге из стабильных монет.

Это порождает самоподдерживающийся негативный цикл: снижение спроса → падение ставок → снижение спроса.

Риск-аппетит на рынке криптовалют снижается, инвесторы ищут более надежные активы

Общее снижение риск-аппетита в криптовалютном секторе — еще один важный фактор, объясняющий снижение ставок по стабильным монетам.

За последний месяц индекс страха и жадности (Fear & Greed Index) неоднократно достигал «крайнего страха», даже при цене BTC около 70 000 долларов настроение не улучшалось.

Данные CoinDesk показывают, что в феврале общий объем торгов на централизованных биржах снизился на 2,41%, до 5,61 триллиона долларов — минимального уровня с октября 2024 года.

Пониженный риск-аппетит заставляет инвесторов переключаться на более надежные сегменты рынка.

С января 2024 года ставка по федеральным фондам ФРС США остается выше 3,6%. Несмотря на ожидания мягкого снижения ставок в будущем, текущие реальные ставки остаются на высоком уровне.

Эта макроэкономическая ситуация оказывает существенное давление на доходность стабильных монет в DeFi. Когда безрисковая доходность по казначейским облигациям выше, чем ставки по депозитам в DeFi, рациональные инвесторы предпочитают выводить средства из цепочных протоколов или инвестировать в активы, обеспеченные реальными активами (RWA).

В условиях зимы ставок не все протоколы сокращаются. Например, Sky (ранее MakerDAO) создал уникальную «защитную полосу доходности».

В отличие от Aave, который больше зависит от цепочных кредитных потребностей, доход Sky поступает от 1,5 миллиарда долларов в зрелых RWA, таких как казначейские облигации США и корпоративные облигации уровня ААА. Эти активы не подвержены колебаниям крипторынка и обеспечивают стабильный денежный поток.

Модель превращения RWA в залоговые активы способствует росту предложения USDS на 68% в месяц, а рыночная капитализация приближается к 8 миллиардам долларов.

На сегодняшний день ставка по sUSDS остается около 3,75%, что служит «фактическим полом» доходности в цепочке. В хранилищах USDC и USDT ставки по депозитам могут достигать более 5%.

Это позволяет Sky выступать в роли «базовой платформы ставок». В то время как ставки по аналогичным активам в Aave практически неконкурентоспособны.

Очевидно, что Sky превращается из простого протокола стабильных монет в платформу «фиксированного доходного управления», используя свой крупный портфель RWA для хеджирования рисков снижения рынка криптовалют. Когда внутри DeFi спрос снижается, он может получать доходы извне (из традиционных финансовых рынков).

Для инвесторов важно научиться различать, является ли доходность результатом дивидендов по государственным облигациям или спредов на фьючерсных рынках — это станет обязательным навыком в этом цикле. Стратегии также должны сместиться с «гонки за APY» на «поиск дифференцированных рисковых экспозиций».

«Зима процентных ставок» — это не только результат циклических колебаний, но и неизбежная боль «обезвоживания» пузыря DeFi.

Возможно, как и в 2023 году, когда низкие показатели предвещали 2024 год процветания, этот минимум ставок станет подготовкой DeFi к следующему рывку.