Угрожает ли растущий пузырь капитальных затрат Microsoft угрозу доходам от ИИ?

Последние квартальные результаты Microsoft рисуют вводящую в заблуждение картину. На первый взгляд, гигант из Редмонда продемонстрировал впечатляющие показатели за квартал, завершившийся 31 декабря 2025 года: выручка достигла 81,3 миллиарда долларов (рост на 17% по сравнению с прошлым годом), операционная прибыль — 38,3 миллиарда долларов (рост на 21%), а доходы от облачных сервисов Microsoft превысили 50 миллиардов долларов впервые. Однако за этими заголовками скрывается тревожная реальность, которая вызвала падение акций на 5% после закрытия торгов. Расходы на капитальные вложения стали потенциальной уязвимостью, способной подорвать долгосрочную прибыльность компании.

Парадокс капитальных затрат: когда инфраструктурные расходы затмевают рост

Самая большая проблема — траектория капитальных затрат Microsoft. Только во втором квартале capex и финансовые лизинги составили 37,5 миллиарда долларов — это ошеломляющий рост на 66% по сравнению с прошлым годом и значительно выше ожиданий аналитиков. При таком темпе Microsoft планирует ежегодно тратить около 100 миллиардов долларов на инфраструктуру. Возникает фундаментальное противоречие: компания демонстрирует сильный рост выручки, одновременно ускоряя расходы на инфраструктуру, которая должна обеспечить будущие прибыли.

Анализ показывает суть этой проблемы. Около двух третей квартальных капитальных затрат пришлось на краткосрочные активы — в основном GPU и CPU для обработки ИИ. Остальная треть направлена на долгосрочную инфраструктуру, которая должна приносить доход в течение 15 лет и более. Руководство признало, что спрос клиентов продолжает превышать предложение, однако парадоксально прогнозирует небольшое сжатие операционной маржи в третьем квартале, при этом ожидается рост себестоимости товаров на 22-23%.

Вопрос о капитальных затратах Microsoft в размере 37,5 миллиарда долларов: своевременно ли?

Вот основная дилемма: капитальные затраты Microsoft растут быстрее, чем компания способна их монетизировать. У компании есть обязательство по выполнению контрактов на сумму 625 миллиардов долларов — более чем вдвое больше, чем в прошлом году, из которых 45% связаны с обязательствами перед OpenAI. Хотя этот запас обещает будущие доходы, он также сигнализирует о необходимости продолжительных капитальных вложений. Временной разрыв очевиден: крупные инвестиции в инфраструктуру делаются заранее, а получение доходов зачастую задерживается на месяцы или годы.

Руководство прогнозирует снижение капитальных затрат в третьем квартале по сравнению с предыдущим, хотя структура расходов останется примерно такой же, как во втором. Однако рост затрат на исследования и разработки и продолжающийся высокий спрос клиентов создают давление на компанию, требуя доказательств того, что стратегия с акцентом на инфраструктурные вложения даст пропорциональную отдачу, прежде чем терпение акционеров иссякнет.

Amazon и Alphabet сталкиваются с той же проблемой капитальных затрат

Microsoft не один в этой ситуации. Давление на капитальные расходы становится отраслевым явлением среди крупных технологических компаний, стремящихся доминировать в области ИИ-инфраструктуры.

Amazon планирует потратить около 200 миллиардов долларов на капитальные вложения в 2026 году, причем генеральный директор Энди Джасси прямо заявил, что эти расходы в первую очередь поддержат AWS для удовлетворения растущего спроса на ИИ и облачные сервисы. Несмотря на то, что выручка AWS достигла 35,6 миллиарда долларов в четвертом квартале 2025 года, акции Amazon резко упали после объявления о планах по расходам.

Alphabet демонстрирует аналогичную картину. Google прогнозирует капитальные затраты на 2026 год в размере 175-185 миллиардов долларов — почти вдвое больше, чем 91,4 миллиарда долларов, потраченных в 2025 году, — поскольку доходы Google Cloud выросли на 48% в четвертом квартале. Как и Microsoft, Amazon и Alphabet сталкиваются с тем же вниманием инвесторов: смогут ли их инфраструктурные вложения окупиться с превышением доходности над стоимостью капитала до усиления давления на маржу.

Оценка акций под угрозой из-за опасений по поводу капитальных затрат

Рынок уже начал учитывать эти опасения. За последние шесть месяцев акции Microsoft снизились на 21,2%, уступая росту более широкого сектора компьютерных и технологических компаний, который составил 10,6%. С точки зрения оценки, акции торгуются по мультипликатору цены к выручке за ближайшие 12 месяцев в 8,25 раза, в то время как средний по отрасли показатель — 6,92 раза.

Консенсус-прогноз Zacks по прибыли Microsoft за 2026 год составляет 16,97 доллара на акцию, что на 24,41% больше по сравнению с прошлым годом. Однако прогнозы по прибыли дают ограниченное утешение, поскольку расходы на капитальные вложения могут съесть эти прибыли. Основной вопрос остается: смогут ли огромные капитальные обязательства Microsoft в конечном итоге обеспечить пропорциональные доходы, или растущие инфраструктурные расходы сокрушат маржу до того, как появятся реальные доходы?

Траектория капитальных затрат определит инвестиционную стратегию Microsoft на оставшуюся часть 2026 года и далее.