Еще мощнее, чем интернет-бум! Технологические гиганты делают ставку на ИИ на сумму 2 триллиона долларов, уровень капиталовложений беспрецедентен

Инвестиционная волна в инфраструктуру ИИ стремительно толкает технологические гиганты в беспрецедентный цикл капитальных затрат. Последние исследования Morgan Stanley показывают, что крупнейшие облачные провайдеры (Hyperscalers), такие как Amazon, Google, Meta, Microsoft и Oracle, ожидаемо превзойдут исторический пик капиталовложений во времена интернет-бумы, что свидетельствует о структурных изменениях в бизнес-моделях технологической отрасли.

По данным отчета Morgan Stanley от 26 февраля 2026 года, предполагается, что доля капитальных затрат (capex-to-sales) указанных пяти гиперскейлеров в их выручке достигнет 34%, 39% и 37% в 2026–2028 годах соответственно, превысив пик около 32% во время интернет-бумы.

Если учитывать финансирование через лизинг, эти показатели могут подняться до 38%, 44% и 45%. В то же время, совокупные капитальные затраты этих компаний за ближайшие три года превысят 2 трлн долларов, что составляет около 40% от общего капитала, затраченного на инфраструктуру в составе индекса Russell 1000.

Однако взрывной рост капитальных затрат не сопровождается аналогичным ростом доходов. Morgan Stanley отмечает, что за последние шесть месяцев рыночные ожидания по капитальным затратам на 2026–2027 годы были пересмотрены вверх более чем на 630 миллиардов долларов, тогда как прогнозы по доходам изменились незначительно, что ведет к снижению ожидаемых свободных денежных потоков (FCF) гиперскейлеров. В то же время, за последние два года прогнозы по выручке для компаний, использующих AI в полупроводниках, были повышены примерно на 60%, что значительно превышает около 8% роста у гиперскейлеров, делая их наиболее прямым финансовым бенефициаром текущего цикла инвестиций в AI.

Превышение исторических максимумов по капиталовложениям в инфраструктуру

Morgan Stanley в отчете отмечает, что шесть месяцев назад он называл волну строительства AI “близкой, но еще не превзошедшей” пик капиталовложений в оптоволоконную инфраструктуру во время интернет-бумы. Однако последние прогнозы показывают, что уровень капитализации превысит примерно 32% пик 2000 года, а в 2026–2028 годах capex-to-sales достигнет 34%, 39% и 37%.

Отчет также подчеркивает, что при использовании только традиционных показателей капиталовложений, реальный масштаб инвестиций в текущий цикл недооценивается. Финансирование через лизинг по сути — это привлечение заемных средств для приобретения активов, и должно учитываться при оценке общего объема инвестиций. В эпоху интернет-бумы практически не использовался лизинг, тогда как сейчас гиперскейлеры заключают договоры аренды дата-центров на сумму в сотни миллиардов долларов. Аналитики Morgan Stanley по софтверной индустрии предполагают, что только у Microsoft и Oracle расходы на лизинг могут поднять общий показатель capex-to-sales гиперскейлеров в 2026–2028 годах до 38%, 44% и 45%.

Что касается влияния на индекс Russell 1000, то в 2025 году эти гиперскейлеры обеспечили более 150% прироста капитальных затрат индекса — что означает, что остальные компоненты индекса фактически сокращают свои инвестиции. Рост капитальных затрат гиперскейлеров примерно на 70% в год против снижения на 6% у остальных компаний индекса. Morgan Stanley прогнозирует, что к 2026 году доля гиперскейлеров в общем объеме капитальных затрат Russell 1000 достигнет около 40%, что вдвое превысит показатель 2024 года, и может еще больше вырасти до 49% к 2028 году.

Рекордное увеличение капитальных затрат при серьезных задержках в доходах

Одной из характерных черт текущего инвестиционного цикла является необычайно быстрый и масштабный пересмотр прогнозов по капитальным затратам. С сентября 2025 года рыночные ожидания по затратам гиперскейлеров на 2026 и 2027 годы были пересмотрены примерно в 1.5 раза, а аналитики Morgan Stanley — почти в 1.8 раза.

Если рассматривать отдельные компании, то Google повысил прогноз по капзатратам на 2026 год на 117%, META — на 96%, Amazon — на 75%, а Oracle — на рекордные 264%. Аналитик Morgan Stanley Todd Castagno отмечает, что эти пересмотры имеют “скачкообразный” характер, а не постепенный, что усложняет прогнозирование — руководители компаний постоянно обновляют планы расширения дата-центров, конкурируют за ключевые цепочки поставок, что еще больше усложняет предсказания.

В противоположность стремительному росту прогнозов по капиталовложениям, прогнозы по доходам практически не меняются, а ожидания по свободным денежным потокам (FCF) снижаются. За последний год прогнозы по капиталам для пяти компаний были пересмотрены вверх более чем на 3100 миллиардов долларов, тогда как по доходам — всего на около 1300 миллиардов. Morgan Stanley отмечает, что с ростом базовых фиксированных затрат операционный рычаг этих компаний увеличится, что повысит чувствительность прибыли и FCF к изменениям в доходах.

Лизинг значительно увеличивает реальные инвестиции

Гиперскейлеры активно расширяют использование лизинга, что дополнительно повышает фактический уровень капиталовложений. По последним отчетам компаний, общая сумма обязательств по лизинговым договорам превышает 660 миллиардов долларов, из них Oracle — около 248 миллиардов, Microsoft — около 155 миллиардов, Meta — около 104 миллиардов, Amazon — около 96 миллиардов, Google — около 59 миллиардов. Особенно стоит отметить, что с 2024 года обязательства Google по лизингу выросли примерно в семь раз, а Meta — более чем на 200%.

Влияние лизинга на показатели капитализации отдельных компаний особенно заметно. Например, у Microsoft, если считать только традиционные капитальные затраты, capex-to-sales в FY26 и FY27 составляет около 29%, а с учетом лизинга — примерно 43% и 42%. У Oracle ситуация еще более экстремальна — компания арендует все корпуса дата-центров, и по традиционной методике capex-to-sales в FY26 и FY27 составляет 75% и 119%, а с учетом лизинга — 107% и 201%, что означает, что в двух годах инвестиции превысят годовую выручку.

Полупроводники — крупнейшие победители, а гиперскейлеры еще должны доказать отдачу

Несмотря на концентрацию капитальных затрат в гиперскейлерах, наиболее очевидной группой, получающей финансовую выгоду в текущем цикле, являются компании-производители полупроводников, использующие AI.

Основная причина этой дифференциации — различия в доходной определенности: гиперскейлеры заранее закупают GPU и другие чипы, обеспечивая себе краткосрочные доходы; в то время как гиперскейлеры должны в течение нескольких лет монетизировать большие языковые модели, сохранять спрос на вычислительные мощности и дифференцировать продукты, что создает большую неопределенность.

Рынок также подтверждает эту логику: с декабря 2023 года акции AI-компаний в Северной Америке выросли более чем на 272% по сравнению с гиперскейлерами и более широким сектором AI на 224%. Инвесторы сейчас готовы платить премию за уже подтвержденную прибыль полупроводниковых компаний, тогда как доходы гиперскейлеров и других участников AI остаются под вопросом.

Аналитик Morgan Stanley Brian Nowak считает, что META, Google и Amazon используют инвестиции в AI, накопление данных и масштаб для ускорения вовлеченности пользователей и коммерциализации; Keith Weiss отмечает, что расширение дата-центров Oracle — потенциальная возможность для доходов, но требует огромных инвестиций. Текущий тренд на повышение capex также вызовет рост амортизационных отчислений, что при отсутствии соответствующего роста доходов создаст давление на рентабельность.