L1-капитализация значительно сократилась, ETH, SOL, HYPE трудно вернуть ценовой пик

Источник: Pine Analytics

Редактор｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；Переводчик｜ Ethan（__@ethanzhang_web 3）

Редакционная заметка: За последние несколько лет крипторынок полагался на то, что доходы от комиссий в L1 блокчейнах — это ключевой денежный поток, поддерживающий оценку токенов. Однако это исследование, основанное на данных цепочки, раскрывает другую правду: независимо от того, это ли периоды перегруженности Bitcoin, пики DeFi и NFT на Ethereum или мемкоин-ажиотаж на Solana, все эти процветания комиссий в конечном итоге сжимаются из-за инноваций. Взрыв спроса приводит к пику доходов, который стимулирует появление альтернатив, — и прибыль систематически вытесняется. Сжатие стоимости захвата L1 — это не циклическое явление, а структурный результат открытой сети.

К 2026 году рынок уже не будет просто оценивать L1 по «захвату комиссий». Цена ETH и SOL движется не только за счет логики комиссий, а также за счет доходности стейкинга, потоков ETF, нарратива RWA, ожиданий обновлений протокола и макроэкономической ситуации. Тенденция к сжатию продолжается, но якоря оценки уже сместились. Настоящий вопрос — не только в том, продолжит ли снижаться комиссия, а в том, когда рынок перестанет оценивать L1 по «цепочным прибылям» и перейдет к оценке по «нарративам активов» и «структурным потокам капитала»» — и будет ли эта новая логика столь же уязвимой; а также, когда нарратив уйдет в спад, на что вернется цена.

На этапе масштабирования L1 блокчейны трудно стабильно и постоянно зарабатывать на комиссиях. Каждый их основной источник дохода — от транзакционных сборов до MEV — в конечном итоге исчезает, поскольку пользователи, обслуживаемые этими сетями, находят новые способы арбитража, чтобы снизить эти расходы. Это не связано с тем, что какая-то цепочка плохо работает, а с особенностями открытой, безразрешенной сети: как только доходы от комиссий достигают определенного уровня, участники транзакций начинают придумывать новые методы, чтобы снизить или полностью устранить эти доходы.

Bitcoin, Ethereum и Solana — одни из самых успешных сетей в криптомире. Но интересно, что несмотря на ежедневную обработку сотен миллионов долларов стоимости, эти три сети идут почти по одинаковому пути: краткосрочный взлет комиссий привлекает внимание, но вскоре их забирают L2 (второй слой), приватные очереди, маршрутизаторы, чувствительные к MEV, или новые приложения, делая конкуренцию и отбирая доходы. Эта динамика повторяется во всех моделях комиссий, волнах MEV и решениях по масштабированию, и признаки замедления пока не наблюдается.

Данное исследование считает, что сжатие комиссий в L1 — это долгосрочный и ускоряющийся процесс. В статье рассматриваются конкретные инновации, способные сжимать прибыль на разных этапах, а также что это означает для тех, кто все еще «оценивает L1 по способности зарабатывать на комиссиях» — то есть для оценки стоимости токенов.

Bitcoin

Комиссии Bitcoin почти полностью зависят от перегруженности сети при переводе BTC — все стремятся перевести, и комиссии растут. И поскольку у Bitcoin нет смарт-контрактов, в сети практически отсутствует MEV. Важный момент — при росте цены BTC и скачках комиссий, увеличение в процентах по сравнению с предыдущим циклом заметно слабее, чем рост самой цены.

В 2017 году BTC вырос с 4000 до 20000 долларов. Средняя комиссия выросла с менее чем 0,40 до более 50 долларов. В пиковый момент 22 декабря комиссия составляла 78% от награды майнера за блок: около 7268 BTC, почти в четыре раза больше блока-вознаграждения. Но всего за три месяца комиссия упала на 97%, вернувшись к исходным уровням.

Реакция рынка была очень быстрой, и появились решения. В начале 2018 года SegWit-транзакции составляли всего 9%, к середине года — уже 36%; несмотря на то, что такие транзакции составляли треть общего объема, они приносили лишь 16% комиссий. Биржи начали объединять множество выводов в одну транзакцию, экономя комиссии. Эти меры привели к снижению комиссий на 98% за полгода. Также в 2018 году запустили Lightning Network, специально решающую проблему мелких транзакций. Обернутые BTC на других цепочках позволяли держать BTC без необходимости транзакций в основной сети.

К 2021 году, когда цена BTC достигла пика в 64000 долларов, месячные доходы от комиссий были даже ниже, чем в 2017 году. Тогда транзакций было меньше, но объем переводов в долларах вырос в 2,6 раза — то есть, больше транзакций, а доходы от комиссий не росли, а даже уменьшались.

Этот цикл подтверждает, что тенденция к сжатию комиссий не остановить. Когда BTC вырос с 25 000 до свыше 100 000 долларов (примерно в 3 раза), комиссии не выросли так же значительно, как раньше. К концу 2025 года ежедневные комиссии составят около 300 тысяч долларов — менее 1% от общего дохода майнеров. В 2024 году общий сбор за год достиг 922 миллиона долларов, большая часть — от краткосрочного ажиотажа Ordinals и Runes, а не от стабильных транзакций. В 2025 году, когда ETF на спотовый BTC станет популярным, более 1,29 миллиона BTC (около 6% от общего предложения) будут находиться в фондах, создавая спрос на BTC, но не принося комиссий. Взаимодействия с BTC в цепочке практически исключены.

Ordinals и Runes в апреле 2024 года довели долю комиссий до 50%, но к середине 2025-го этот показатель снизился до менее 1%. Эти краткосрочные всплески — скорее случайные доходы от MEV, чем стабильный источник прибыли, вызванный перегрузкой сети, — и связаны с незрелостью инструментов вокруг новых активов, а не с реальной потребностью в расчетах BTC.

Общий вывод таков: пока Bitcoin зарабатывает на комиссиях достаточно, чтобы привлекать пользователей, в экосистеме появятся более дешевые альтернативы. L1 может зафиксировать только краткосрочный рост доходов, а затем инновации постепенно их съедят.

Ethereum

История комиссий Ethereum более драматична. Эта цепочка действительно захватывала огромные объемы стоимости, но затем системно их теряла.

В середине 2020 года «Летний DeFi» сделал Ethereum центром новой финансовой системы. Объем торгов на Uniswap вырос с 169 миллионов долларов в апреле до 15 миллиардов в сентябре. Общий заблокированный объем (TVL) вырос с менее 1 миллиарда до 15 миллиардов долларов. В сентябре 2020 года доходы майнеров Ethereum достигли рекордных 166 миллионов долларов — в шесть раз больше, чем у Bitcoin. Это первый случай, когда платформа смарт-контрактов реально зарабатывала на реальной экономике.

В 2021 году к DeFi присоединились NFT. Средняя комиссия достигала 53 долларов. Три месяца подряд доходы от комиссий выросли с 231 миллиона до 4,3 миллиарда долларов — рост в 1777%. В августе 2021 года внедрили EIP-1559, который сжигал часть комиссий, выводя их из обращения. Тогда казалось, что Ethereum действительно решил проблему низкой доходности L1.

Но по сути, эти комиссии — «плата за перегрузку»: пользователи платили 20–50 долларов, не потому что транзакции стоили так много, а потому что сеть была перегружена — более 15 транзакций в секунду. Этот внутренний лимит создал пространство для более дешевых альтернатив.

Такие сети, как Solana, Avalanche, BNB Chain, предлагают транзакции за несколько центов; L2-решения Ethereum, такие как Arbitrum и Optimism, обрабатывают транзакции внутри своих сетей и передают их в Ethereum в сжатом виде, что значительно дешевле.

Затем Ethereum провел «самоослабление». В марте 2024 года обновление Dencun (EIP-4844) внедрило Blob-транзакции, обеспечивающие более дешевую передачу данных для L2. До этого L2 использовали calldata, стоимостью около 1000 долларов за МБ. После обновления, комиссии за транзакции Arbitrum снизились с 0,37 до 0,012 долларов, а Optimism — с 0,32 до 0,009 долларов. Средняя комиссия в Blob почти стала нулевой. Ethereum надеялся оставить за собой доходы, но в итоге ослабил последний источник комиссий.

Данные показывают, что в 2024 году L2 заработали 277 миллионов долларов, заплатив в основном 113 миллионов Ethereum. В 2025 году доходы L2 снизились до 129 миллионов, а деньги, возвращающиеся в Ethereum, — менее 10 миллионов долларов, что менее 10% от доходов L2 и на 90% меньше по сравнению с 2024. В то время как в 2024 году месячные сборы Ethereum превышали 100 миллионов долларов, к концу 2025-го они упали ниже 15 миллионов. За один квартал сеть заработала 4,3 миллиарда долларов, а через четыре года — примерно 95% этого объема исчезло.

Доходы Bitcoin сокращаются потому, что можно получать BTC без цепочки; доходы Ethereum — из-за двух волн: первая — уход пользователей на альтернативные сети, вторая — снижение стоимости передачи данных на L2, что делает невозможным зарабатывать на расчетах. В обоих случаях — это результат собственных решений Ethereum или бездействия, позволяющего появляться инструментам, отбирающим доходы.

Solana

Модель заработка Solana полностью отличается — она почти не зарабатывает на перегрузке сети. Базовая комиссия — 0,000005 SOL за подпись, что практически ничто. Около 95% доходов — от приоритетных сборов и чаевых MEV через Jito. В первом квартале 2025 года «реальная экономическая ценность» (REV) Solana достигла 816 миллионов долларов, из которых 55% — чаевые MEV. В 2024 году валидаторы заработали около 1,2 миллиарда долларов, при этом операционные расходы — около 70 миллионов, что дает большой потенциал прибыли.

Ключ к взрыву комиссий — мемкоины. В январе 2024 года запустили Pump.fun, за 18 месяцев заработавшее более 600 миллионов долларов протокольных доходов, а в пике — 99% эмиссии мемкоинов. Дневной объем DEX достиг 38 миллиардов долларов. В январе 2025 года запустили TRUMP-токен, что привело к росту приоритетных сборов до 122 000 SOL в день, а чаевые MEV — до 98 120 SOL. В 2024 году топ-1% трейдеров мемкоинов платили 1,358 миллиарда долларов комиссий, что составляет около 80% всех сборов по мемкоинам, — почти полностью за счет MEV.

Сейчас два вида инноваций сжимают эти доходы.

Первое — собственные AMM. Протоколы HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi используют закрытые казначейства, управляемые профессиональными маркет-мейкерами, внутри которых цены обновляются часто и не доступны публично. Это мешает MEV-роботам атаковать. Более того, через агрегаторы вроде Jupiter эти AMM выбирают контрагентов, а не пассивно выставляют цены в публичных пулах, что исключает «устаревшие» цены — источник большого дохода MEV на Solana. За первые пять месяцев работы HumidiFi обработал почти 100 миллиардов долларов транзакций. Сейчас такие AMM занимают более 50% объема DEX на Solana, а в популярных торговых парах — еще больше.

Второе — Hyperliquid переносит наиболее прибыльные спотовые сделки вне Solana. Используя собственную технологию HyperCore, создали мостовые инструменты, позволяющие держать токены на Hyperliquid и торговать ими на его ордерах. В июле 2025 года, при запуске PUMP-токена, цены устанавливались именно на Hyperliquid, а не на DEX Solana, и через HyperCore происходила межцепочечная передача. До этого Hyperliquid уже тестировал подобные схемы на SOL и FARTCOIN — в моменты максимальной волатильности, когда можно было зарабатывать на MEV, сделки переносились за пределы Solana.

Эти два подхода сокращают доходы Solana: собственные AMM уменьшают объем MEV-транзакций внутри сети, а Hyperliquid — перетаскивает наиболее прибыльные спотовые сделки за пределы цепочки. В результате, по итогам второго квартала 2025 года REV Solana снизился на 54% по сравнению с предыдущим кварталом, до 272 миллиона долларов; ежедневные чаевые MEV — более чем на 90% ниже пикового уровня января, менее 10 000 SOL в день.

Общая закономерность — та же, что и у первых двух цепочек, — только способы заработка отличаются: комиссии Solana — это в основном краткосрочные доходы от новых, еще неустоявшихся методов торговли, основанных на MEV. Когда собственные AMM оптимизируют торговлю, а Hyperliquid забирает крупные заказы, прибыль быстро сокращается. В периоды ажиотажа L1 может заработать много, но рынок быстро придумывает новые способы, чтобы эти краткосрочные доходы не продолжались долго.

Влияние на цену токена

Модели, описанные для трех цепочек, не только ретроспективны, но и имеют прогнозный характер. Каждая модель механизма комиссий в L1 следует одному сценарию: новые потребности вызывают пик доходов, который привлекает инновации, а эти инновации сжимают прибыль — и этот процесс трудно остановить. Исходя из этого, можно сделать приблизительные прогнозы для четырех токенов.

Ethereum: постоянное «сжатие» комиссий

Комиссии Ethereum пока не достигли дна. В 2024 году L2 заплатит основному сетевому Ethereum около 113 миллионов долларов; к 2025 году эта сумма снизится примерно до 10 миллионов — более чем на 90%. Каждый новый L2 уменьшает спрос на блоки Ethereum, а собственные планы по масштабированию продолжают снижать стоимость передачи данных. EIP-4844 — не разовая переоценка, а начало структурного сдвига — Ethereum активно перенаправляет активность за пределы своего рынка комиссий. В настоящее время месячные доходы от комиссий L1 упали ниже 15 миллионов долларов, и этот тренд усиливается. Если Ethereum не создаст новые источники спроса, цена токена продолжит отражать это сжатие. ETH все больше превращается в низодоходную инфраструктуру, а не в платформу с высоким ростом смарт-контрактов.

Solana: высокая активность, цена — под вопросом

Solana, скорее всего, достигнет новых рекордов по активности в следующем цикле — у нее сильная экосистема, много разработчиков и развитая инфраструктура, но доходы от комиссий могут не расти. Конец 2024 — начало 2025 — это «мемкоин-ажиотаж», аналогичный «SegWit моменту» Bitcoin: пик комиссий, вызванный новым спросом, быстро сжимается после появления новых решений.

На сегодняшний день собственные AMM обрабатывают более половины DEX-транзакций, значительно снижая MEV. Технология HyperCore переносит самые прибыльные сделки за пределы цепочки. Даже при росте активности в 2–3 раза по сравнению с январем 2025 года, эти механизмы уже сформировали зрелую систему, которая не позволяет росту активности автоматически увеличивать доходы валидаторов. Сейчас чаевые MEV снизились более чем на 90%, но активность сети остается высокой. Без достаточных комиссий для оценки, даже при рекордной активности SOL в следующем цикле, вероятность достижения новых максимумов по цене — невысока.

Hyperliquid: цикл роста и сжатия

Hyperliquid — самый интересный пример, потому что он отражает следующий этап «зарабатывать — сжимать» — и рынок еще не осознает, как будет развиваться эта стадия.

На сегодняшний день Hyperliquid — ведущая децентрализованная биржа для перпетуальных контрактов традиционных финансов. В периоды высокой волатильности, например, в недавних колебаниях серебра, платформа захватила около 2% глобальных объемов серебра, а средний спред по розничным сделкам был лучше COMEX. В некоторые периоды традиционные финансы составляли около 30% объема, а дневной оборот — более 5 миллиардов долларов. В 2025 году доходы платформы составят около 600 миллионов долларов, из которых 97% — на выкуп и сжигание HYPE.

Мы ожидаем, что Hyperliquid продолжит доминировать в торговле перпетуальными контрактами на традиционные активы. У его продуктов есть преимущества: товарные и фондовые активы торгуются 24/7, даже когда рынки закрыты; с помощью предложения HIP-3 можно добавлять новые рынки без одобрения; на активы с требованием 18% маржи, например, на CME, он предлагает до 20-кратного кредитного плеча. В следующем бычьем цикле, если объемы и комиссии продолжат расти, цена HYPE может восстановиться, как Solana после медвежьего минимума. А если объемы традиционных активов продолжат расти, HYPE последует тому же сценарию. Инвесторы могут ориентироваться на квартальные доходы, чтобы предсказать, сможет ли платформа стабильно зарабатывать.

Но модель комиссий Hyperliquid уже содержит семена сжатия. Он взимает 4,5 базисных пункта за номинальную стоимость сделки, с возможностью скидки до 40% при росте объема и залоге. Это сильно отличается от традиционных финансовых рынков: на CME комиссия за фьючерс E-mini S&P 500 — около 1,33 доллара за сделку, что при номинале в 275 000 долларов — менее 0,001 базисного пункта. Для позиции в 10 миллионов долларов, комиссия CME — около 2,5 долларов, тогда как Hyperliquid — 4 500 долларов, разница примерно в 1800 раз.

Эта разница обусловлена тем, что текущие пользователи Hyperliquid — в основном розничные и крипто-ориентированные участники. Но с ростом объемов и привлечением институциональных игроков, давление на переход к модели CME — неизбежно. Структура комиссий Hyperliquid уже показывает направление: с ростом, модель HIP-3 будет снижать плату за новые рынки более чем на 90%, до 0,0045%, а топовые трейдеры — даже ниже 0,0015%. Протокол активно продвигает снижение комиссий. Конкурирующие децентрализованные биржи и традиционные площадки, предлагающие цепочные продукты, ускорят этот процесс. В итоге, возможны два сценария: либо Hyperliquid потеряет объем из-за слишком высоких комиссий, либо перейдет на фиксированную плату, похожую на CME. В любом случае, долгосрочные прогнозы по высоким доходам — маловероятны, и цена HYPE может быстро снизиться.

Bitcoin: цена должна расти раньше, чем комиссии

Из всех четырех активов Bitcoin — самый особенный, потому что его комиссии и цена связаны обратной зависимостью. Для Ethereum, Solana и Hyperliquid — логика такова: комиссии — это доход, доход — это оценка, комиссии сжимаются, и цена падает; а у Bitcoin — всё наоборот: майнеры зависят от постоянного роста цены, чтобы выжить после халвингов, потому что доходы от комиссий уже не покрывают снижение блока-вознаграждения.

В 2024 году награда за блок снизится с 6,25 до 3,125 BTC, а ежедневный выпуск — с 900 до 450 BTC. К концу 2025 года, средние ежедневные комиссии — около 300 тысяч долларов, менее 1% от общего дохода майнеров. Несмотря на то, что в 2024 году доходы от комиссий достигли 922 миллионов долларов, большая часть — от краткосрочных всплесков Ordinals и Runes, а не от устойчивого спроса. Текущие комиссии — почти ноль, и доходы майнеров полностью зависят от блока-вознаграждения, которое сокращается вдвое каждые четыре года и выражается в BTC. Единственный способ майнить прибыльно — это рост цены BTC в долларах, чтобы компенсировать снижение доходов в BTC. Исторически так и было, но эта модель очень уязвима. Без постоянного роста цены, сеть станет уязвимой к атакам, а в худшем случае — к «спирали смерти»: снижение цены → снижение хешрейта → снижение безопасности → еще большее падение цены.

Это делает долгосрочную безопасность Bitcoin более хрупкой. Цена должна расти, чтобы поддерживать безопасность сети без комиссий — это уникальный механизм, отличающий Bitcoin от других цепочек, потому что он — не платформа для смарт-контрактов, а валюта.

Покупая BTC, люди делают ставку на его сохранность как валюты, а не на использование цепочки. Это дает Bitcoin преимущество: поддержка цены за счет спроса на валюту позволяет сети оставаться безопасной даже при низких комиссиях.

Но это также означает, что долгосрочная безопасность Bitcoin полностью зависит от гипотезы — что цена будет расти. И никто не гарантирует, что так и будет. Успех этой модели зависит не от создания прибыльных приложений, а от поддержания нарратива и рыночной среды, которая заставит людей покупать BTC. Пока система работает, но при дальнейшем снижении блока-вознаграждения — до 1,5625, 0,78125 BTC и далее — вопрос, сможет ли цена продолжать расти, чтобы закрывать «дыры» — самый важный неизвестный в криптомире.