Что должно произойти, чтобы мир начал накапливать юани RMB

Картхик Санкаран — старший научный сотрудник по геоэкономике в программе «Глобальный Юг» Института Куинси за ответственное государственное управление.

Китай обладает очень небольшими привилегиями/обременениями (удалите в соответствии с вашими предположениями), которыми наделены держатели резервных валют. Несмотря на то, что экономика Китая — вторая по величине в мире, юань занимает скромное седьмое место в таблице резервных активов МВФ COFER. Но недавно MainFT сообщил, что Си Цзиньпин планирует изменить это.

Что вообще нужно для того, чтобы валюта стала по-настоящему международной? И как это влияет на механизмы международной валютной системы и глобальную экономику в целом? Alphaville всегда готов помочь.

Одной из широко распространённых идей, которую следует сразу отвергнуть, является мнение, что для того, чтобы валюта могла выступать в роли глобального резервного актива, страна должна вести торговый дефицит. Это не так. Великобритания во времена классического золотого стандарта, США с 1945 по примерно 1980 год и евро сегодня (даже если только в второстепенной роли) достигали этого статуса, несмотря на торговые излишки.

Самый простой способ выразить это — страна может интернационализировать свою валюту, используя её для приобретения товаров или активов у остального мира (и страны с торговым излишком выбирают второй путь).

В одном небольшом аспекте юань уже обладает «резервным статусом» — в 2016 году его признали одним из компонентов МВФ «валют» — Специальных прав заимствования (SDR). Это, в свою очередь, позволяет странам учитывать его как часть своих официальных резервов согласно отчетным правилам МВФ. Но он составляет лишь небольшую часть глобальных официальных валютных резервов, достигнув 1,9 процента в третьем квартале 2025 года. Вес доллара составлял 57 процентов, евро — 20 процентов, а даже австралийский доллар превзошёл скромную долю Китая.

Однако термин «резервный актив» придает слишком большое значение аспекту интернационализации — привлекательности валюты для центральных банков, что, кажется, наделяет её аурой желанности. Но реальность резервных активов в этом веке оказалась гораздо менее лестной.

Вместо того чтобы свидетельствовать о престижности валюты, накопление резервов скорее происходит, когда (и именно потому), что частный сектор не хочет её держать. В такие моменты центральные банки увеличивают покупки менее желанных активов, чтобы защитить свои отрасли от чрезмерно быстрого укрепления собственных валют, что может навредить экспорту. Так, в начале 2000-х годов Народный банк Китая покупал доллары, а в 2010-х — Швейцарский национальный банк покупал евро и доллары.

Поэтому, возможно, более логично рассматривать наиболее важную функцию международной валюты — служить средством для трансграничного заимствования и кредитования. И здесь доллар также доминирует, составляя примерно половину (23 трлн долларов) всех трансграничных долгов и 55 процентов (14 трлн долларов) всех трансграничных долговых ценных бумаг.

Здесь есть два момента. Первый — глобальное трансграничное заимствование примерно в три раза превышает объем глобальных резервных активов. Второй — доля доллара в резервах примерно соответствует его доле в трансграничных заимствованиях.

Соответствие доли доллара в заимствованиях и резервах говорит о том, что страны предпочитают согласовывать свои финансовые активы и обязательства. Проблема в том, что даже если экономика успешно балансирует на финансовом уровне, она может не учитывать свои финансовые риски, которые могут перерастать из одной экономики в другую.

Америка — крупнейшая экономика мира, но она также относительно закрытая, особенно по сравнению с Китаем и еврозоной. И хотя Федеральная резервная система обращает внимание на события за пределами США, её формальный мандат (и соответствующая политика процентных ставок) основаны на внутренних условиях. В то же время, будучи второй по величине экономикой и крупнейшим импортером сырья и экспортером промышленных товаров, Китай оказывает огромное влияние на цены и деятельность на мировых рынках товаров.

Для производителей сырья и товаров в мире то, что происходит в Китае, — важнейший фактор цен, а то, что происходит в США, — определяет стоимость заимствований и обслуживания долга. Когда эти два фактора не совпадают по времени, многие страны (особенно экспортёры сырья в глобальном Юге) сталкиваются с чередой бумов и спадов.

Страны, возможно, лучше бы занимали больше в юане, но эта валюта давно остаётся в тени в сфере трансграничных заимствований. Даже инициативы «Пояс и путь» на триллион долларов в 2010-х годах выдавали в основном доллары, а не юани. Согласно недавней статье Себастьяна Хорна, Кармен Рейнгарт и Кристофа Требеша, примерно три четверти всех кредитов по инициативе «Пояс и путь» были деноминированы в долларах.

Это начало меняться: всё больше китайских банковских кредитов за рубежом теперь деноминированы в юанях, а не в долларах. Недавние данные показывают, что долги в долларах составили 375 миллиардов долларов по состоянию на конец ноября 2025 года, снизившись с 587 миллиардов в 2022 году, тогда как объем юаневых кредитов почти достиг 357 миллиардов долларов. Китайские учреждения также предлагают проблемным заемщикам по инициативе «Пояс и путь» в Кении (и, возможно, в Эфиопии) возможность конвертировать долларовый долг в юани.

Аналогично, китайские горнодобывающие компании в Замбии теперь могут осуществлять выплаты роялти правительству в юанях. Такой шаг закрывает цикл валюты счета, актива и обязательства с точки зрения как правительства Замбии, так и китайских компаний, что потенциально снижает риск циклических и финансовых несоответствий.

Это интересные и важные шаги, но масштаб их реализации показывает, насколько далеко юань от статуса крупной мировой валюты, особенно на рынке облигаций.

Китай обладает огромными рынками долговых инструментов, но они почти полностью используются местными субъектами. Из более чем 9 трлн долларов глобальных трансграничных ценных бумаг, выпущенных в 2025 году, 25 миллиардов долларов пришлись на иностранные организации, выпускающие в материковом юане, а еще 125 миллиардов — на все организации, выпускающие в оффшорных рынках Гонконга.

Пока что для Китая гораздо проще использовать юань для трансграничных банковских кредитов, чем для масштабных выпусков облигаций или других ценных бумаг, включающих не только долговое финансирование, но и торговлю на относительно ликвидных вторичных рынках.

Наличие валютных контролей — серьёзная проблема для роста трансграничных выпусков облигаций. Хотя постепенное ослабление контроля за притоком и оттоком капитала со стороны отдельных институтов может помочь расширить привлекательность юаня, это всё равно останется ограниченным.

Другая проблема — структура рынка. Несмотря на огромные размеры (25 трлн долларов), база эмитентов состоит из непрозрачных частных и местных государственных структур. Основная преграда для интернационализации долговых рынков юаня — не столько отсутствие верховенства закона, сколько отсутствие строгих правил учета. А честность в бухгалтерии — именно то, что необходимо юаню, чтобы приблизиться к уровню интернационализации евро.

Идея о том, что именно номинал обязательств, а не статус резерва, является ключевым фактором международного статуса валюты, также влияет на роль центрального банка Китая — Народного банка (PBoC). Контроль инфляции — одна из задач центрального банка, и в этом отношении Китай показывает отличные результаты. Экономика уже много лет испытывает и экспортирует устойчивое дефляционное давление.

Но ещё одна, гораздо более важная задача для центрального банка, управляющего глобальной валютой, — выступать в роли «кредитора последней инстанции» на международных рынках долгов, когда возникает паника. Федеральная резервная система неоднократно выполняла эту роль, особенно в кризис 2008 года и снова в 2020-м (хотя и с исключениями, исключая практически все развивающиеся рынки).

Следовательно, Народный банк Китая должен будет подготовиться к этому для успешной интернационализации юаня. Это не должно быть слишком сложно благодаря подготовке, профессиональным связям и общим взглядам на распространение рисков среди ведущих центральных банков мира. Но Народный банк сможет сделать только столько, если внутренние рынки долговых инструментов Китая всё ещё далеки от зрелости.