Джером Пауэлл знает, что баланс Федеральной резервной системы стал слишком большим — Кевин Уорш разработал план, ему осталось только продать его рынкам, не вызывая паники.

Жером Пауэлл был дружелюбным председателем Федеральной резервной системы для Белого дома, несмотря на критику и оскорбления, которые президент Трамп высказывал в его адрес. Это связано с тем, что хотя Пауэлл и не уступил давлению со стороны Белого дома снизить базовую ставку, ФРС под его руководством продолжала добросовестно покупать казначейские облигации.

Центральный банк, выступая в роли кредитора федеральному правительству, дает Пауэллу возможность видеть фискальную траекторию страны, а также понимает, что заимствования правительства влияют на мандат ФРС. За время правления как демократов, так и республиканцев, США накопили 38,5 триллионов долларов государственного долга — и он считает, что «уже давно пора вернуться к взрослому разговору среди избранных должностных лиц».

Тем не менее, Пауэлл никогда не мешал государственным расходам: баланс ФРС с момента Великого финансового кризиса 2008 года вырос значительно. В настоящее время он составляет 24,6% ВВП. Исторически он колебался между 10% и 20%.

Рекомендуемое видео

Кандидат в председатели ФРС Кевин Уорш хочет изменить это: он считает, что ФРС должна управлять меньшим балансом, уменьшая искажения на рынках. Вот тут и возникает проблема: сокращение баланса означает меньше активов, а крупнейшее его держание — государственный долг. В теории, если ФРС захочет держать меньше облигаций, ей придется продавать их кому-то еще, увеличивая их предложение на рынке. Это повысит доходность облигаций и сделает заимствование для казначейства дороже — чего Белый дом не хочет от своего нового председателя ФРС.

Действительно, экономисты предполагают, что Уорш, бывший губернатор ФРС, продолжит рассматривать центральный банк как страховочную сеть для фискальной стратегии США. Ранее Уорш называл США «банановой республикой», потому что ФРС постоянно покупает государственный долг, но сейчас ожидается, что он дистанцируется от темы федеральных дефицитов в целом.

Новый руководитель центрального банка стоит перед тонкой задачей: как правильно масштабировать один из самых внимательно изучаемых балансов в мире, не вызывая недовольство ни инвесторов на рынке облигаций, ни казначейства.

Приятный сценарий

Проблема Уорша — не в том, как достичь своих целей в ФРС, а в том, как он это продаст.

Инвесторы и аналитики уже знают, что Уорш будет выступать за понижение базовой ставки. Президент заявил, что любой кандидат должен быть готов к дальнейшему снижению. Более жесткий баланс может стать удобным способом для Уорша реализовать снижение ставок без тревог о независимости ФРС. Как объяснил профессор Йиминг Ма из Бизнес-школы Колумбийского университета в разговоре с Fortune: «Люди часто думают: ‘О, экономические условия, инфляционные ожидания и уровень безработицы определяют ставки,’ а размер баланса — это как бы что угодно».

«Но на практике повышение ставок — это экономическое ужесточение, а сокращение размера баланса — тоже форма ужесточения [потому что это тоже повышает ставки]. Трудно оценить степень этого взаимодействия, но в целом, если размер баланса ФРС меньше, в системе меньше ликвидности, и это снизит инфляционное давление. Таким образом, в определенной мере можно позволить себе более низкую ставку при меньшем балансе».

Уорш имеет аргумент (долгосрочный), который он может представить другим членам Комитета по открытым рынкам (FOMC). Следующий шаг — как донести это до рынков, не вызывая волатильности, которая могла бы повлиять на мандаты ФРС по обеспечению стабильной инфляции, максимальной занятости и устойчивых долгосрочных ставок.

«Я буду внимательно следить за его слушаниями по утверждению, чтобы понять, зададут ли ему вопрос не ‘Хотите ли вы сократить размер баланса?’ а ‘Как вы собираетесь сократить размер баланса?’» — заявил главный экономист Alliance Bernstein Эрик Виноград Fortune. — «Вот где у него самый тонкий момент… коммуникация может быть сложной, и это источник потенциальной волатильности».

Виноград, который пять лет работал в Федеральном резерве Нью-Йорка, согласен с Уоршем в том, что количественное смягчение (вливание денег в экономику через покупку государственных облигаций) было вредным, и что ФРС искажает рыночные сигналы, держа в портфеле такое большое количество ценных бумаг.

«Мне очень симпатична эта точка зрения», — добавил Виноград. — «Но переход от текущего состояния к тому, к чему он стремится, может быть проблематичным».

Уорш уже намекнул на свою стратегию, ясно дав понять, что его ориентир — согласование с казначейством. Он сказал в июле ведущему программы «Кудлоу» Ларри Кудлоу: «Можно постепенно снизить баланс на пару триллионов долларов в сотрудничестве с министром казначейства. Тогда возможен большой снижающий ставку шаг, и это даст толчок реальной экономике, где дела чуть сложнее, а в конечном итоге рынки будут в порядке».

Финансовые рынки могут не одобрить слово «в конечном итоге» — их может насторожить, что план реализуется мягко и с учетом интересов инвесторов. Как отметил Виноград: «Некоторое представление о том, что он не чувствителен к функциям рынков, было бы тревожным».

Нужно ли центральному банку заботиться о национальном долге?

Комментарии Пауэлла по поводу долга можно списать на ожидаемую проверку в рамках мандата ФРС, а не на что-то более существенное. Но Уорш ясно выразил свою критику правительств до Трампа 2.0, заявляя, что их бюджеты вышли из-под контроля.

Выступая на подкасте Института Гувера в 2022 году, Уорш сказал: «Правительство США стало в три раза больше, чем было накануне COVID… Правительство тогда не будет сокращаться. Наоборот, оно будет искать способы компенсировать этот удар».

Он добавил: «Когда я присоединился к ФРС в 2006 году, это была важная организация с очень узким мандатом… она расширила свои полномочия. Когда происходят кризисы, как в 2008 году или в пандемии 2020-го, задача ФРС — делать что-то чрезвычайное. Но когда эти шоки исчезают, задача этой верной институции — вернуться к обычной деятельности».

Несмотря на то, что у ФРС есть юридическая автономия от политики, профессор Ма отметил, что «экономическая связь» между ними — это казначейские облигации: «Это, возможно, и есть причина обсуждения».

Действительно, можно провести линию от ястреба по поводу баланса в ФРС к более высоким доходностям облигаций, что стимулировало бы казначейство к фискальной ответственности. Но пойдет ли Уорш так далеко? В конце концов, это «полностью противоречит целям администрации», считает Виноград.

По его мнению, «я не ожидаю, что он будет активно вмешиваться в фискальную политику. Это не входит в его компетенцию; это то, что ФРС сделать не может».

А что если рынки не одобрят?

Рынок облигаций (даже при текущем уровне вмешательства ФРС) пока не показывает признаков дискомфорта по поводу уровня государственного долга в США. Доходность 30-летних казначейских облигаций все еще комфортно ниже 5%, а 10-летние облигации — около 4% — что говорит о том, что инвесторы не требуют более высокой доходности за рискованное долговое обязательство.

Если Уорш правильно донесет свою позицию, добавляет профессор Ма, причин для изменения этого не должно быть.

Но есть и риски снизу. Рынки могут прийти к выводу, что продажа облигаций ФРС повысит цену государственного долга и еще больше увеличит этот долг в 38,5 триллионов долларов. Тогда инвесторы побегут в более безопасные активы, и США могут оказаться в худшем положении, чем сейчас.

«Это больше характерно для развивающихся рынков, где у правительства обычно есть фискальные проблемы, и рынки госдолга могут оказаться в опасности».

«И именно в таких условиях центральный банк должен учитывать эти обстоятельства. США пока не достигли этого уровня, но мы должны быть уверены, что не дойдем до него. Сейчас долг очень большой и растет очень быстро. Есть отдельное обсуждение, насколько это устойчиво и по каким причинам, но опасение в том, что мы можем попасть в совершенно другой режим, где инвесторы начнут сомневаться в кредитоспособности казначейства США, — и это было бы плохо для всех».

«Я не думаю, что в такой ситуации есть победители, может быть, только Европа. Но в остальном, если вы в США, это ситуация без победителя. Часть этого обсуждения — чтобы убедиться, что мы не войдем в такой режим».

Присоединяйтесь к нам на Саммите по инновациям в рабочем месте Fortune 19–20 мая 2026 года в Атланте. Новая эпоха инноваций на рабочем месте уже наступила — и старые стратегии переписываются заново. На этом эксклюзивном, динамичном мероприятии соберутся самые инновационные лидеры мира, чтобы обсудить, как ИИ, человечество и стратегия вновь пересекаются, чтобы переопределить будущее труда. Регистрируйтесь сейчас.