Глубокий анализ Уолл-стрит: отказ в применении тарифов по IEEPA Трампа — во второй половине года возможное снижение тарифов, возврат налогов или полное стимулирование, потенциальные выгоды для отраслей

После того как Верховный суд США отменил пошлины, введённые Трампом на основании Закона о чрезвычайных экономических полномочиях, основные инвестиционные банки на Уолл-стрит считают, что реальное влияние этого решения на экономику и рынки будет ограниченным, однако оно создаст пространство для более умеренной политики по тарифам во второй половине года, а также может стимулировать масштабную программу возврата налогов избирателям на сумму до 120 миллиардов долларов. Анализы Goldman Sachs и Morgan Stanley показывают, что эффективная ставка пошлин снизилась всего примерно на 1 процентный пункт, инфляционное воздействие практически завершено, а истечение сроков действия пошлин после июля вынудит правительство принять дополнительные меры по освобождению от пошлин.

По данным ЦКН, Верховный суд США 20 числа признал, что политика масштабных пошлин правительства США «превысила полномочия». Суд в составе 6-3 постановил, что пошлины, введённые администрацией Трампа по Закону о чрезвычайных экономических полномочиях (IEEPA), являются неконституционными. Как сообщает ЦКН, 21 числа Трамп объявил о повышении ставки новой глобальной импортной пошлины с 10% до 15%. Эти пошлины сохранятся до 24 июля, после чего, возможно, будут реализованы более длительные меры по пошлинам в рамках статьи 301.

По оценкам Goldman Sachs, после корректировки политики «эффективная ставка пошлин с начала 2025 года снизится с чуть более 10% до примерно 9%, что в целом соответствует ожиданиям рынка». Morgan Stanley отмечает, что при условии, что текущая структура пошлин будет перенесена на другие правовые основания и останется в основном без изменений, а масштаб возврата налогов ограничен (по оценке, в среднем 85 миллиардов долларов), то расходы компаний и их желание нанимать сотрудников не изменятся существенно.

Вопрос возврата налогов остаётся под большим вопросом. Верховный суд не установил, обязано ли правительство возвращать пошлины и в какие сроки. Goldman Sachs оценивает, что пошлины по IEEPA уже собрали около 180 миллиардов долларов, большая часть которых будет возвращена в течение примерно года. Поскольку примерно 90% бремени пошлин несут американские потребители, это фактически даёт Трампу возможность перед промежуточными выборами напрямую выплатить среднему классу до 120 миллиардов долларов стимулирующих средств.

Реальное снижение ставок пошлин ограничено, пик инфляционного давления пройден

Несмотря на отмену Верховным судом пошлин по IEEPA, на рынке считают, что влияние на инфляцию и экономический рост будет очень ограниченным. Анализ Goldman Sachs показывает, что передача стоимости пошлин на цены для потребителей практически завершена.

По оценкам Goldman Sachs, к январю эффект пошлин привёл к росту индекса цен на основные потребительские расходы (PCE) примерно на 0,7%, а за оставшийся 2026 год — всего на дополнительные 0,1%. Для товаров, на которые пошлины были введены уже 10 месяцев назад, коэффициент передачи превышает 60%, а после первых пяти месяцев прирост передачи был невелик, что свидетельствует о том, что большая часть ценового воздействия завершилась до решения Верховного суда. Goldman Sachs предполагает, что коэффициент передачи достигнет пика около 70%.

Главный политико-экономический аналитик Goldman Sachs Алекс Филлипс отмечает, что несмотря на небольшое снижение эффективной ставки пошлин, ожидается, что в оставшуюся часть 2026 года не будет чистого дефляционного эффекта, поскольку снижение цен компаниями в ответ на уменьшение пошлин происходит значительно медленнее, чем их повышение цен в период роста пошлин. Однако в будущем рост цен на товары, подлежащие снижению пошлин, будет меньшим, чем обычно.

Что касается экономической активности, то последние изменения наиболее напрямую повлияют на импорт США. Некоторые страны значительно снизят ставки пошлин, что может привести к оживлению экспорта в США из этих стран после слабых показателей в первом и втором квартале. Однако Goldman Sachs считает, что влияние на ВВП в целом будет компенсировано увеличением запасов, сокращением импорта из стран, переправляющих товары через другие страны, и небольшим снижением импорта из стран, где пошлины выросли.

Goldman Sachs прогнозирует рост ВВП в первом квартале 2026 года на 3.4%, при этом в расчёт включена вкладка в 1.3 процентных пункта за счёт завершения правительственного «шатдауна» в конце 2025 года, что означает, что без этого фактора потенциальный рост составит более умеренные 2.1%. В целом, прогноз по росту ВВП в четвертом квартале 2026 года — 2.5% в годовом выражении, что чуть быстрее, чем 2.2% в четвертом квартале 2025 года, что частично отражает снижение негативного влияния пошлин и стимулирующий эффект от налоговых послаблений.

После июля пошлины могут стать более мягкими, диапазон исключений расширится

Закон о статье 122, ограничивающий максимальный уровень пошлин 15% и срок их действия 150 дней (с возможностью продления по закону), даёт важные ориентиры для возможного смягчения тарифной политики. Трамп 20 февраля подписал исполнительный указ, в котором ясно указано, что текущие ставки истекают 24 июля.

Морган Стэнли считает, что несмотря на быстрое объявление Трампом о повышении пошлин по статье 122 до 15%, президент, скорее всего, будет проводить более умеренную тарифную политику за кулисами. Это означает больше исключений, отсрочек и послаблений, что соответствует недавним мерам правительства. Такой подход может благоприятно сказаться на странах и товарах, которые не попадают под новые расследования по статьям 232 или 301.

Goldman Sachs подробно проанализировал изменения пошлин у различных торговых партнёров. Некоторые крупные экономики, особенно ЕС, Япония и Швейцария, ранее договорились с администрацией Трампа о максимальной ставке 15% (обычно в диапазоне 0-2,5%), включая существующие пошлины. Теперь эти страны могут столкнуться с дополнительными пошлинами, поскольку ставка 15% «накладывается» на существующие американские пошлины.

С другой стороны, Goldman Sachs ожидает, что более половины из других торговых партнёров, составляющих примерно половину американского импорта в 2025 году, уже договорились с США и вряд ли попадут под прицел расследований по статье 301. В их числе Аргентина, Австралия, Бангладеш, Камбоджа, Эквадор, Сальвадор, ЕС, Гватемала, Индия, Индонезия, Япония, Южная Корея, Малайзия, Швейцария, Таиланд, Великобритания и Вьетнам.

Goldman Sachs оценивает, что около 10% американского импорта могут столкнуться с риском расследований по статье 301 в ближайшее время, в первую очередь Бразилия и Южная Африка. В целом, ожидается, что ставка 15% сохранится до конца года, а диапазон исключений останется таким же, как по пошлинам по IEEPA, однако к началу 2027 года правительство планирует использовать статью 301 и другие полномочия для восстановления ставок, близких к уровню, установленному решением Верховного суда.

Morgan Stanley указывает, что риски в разные периоды времени будут иметь разную направленность: после июля вероятность снижения пошлин, поскольку правительство вряд ли сможет полностью заменить истекающие пошлины по статье 122 другими полномочиями, а после промежуточных выборов и до начала 2027 года — вероятность повышения пошлин.

Процедуры возврата налогов остаются под вопросом и могут стать инструментом стимулирования в предвыборный период

Вопрос возврата налогов может стать крупнейшей фискальной переменной 2026 года. Верховный суд не установил, обязано ли правительство возвращать пошлины или делать это в определённые сроки. Судья Кавано в своём мнении отметил, что процедура возврата «может оказаться хаотичной».

Тем не менее, сбор пошлин может быть немедленно прекращён. В связи с широким отменением полномочий по пошлинам по IEEPA, их дальнейшее взимание будет лишено правовой основы. Это создаст долгосрочную неопределённость, поскольку вопрос возврата налогов будет решаться нижестоящими судами.

Goldman Sachs оценивает, что по состоянию на сегодняшний день пошлины по IEEPA собрали около 180 миллиардов долларов, большая часть которых будет возвращена в течение примерно года. Ранее возврат налогов ограничивался компаниями, подавшими жалобы или иски через таможенную службу и Министерство финансов, что, вероятно, сузит их масштаб.

Аналитики отмечают, что поскольку по разным оценкам американские потребители несут около 90% бремени пошлин, это фактически даёт Трампу возможность перед промежуточными выборами напрямую выплатить американскому среднему классу стимулирующие выплаты до 120 миллиардов долларов (около 133 миллиардов долларов по возвратам по IEEPA, что составляет 90%). Такой план можно назвать «стимулом возврата пошлин Трампа 2026 года».

Morgan Stanley считает, что если импортёры получат возврат налогов, но при этом им придётся в будущем платить дополнительные пошлины, то это приблизительно соответствует текущему сценарию. Однако, если правительство решит снизить эффективную ставку пошлин во время проведения новых расследований по статьям 232 и 301 (что наиболее вероятно в конце этого года или в 2027 году), то это временно снизит инфляционное давление и отсрочит рост стоимости новых импортных пошлин для бизнеса до 2027 года, что будет более позитивным для экономического роста.

Рынки: краткосрочно давление на госдолг, среднесрочно — слабость доллара

Мнения на Уолл-стрит относительно рыночных последствий решения разделились, и краткосрочные и среднесрочные сценарии существенно отличаются.

На рынке госдолга Morgan Stanley считает, что поскольку правительство планирует использовать другие полномочия для повторного введения пошлин, ожидания относительно краткосрочного сценария по дефициту бюджета вряд ли изменятся. В части возврата налогов, решение Верховного суда «сегодня не даёт никаких указаний, как и должны ли быть возвращены десятки миллиардов долларов, собранных с импортёров» (цитата из мнения Кавано).

Пока инвесторы не поймут конкретные детали решения, они могут предположить более высокий риск и, соответственно, более высокие доходности по госдолгу. Как и ожидалось, первая реакция рынка — распродажа облигаций, поскольку инвесторы считают, что это заставит Минфин быстрее увеличивать выпуск облигаций.

Однако Morgan Stanley ожидает, что эта реакция не продлится долго, поскольку большинство инвесторов в конце концов поймут, что потенциальное увеличение эмиссии связано в основном с краткосрочными казначейскими облигациями. Другой важный фактор — несмотря на возможные дополнительные обязательства Минфина, не обязательно ждать возврата налогов для начала формирования остатка по общему счёту Минфина (TGA). Поэтому вторая, более устойчивая реакция — покупка облигаций по мере того, как инвесторы сосредоточатся на снижении инфляционных рисков.

Что касается доллара, Morgan Stanley ожидает, что использование полномочий по немедленным пошлинам как инструмента внешней политики снизит маргинальные риски негативного восприятия доллара, связанные с опасениями инвесторов по поводу его удержания.

Однако есть и факторы, которые могут усилить негативное восприятие доллара, включая геополитическую неопределённость и сомнения по поводу американской денежно-кредитной политики. Кроме того, механический положительный эффект на глобальный рост (так как использование различных полномочий для введения пошлин занимает время и может осуществляться на более низких уровнях) может повысить ожидания роста мировой экономики и, соответственно, снизить доллар. Поэтому Morgan Stanley продолжает прогнозировать снижение курса доллара.

Goldman Sachs подчёркивает, что у некоторых стран ставки пошлин значительно снизятся, и их импорт в США в первом и втором квартале может восстановиться после низких уровней, хотя влияние на ВВП в целом, скорее всего, будет компенсировано другими факторами. Эти изменения в торговых потоках также приведут к дифференцированным эффектам на валюты разных стран.

В целом, Уолл-стрит считает, что хотя решение Верховного суда имеет важное юридическое значение, его влияние на экономику и рынки будет умеренным. Основная неопределённость связана с путём развития тарифной политики после июля и тем, как возврат налогов превратится в реальный фискальный стимул — оба фактора могут вторая половина года принести рынкам неожиданный позитив.

Риск-менеджмент и отказ от ответственности

Мир полон рисков, инвестиции требуют осторожности. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретных целей, финансового положения или потребностей пользователя. Пользователь сам несёт ответственность за свои инвестиционные решения, исходя из анализа представленной информации.