Парадокс Ethereum: когда техническое превосходство не приносит прибыли в цене

Эфириум сталкивается с одной из самых интригующих противоречий на рынке криптовалют в 2025 году. В то время как его техническая инфраструктура укрепляется, а экосистема быстро расширяется, цена ETH за год упала почти на 25%. Эта разница между прочными фундаментами и рыночной динамикой становится важным поворотным моментом, который переосмысливает понимание этого блокчейн-платформы второго поколения.

Цифры рассказывают болезненную историю. ETH достигал исторических максимумов выше 4950 долларов в прошлом году, вызывая типичный для спекулятивных циклов ажиотаж. Однако котировки сократились до примерно 1970 долларов, что отражает резкое падение, контрастирующее с успехами сети. Одновременно волатильность в 141% подчеркивает неопределенность, царящую среди участников рынка.

Обвал ультрасонической нарративы после обновления Dencun

Обновление Dencun в марте 2024 года стало точкой, где технология и рыночная стоимость начали резко расходиться. В рамках этого улучшения был внедрен EIP-4844 — революционный механизм, делегирующий доступность данных через транзакции Blob, что радикально изменило экономику транзакционных затрат на втором уровне масштабирования.

С технической точки зрения, успех был очевиден. Стоимость в сетях вроде Arbitrum и Optimism снизилась более чем на 90%, значительно улучшив пользовательский опыт. Однако экономическая реальность выявила темную сторону. Механизм сжигания ETH, ранее обеспечивавший дефляцию по протоколу EIP-1559, оказался под угрозой, когда объем доступного пространства Blob превысил спрос.

До Dencun Ethereum сжигал тысячи ETH ежедневно в периоды максимной загруженности. После обновления эта цифра резко упала. Годовая эмиссия примерно 1800 ETH за блок стала превышать количество сжигаемых ETH, возвращая экосистему Ethereum в инфляционный режим после лет в дефляционном состоянии. Согласно данным аналитических платформ, годовая инфляция стала положительной, что разрушило нарратив о «ультрасонических деньгах», привлекавших инвесторов в предыдущие циклы.

Это изменение деморализовало многих долгосрочных держателей. Те, кто строил свои инвестиционные тезисы вокруг программной нехватки ETH, столкнулись с неприятной реальностью: обещание дефляции исчезло за считанные месяцы, разрушая привлекательность актива, который предполагалось становился бы ценнее с каждым использованием.

Layer 2: хищник стоимости или коллаборативная архитектура?

Самым горячим вопросом 2025 года является дискуссия о том, крадут ли решения второго уровня ценность основной сети Ethereum. Числа вызывают тревогу с традиционной точки зрения. Base от Coinbase принесла более 75 миллионов долларов дохода в 2025 году, захватив почти 60% всех доходов сегмента L2. В то время как Ethereum L1, несмотря на активность в определенные периоды, за квартал получил всего 39,2 миллиона долларов дохода протокола.

Если бы Ethereum была обычной компанией, такой сценарий воспринимался бы как катастрофическое снижение доходов при высокой рыночной капитализации. Это создает профиль «дорогой» инвестиции для традиционных фондов.

Однако более глубокий анализ показывает сложности, скрытые за поверхностными индикаторами. Вся экономическая активность на L2 номинирована в ETH. Пользователи платят комиссии за газ в ETH, протоколы децентрализованных финансов используют ETH как основное обеспечение, а операции рассчитываются в этой нативной валюте. По мере роста экосистемы L2 ликвидность ETH как единицы счета укрепляется экспоненциально.

Изменения, происходящие с Ethereum, — это не поражение, а смена бизнес-модели: от прямого обслуживания потребителя (B2C) к предоставлению инфраструктуры (B2B). Комиссии Blob, которые платят сети L2 за L1, по сути, представляют собой покупку безопасности и доступности данных. Хотя эти сборы сейчас малы, модель доходов B2B может оказаться более устойчивой, чем зависимость от розничных пользователей, когда число пользователей L2 вырастет.

Это похоже на переход от розничной компании к оптовику: хотя прибыль с транзакции снижается, объемы могут компенсировать это значительно. Рынок пока не учел эту реальность в своих оценках.

Конкурентное давление со стороны множества направлений

Экосистема Ethereum сталкивается с беспрецедентными вызовами со стороны конкурентов, которые быстро развиваются. Отчет Electric Capital за 2025 год подтверждает, что Ethereum сохраняет лидерство: 31 869 активных разработчиков за весь год — рекорд, который не достиг ни один другой экосистемный проект.

Тем не менее, Ethereum теряет позиции в привлечении новых технологических талантов. Solana демонстрирует 17 708 активных разработчиков, что на 83% больше по сравнению с прошлым годом, и становится предпочтительным направлением для новых разработчиков. Дифференциация особенно важна при рассмотрении конкретных вертикалей.

В секторе платежных финансов Solana закрепилась как доминирующая платформа благодаря высокой пропускной способности (TPS) и низким комиссиям. Запуск PYUSD от PayPal в сети Solana ускорил рост, а такие крупные компании, как Visa, начинают проводить масштабные коммерческие транзакции на платформе.

В новом секторе DePIN (децентрализованная физическая инфраструктура) Ethereum потерпел стратегический удар. Фрагментация между L1 и L2, а также волатильность комиссий за газ привели к миграции ведущих проектов, таких как Render Network, на Solana в ноябре 2023 года. Helium и Hivemapper, другие лидеры сегмента DePIN, также выбрали альтернативы.

Однако Ethereum не был полностью вытеснен. Его доминирование в сферах RWA (токенизация реальных активов) и институциональных финансов остается безусловным. Фонд BUIDL на 2 миллиарда долларов от BlackRock в основном построен на Ethereum, что посылает ясный сигнал: традиционные финансовые институты доверяют только Ethereum для расчетов активов на сотни миллионов долларов.

В сегменте стейблкоинов Ethereum контролирует 54% объема — примерно 170 миллиардов долларов, оставаясь основным инструментом для блокчейн-версии «цифрового доллара».

Эта конкуренция отражает разные экологические позиции: Ethereum привлекает опытных архитекторов и исследователей для создания сложных децентрализованных финансов и инфраструктуры, тогда как конкуренты привлекают разработчиков приложений из Web2, ориентируя их на потребительский сегмент.

Осторожная позиция Уолл-стрит

Институциональное признание, которого ожидало Ethereum, пока не реализовалось в ожидаемых масштабах. Данные аналитических платформ показывают, что ETF на ETH в 2025 году привлекли чистый приток около 9,8 миллиарда долларов, что значительно меньше, чем 21,8 миллиарда долларов, инвестированные в ETF на биткоин.

Почему институционалы остаются относительно холодными к ETH? Основной фактор — регуляторные ограничения, которые ограничили функциональность спотовых ETF в 2025 году. Инвесторы ориентированы на денежные потоки, и в этом плане Ethereum имеет существенный недостаток.

Нативная доходность от стейкинга ETH (3-4% в год) была его главным конкурентным преимуществом по сравнению с американскими казначейскими облигациями. Однако для инвесторов таких фондов, как BlackRock или Fidelity, держать рискованный актив «без компенсации» (ETH внутри ETF) менее привлекательно, чем позиции в казначейских облигациях или акциях с высокими дивидендами. Это создало эффект «потолка» для притока капитала.

Есть и более структурная проблема: неопределенность в позиционировании ETH. В цикле 2021 года институционалы рассматривали ETH как «технологический индекс» рынка криптовалют — актив с высокой бета-волатильностью: в бычьих рынках ETH должен был значительно опережать Bitcoin. Эта логика утратила актуальность в 2025 году. Если институционалы ищут стабильности, они предпочтут Bitcoin; если же ищут риск и высокую доходность — обратятся к другим блокчейнам с высокой производительностью или активам, связанным с ИИ.

«Альфа» ETH исчезла.

Тем не менее, институциональные инвестиции не исчезли полностью. Обязательство BlackRock на 2 миллиарда долларов полностью остается в ETH, что посылает ясный сигнал: для расчетов активов на сотни миллионов долларов традиционные финансовые институты доверяют только Ethereum за его безопасность и юридическую определенность. Институциональное отношение можно охарактеризовать как «стратегическое признание в сочетании с тактическим наблюдением».

Пять направлений для восстановления стоимости

В условиях текущего сокращения Ethereum обладает несколькими путями для переосмысления своей нарративы и инвестиционной привлекательности.

Первое — раскрыть потенциал ETF на стейкинг. Текущий ETF 2025 года — «незавершенный продукт». Институциональные держатели ETH не получают доходов от стейкинга. Как только будет одобрен ETF с возможностями стейкинга, ETH мгновенно превратится в долларизированный актив с годовой доходностью 3-4%. Для глобальных пенсионных фондов и суверенных фондов такой актив, сочетающий технологический рост и фиксированный доход, станет стандартной частью портфельных распределений.

Второе — расширение феномена RWA. Ethereum эволюционирует в новый бэкенд для Уолл-стрит. По мере миграции государственных облигаций, недвижимости и фондов частного капитала на блокчейны в 2026 году, Ethereum будет поддерживать триллионы цифровых активов. Хотя эти активы не обязательно будут генерировать высокие комиссии за газ, они заблокируют огромные объемы ETH как ликвидность и обеспечение, значительно сокращая циркулирующий запас на вторичных рынках.

Третье — балансировка спроса и предложения Blob-мест. Дефляционный дисбаланс, вызванный Dencun, — это в основном временное явление. Текущий уровень использования Blob-мест — всего 20-30%. По мере появления трансформирующих приложений на L2 (Web3-игры, социальные финансы), спрос на Blob-места возрастет. Когда это произойдет, их тарифы вырастут экспоненциально. Аналитики прогнозируют, что с ростом транзакционного объема L2, тарифы Blob могут составить 30-50% от общего сжигания ETH к 2026 году, вновь активируя дефляционный тренд «ультрасонических денег».

Четвертое — развитие межоперабельности L2. Текущая фрагментация экосистемы L2 — главный барьер для массового внедрения. Инициативы вроде Superchain от Optimism и AggLayer от Polygon создают объединенную слой ликвидности. Самое важное: эта инфраструктура основана на технологии общего секвенсора L1, позволяя всем L2 использовать одни и те же децентрализованные секвенсоры. Это не только решит проблему атомарных кроссчейн-обменов, но и позволит L1 восстанавливать ценность (секвенсоры требуют стейкинга ETH). Когда пользователи смогут свободно перемещаться между Base, Arbitrum и Optimism так же легко, как между мини-приложениями, эффект сетевого роста Ethereum взорвется экспоненциально.

Пятое — технологический план на 2026 год. Эволюция Ethereum продолжается. Glamsterdam (первая половина 2026) оптимизирует слой исполнения, значительно повышая эффективность разработки и безопасность контрактов, снижая транзакционные издержки и подготавливая почву для институциональных децентрализованных финансов. Hegota (вторая половина) и деревья Verkle — ключевые компоненты финальной стадии. Деревья Verkle позволят создавать безсостояние клиентов, что даст возможность пользователям проверять целостность Ethereum на мобильных устройствах или браузерах без загрузки терабайтов исторных данных. Это выведет Ethereum на десятилетия вперед любого конкурента в области проверяемой децентрализации.

Изменение модели: от розничной спекуляции к глобальной инфраструктуре

«Плохая доходность» Ethereum в 2025 году — не провал, а болезненная трансформация: от «спекулятивной платформы для розничных инвесторов» к «глобальной финансовой инфраструктуре». Сеть пожертвовала краткосрочной доходностью L1 ради бесконечной масштабируемости. Она сделала ставку на регуляторное соответствие и безопасность, а не на быстрый рост цен, укрепляя свою позицию как базы для институциональных активов.

Это фундаментальное изменение бизнес-модели — от прямого обслуживания потребителя (B2C) к предоставлению инфраструктуры (B2B) — от сбора транзакционных комиссий к роли глобальной расчетной системы — объясняет текущую разницу. Для инвесторов в 2026 году Ethereum — это аналог Microsoft середины 2010-х, когда компания переходила к облачным сервисам: хотя цена акций временно снижалась под давлением конкурентов, ее сетевые эффекты и структурные преимущества накапливали энергию для следующего этапа роста.

Главный вопрос — не сможет ли Ethereum восстановить стоимость, а когда рынок осознает масштаб этой стратегической трансформации.