Дилемма хеджирования Джона Хусмана: когда защита становится проблемой

Что происходит, когда инвестиционный менеджер правильно предсказывает крах рынка, но рынок отказывается рушиться почти два десятилетия? Этот вопрос лежит в основе опыта Джона Хусмана в управлении его флагманскими взаимными фондами. Родившись в 1962 году, Хусман получил степень доктора экономических наук и создал впечатлящее резюме как академика и финансового специалиста — математик по опционам в Peters & Company, экономист в Университете Мичигана и автор широко известного “Weekly Market Comment”. Однако, несмотря на его квалификацию и его проницательное предупреждение 2007 года о надвигающемся финансовом кризисе (которое подтвердилось, когда рынки рухнули в сентябре 2008 года), инвестиционный подход Джона Хусмана столкнулся с уникальным видом проклятия: быть правым относительно конечного направления рынка, но болезненно ошибаться в сроках.

Впечатляющее начало, задавшее высокие ожидания

В конце 1990-х годов Джон Хусман основал Hussman Strategic Advisors и быстро приобрёл статус гуру. В период с 1999 по 2003 год его фонды показывали двузначную положительную доходность, в то время как индекс S&P 500 терпел крупные убытки — такой послужной список вызывал уважение и привлекал капитал. Человек, понимающий математику опционов, который мог заметить формирование пузыря на рынке недвижимости за годы до его взрыва, казался предназначенным стать инвестиционным талантом поколения. Его способность ориентироваться в финансовом кризисе 2008 года с потерей всего 9% (в то время как S&P 500 упал на 37%) ещё больше укрепила эту репутацию, даже при наличии значительных хеджирующих позиций.

Фонд стратегического роста: создание идеальной защиты

Чтобы понять проблему Джона Хусмана, необходимо рассмотреть структуру его флагманского инструмента — фонда Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX). Фонд управляет примерно 351 миллионом долларов активов и использует необычную структуру портфеля: примерно 377 миллионов долларов в длинных позициях по акциям и около 370 миллионов долларов в коротких позициях через опционы и фьючерсы. Это означает, что короткие позиции составляют 98% от его длинных акций — уровень защиты, который свидетельствует о глубокой уверенности менеджера в рисках снизу.

П prospectus фонда ясно указывает его двойные цели: долгосрочный рост капитала, смягчённый “защитой капитала в условиях угрозы рынка”. На бумаге это звучит разумно. На практике же это создало структурную проблему. За финансовый год, завершившийся 30 июня 2017 года, фонд потерял 15,53%. Владение огромной короткой позицией во время растущего рынка — формула катастрофических результатов, и именно это Джон Хусман неоднократно испытывал за последнее десятилетие.

Десятилетие убытков: история недоотставания

С 2006 года история показывает тревожную картину. За десять лет фонд Хусмана показывал только два года с положительной доходностью, каждый менее 5%. Остальные восемь — отрицательные. Совокупный результат: фонд отставал от S&P 500 на 137%, что соответствует среднегодовому недоотставанию в 12,1%. Это не просто небольшая потеря — это систематическая эрозия капитала со временем.

Семья Hussman Strategic Advisors включает четыре взаимных фонда с совокупными активами около 751 миллиона долларов:

• Hussman Strategic Growth Fund: 351,44 миллиона долларов
• Hussman Strategic Total Return Fund: 363,52 миллиона долларов
• Hussman Strategic International Fund: 30,25 миллиона долларов
• Hussman Strategic Value Fund: 6,51 миллиона долларов

Активы под управлением сокращались по мере ухудшения результатов — неудивительно, ведь инвесторы голосуют ногами.

Парадокс: правильная стратегия, неправильное время

Здесь история Джона Хусмана становится философски интересной. В его проспекте есть наглядная диаграмма, показывающая три возможных сценария: фактическую работу хеджированного фонда, индекс S&P 500 и то, что фонд бы показал без какой-либо хеджирующей защиты. Этот гипотетический безхеджевый вариант? Он бы показал блестящие результаты, легко превзойдя бенчмарк.

Этот безхеджевый сценарий показывает основное противоречие. Джон Хусман построил свою стратегию так, чтобы она хорошо работала в полном цикле рынка — в периоды роста и падения. Он подчеркивал, что “бычий рынок, который существует с 2009 года, — это всего лишь половина цикла”, делая ставку на то, что когда наступит неизбежный спад, его хеджирование защитит капитал, а последующие прибыли умножат его доходность. Математика работает идеально — если рынок действительно рухнет. Проблема в том, что ждать этого почти два десятилетия, пока капитал истощается в реальном времени.

Стоимость упущенных возможностей, которую никто не любит обсуждать

Это приводит нас к неприятной реальности: стоимости упущенных возможностей. Каждый доллар, находящийся в фонде Джона Хусмана в ожидании предсказанного спада рынка, потерял покупательскую способность и потенциал сложного роста. Доллар, инвестированный в любой момент за последние двенадцать лет, сейчас представляет собой лишь часть своей первоначальной стоимости по сравнению с доходностью S&P 500.

Рассмотрим математику: среднегодовое недоотставание в 12,1% при постоянном применении за десятилетие приводит к огромной потере капитала. Для инвесторов, ожидавших превзойти бенчмарк, это было болезненно. Как отмечает один анализ, они фактически “продают долларовые купюры за 40 центов”.

Это — стоимость упущенных возможностей, которую ни блестящие умы, ни сложные стратегии хеджирования полностью не могут устранить: цена раннего входа. Насколько бы обоснованной ни была исходная гипотеза — и защита от будущих потерь остается интеллектуально оправданной — для инвестора с капиталом важны сегодняшние результаты, а не потенциальные возможности завтра.

Уроки из ловушки хеджирования

Джон Хусман не одинок в столкновении с этой дилеммой. Его история похожа на историю Према Вацты и Fairfax Financial Holdings (FFH), другого менеджера, ориентированного на ценности, который также сохранял значительные хеджирующие позиции во время бычьего рынка после 2009 года. Однако Вацта пережил всего два убыточных года за тот же десятигодичный период и, заметно, сократил свои хеджирующие позиции после победы Дональда Трампа на выборах 2016 года, ожидая, что налоговые реформы и регуляторные послабления поднимут рынки. Время сокращения хеджей важно — это позволило Вацте зафиксировать прибыль, когда она пришла.

Джон Хусман, оставаясь приверженным своей гипотезе о неполном рыночном цикле, таких корректировок не делал. Его Weekly Market Comment продолжает подчеркивать ценностной подход и перспективу рыночных циклов, но рынок просто не согласился с этим графиком.

Главный вопрос для управления рисками

Кейс Джона Хусмана поднимает важный вопрос для инвесторов, управляющих собственными портфелями: насколько защитное хеджирование действительно защищает, и когда оно становится саморазрушительным? Управление рисками — это неотъемлемая часть инвестирования — возможно, даже важнее выбора акций. Но чрезмерная защита, применяемая с идеальной точностью слишком долго, превращается из страховки в якорь.

Данные фонда Hussman Strategic Growth показывают, что может наступить момент, когда хеджирование переходит из разумного в проблематичное. Когда 98% ваших длинных позиций компенсированы короткими — вы больше не управляете фондом акций с защитой от снижения, а управляете практически нейтральным портфелем, ожидающим точного момента, когда направление рынка станет важным. Этот момент стоит денег, если он наступит. Он стоит денег, если не наступит.

Что это значит для ваших инвестиционных решений

Для инвесторов, продолжающих держать фонды Джона Хусмана, расчет рисков стал сложнее, чем просто терпение. Терпеливое инвестирование работает, когда вы держите фундаментально устойчивые компании по привлекательным оценкам. Оно вызывает сомнения, когда вы держите инструмент, специально созданный для НЕ участия в рыночных прибылях, делая ставку на то, что ваши издержки в ожидании окупятся позднее за счет снижения риска.

История Хусмана — не история некомпетентности или отсутствия интеллекта. Джон Хусман обладает сложными знаниями в области математики опционов, рыночных циклов и принципов стоимости. Скорее, это история о границах правильности — но преждевременной — и о высокой цене, которую ранняя уверенность взимает за развертывание капитала.

Для широкой инвестиционной среды это ценный урок: защита не бесплатна. Каждый доллар, вложенный в хеджирующие сделки, уходит из потенциальной прибыли ради защиты от снижения. Этот компромисс стоит делать — до тех пор, пока не наступит тот самый день.