Должна ли привилегированная акция входить в расчет WACC? Полное руководство

Когда вы строите модели оценки или принимаете решения о распределении капитала, инвесторы и аналитики сталкиваются с важным вопросом: должна ли привилегированная акция входить в формулу взвешенной средней стоимости капитала (WACC)? Краткий ответ — да: если привилегированные акции занимают значительную долю в структуре финансирования компании, их следует учитывать как отдельный компонент. В этом руководстве подробно рассмотрены механика, математика, налоговые последствия и, что самое важное, практические решения, которые вам потребуется принять.

Почему WACC важна в первую очередь

Прежде чем углубляться в особенности привилегированных акций, стоит сделать шаг назад. Взвешенная средняя стоимость капитала измеряет среднюю доходность, которую компания должна платить всем источникам финансирования — держателям долгов, привилегированным акционерам и обычным акционерам. Можно представить это как дисконтную ставку, которая отражает стоимость каждого доллара капитала для бизнеса.

В корпоративной оценке, будь то определение стоимости приобретения, оценка инвестиционного проекта или определение справедливой стоимости для финансовой отчетности, WACC служит ставкой дисконтирования, которая преобразует будущие денежные потоки в текущую стоимость. Это мост между вашими прогнозами прибыли и выводами по оценке.

Формула учитывает три компонента, когда все они присутствуют:

• Стоимость долга (учитывая процентные платежи и налоговые преимущества)
• Стоимость собственного капитала (отражая требуемую доходность для обычных акционеров)
• Стоимость привилегированных акций (отражая требуемую доходность для привилегированных акционеров)

Каждый компонент взвешивается по его рыночной доле в общей капитализации. Такое взвешивание обеспечивает отражение реальной структуры финансирования компании.

Проблема привилегированных акций: почему их часто игнорируют

Привилегированные акции занимают неудобное промежуточное положение. Они старше по правам в случае банкротства, чем обычные акции, но младше по отношению к долгу. Они платят фиксированные дивиденды, как облигация, но не являются юридически долгом. Эта гибридная природа создает неоднозначность — поэтому многие аналитики либо полностью игнорируют привилегированные акции, либо сталкиваются с трудностями при их учете.

Результат — несогласованные расчеты WACC, которые могут либо переоценивать, либо недооценивать реальную стоимость капитала. Когда привилегированные акции занимают значительную долю (скажем, 5% или более от общей капитализации), их исключение искажают оценку предсказуемыми способами.

Основное отличие: дивиденды по привилегированным акциям и налоговая защита

Вот ключевое отличие, которое большинство учебников подчеркивают, но практики иногда забывают: процент по долгу налогово вычитается, а дивиденды по привилегированным акциям — нет.

Когда компания платит $100 процентов по долгу, она уменьшает налогооблагаемую прибыль на $100. При налоговой ставке 25% это экономит $25 налогов — реальную денежную выгоду. После налогов стоимость долга снижается благодаря этому налоговому щиту.

Дивиденды по привилегированным акциям работают иначе. Когда компания платит $100 дивидендов, это происходит из посленалоговой прибыли. Никакого снижения налогооблагаемой базы, никакого налогового щита — полная сумма представляет собой реенные издержки для компании.

Это различие напрямую влияет на формулу WACC. Компонент долга умножается на (1 − T), чтобы учесть налоговую выгоду. Компонент привилегированных акций — нет. Он остается на своей заявленной ставке, потому что привилегированные акционеры не получают налоговых преимуществ.

Формула WACC с учетом привилегированных акций

Большинство учебников игнорируют привилегированные акции, потому что они несущественны или отсутствуют в конкретной задаче. Реальная формула, которую используют большинство практиков:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

Где:

• E = рыночная стоимость обычного капитала
• D = рыночная стоимость долга
• P = рыночная стоимость привилегированных акций
• V = общая рыночная стоимость (E + D + P)
• Re = стоимость собственного капитала
• Rd = предналоговая стоимость долга
• Rp = стоимость привилегированных акций (дивидендная доходность)
• T = налоговая ставка

Веса (E/V), (D/V), (P/V) отражают долю каждого источника в общем финансировании. Налоговый фактор (1 − T) применяется только к долгу; к привилегированным акциям и собственному капиталу — нет.

Что нужно измерить: рыночные стоимости и веса

Для построения этой формулы нужны реальные цифры. Большинство аналитиков используют рыночные стоимости — текущие цены на акции и облигации, — а не бухгалтерские балансовые показатели, потому что рыночные цены отражают текущие ожидания инвесторов.

• Обычный капитал: рыночная стоимость — количество акций, умноженное на текущую цену. Это E.
• Привилегированные акции: если они торгуются публично, используйте текущую рыночную цену за акцию, умноженную на количество акций. Если торги редки или выпущены недавно без активного рынка, используйте сумму привлеченных средств (после вычета комиссий) как прокси. Для устоявшихся привилегированных акций без котировки — возможна оценка по недавней сделке или оценке.
• Долг: рыночная стоимость обязательств с процентной ставкой. Если облигации активно торгуются, используйте их рыночную цену. Если нет — зачастую используют балансовую стоимость, хотя она может отличаться от рыночной.

Суммируя эти три компонента, получаете V — общую рыночную стоимость. Веса (E/V), (D/V), (P/V) показывают, какая доля каждого источника в общем финансировании. Они должны суммироваться до 100%.

Почему рыночные стоимости, а не балансовые? Потому что рыночные отражают текущие ожидания инвесторов о рисках и доходности. Балансовые — историческую стоимость, которая часто не соответствует текущей экономической реальности. Использование балансовых данных может систематически искажать WACC и, следовательно, оценку.

Расчет стоимости привилегированных акций (Rp)

После определения рыночной стоимости привилегированных акций (P), следующий шаг — определить их стоимость (Rp).

Для бессрочных привилегированных акций с фиксированным дивидендом формула проста:

Rp = Годовой дивиденд по привилегированным акциям / Текущая рыночная цена привилегированной акции

Пример: привилегированная акция платит $4 дивиденда в год и торгуется по цене $80. Тогда Rp = 4 / 80 = 5%.

Если выпуск недавно и нет активного рынка, используйте сумму привлеченных средств (цена минус комиссии) в знаменателе.

Этот подход — аналог доходности дивидендов. Он отвечает на вопрос: «Какую доходность в настоящее время получают привилегированные акционеры?» Это та ставка, которую компания должна платить, чтобы удержать привилегированный капитал.

Сложности возникают при наличии особых условий. Выкупные (redeemable) привилегированные акции имеют дату выкупа, установленную эмитентом; держатель может быть вынужден продать раньше, чем вечно. В таких случаях используют доходность до выкупа (yield-to-call), а не постоянную доходность. Конвертируемые привилегированные акции содержат опцию конвертации в обыкновенные акции, что снижает требуемую доходность, поскольку инвесторы ценят опцию. Плавающие (floating-rate) привилегированные акции платят переменный дивиденд, связанный с рыночным индексом, поэтому используют ожидаемую будущую ставку, а не фиксированное число.

Главное: Rp должна отражать требуемую доходность привилегированных акционеров с учетом всех особенностей и рисков, присущих конкретной акции. Игнорирование риска выкупа, опционов или роста дивидендов недооценивает или переоценивает истинную Rp.

Когда включать привилегированные акции, когда — упрощать

Решение включать привилегированные акции как отдельный компонент WACC зависит от их значимости и цели.

Включайте привилегированные акции явно, если:

• Они есть в структуре и активно торгуются или недавно выпущены с известной ценой
• Их доля составляет 5% или более от общей капитализации
• Вы строите детальную оценку фирмы (DCF свободных денежных потоков) — важна точность
• У привилегированных есть необычные особенности (конвертация, выкуп), существенно влияющие на риск и доходность

Облегчите (объедините с собственным капиталом), если:

• Их доля менее 2–3% и их исключение не существенно скажется на оценке
• Нет надежных данных о цене привилегированных акций, и затраты на исследование превышают выгоду
• Вы делаете предварительный скрининг или грубую оценку, где важна лишь порядок величин
• Компания торгует очень малоактивными, незначительными привилегированными акциями, для которых трудно определить Rp

Практическое правило: если доля привилегированных примерно 5% или более — учитывайте их серьезно. Если они незначительны, задокументируйте ваше упрощение и продолжайте. Главное — прозрачность: раскрывайте, что и почему вы сделали.

Пример: объединение всех элементов

Представим, что вы оцениваете коммунальную компанию со следующими данными:

Другие параметры:

• Стоимость собственного капитала (Re) = 8%
• Предналоговая стоимость долга (Rd) = 4%
• Стоимость привилегированных (Rp) = 6% (по дивидендной доходности)
• Налоговая ставка (T) = 21%

Шаг 1: Расчет весов.

• E/V = 500 / 800 = 62.5%
• P/V = 100 / 800 = 12.5%
• D/V = 200 / 800 = 25%

Шаг 2: Расчет WACC. WACC = (0.625 × 8%) + (0.125 × 6%) + (0.25 × 4% × (1 − 0.21)) WACC = 5.0% + 0.75% + (0.25 × 4% × 0.79) WACC = 5.0% + 0.75% + 0.79% WACC ≈ 6.54%

Если бы игнорировать привилегированные акции и перераспределить веса только между E и D:

• E/V = 500 / 700 ≈ 71.4%
• D/V = 200 / 700 ≈ 28.6%
• WACC ≈ (0.714 × 8%) + (0.286 × 4% × 0.79) ≈ 5.71% + 0.90% ≈ 6.61%

Разница небольшая, но при масштабных оценках или в секторах с большим количеством привилегированных акций — это важно.

Связь привилегированных акций с методами оценки собственного капитала

Некоторые запутываются: когда и как учитывать привилегированные акции?

При оценке всей фирмы (дисконтирование свободных денежных потоков): Включайте привилегированные акции в WACC. Вы дисконтируете денежные потоки, доступные всем инвесторам, поэтому их требуемая доходность должна быть взвешена.

При оценке только собственного капитала (дисконтирование дивидендов): Не включайте привилегированные акции в расчет стоимости собственного капитала — они не требуются для обычных акционеров. Однако наличие привилегированных может косвенно влиять на риск и, следовательно, на стоимость собственного капитала через уровень заемного и собственного капитала.

При переходе от стоимости предприятия к стоимости собственного капитала: Включайте привилегированные акции в WACC для оценки стоимости предприятия, затем вычтите рыночную стоимость долга и привилегированных акций, чтобы получить стоимость собственного капитала. Привилегированные имеют претензии младше по отношению к долгу, но старше по отношению к обычным акциям, поэтому их «удаление» из оценки — важный шаг.

Обработка сложных или необычных привилегированных ценных бумаг

Не все привилегированные акции — это простые бессрочные акции с фиксированным дивидендом. Практика эволюционировала:

Конвертируемые привилегированные: содержат встроенную опцию конвертации в обыкновенные акции. Это ценное для держателя, так как дает потенциальную прибыль при росте курса акций. Это снижает требуемую доходность Rp. Для оценки можно:

• Использовать рыночную доходность аналогичных конвертируемых инструментов
• Построить модель с учетом опционной стоимости
• Или скорректировать Rp вниз по сравнению с неконвертируемым аналогом

Выкупные (redeemable) или callable: эмитент имеет право выкупить акции по определенной цене после установленной даты. Это ограничивает потенциал роста для держателя и увеличивает риск. В таких случаях используют доходность до выкупа (yield-to-call), а не постоянную доходность.

Плавающие (floating-rate): дивиденды пересматриваются периодически, привязаны к индексу или спреду. В таких случаях используют ожидаемую будущую ставку или рыночную оценку.

Кумулятивные: невыплаченные дивиденды накапливаются и должны быть выплачены перед дивидендами по обыкновенным акциям. Это увеличивает риск, но не меняет Rp напрямую — нужно учитывать обязательство при моделировании.

Главное: Rp должна отражать требуемую доходность привилегированных акционеров с учетом всех особенностей и рисков.

Типичные ошибки и как их избегать

Ошибка 1: Использование балансовых значений для веса.
Балансовая стоимость часто далека от рыночной. Используйте рыночные цены, чтобы получить актуальные веса. Если используете балансовые, обязательно укажите и объясните, почему.

Ошибка 2: Применение налогового щита к привилегированным акциям.
Это неправильно. Привилегированные дивиденды не налогово вычитаются. Rp не умножается на (1 − T).

Ошибка 3: Игнорирование существенных привилегированных акций.
Если их доля 5% и выше — их нужно учитывать. Иначе искажается структура и выводы.

Ошибка 4: Использование устаревших цен или неподходящих прокси для Rp.
Если привилегированные акции давно не торговались, используйте свежие транзакции или объясните выбранный прокси.

Ошибка 5: Не различать WACC и стоимость собственного капитала.
Привилегированные акции входят в WACC, а не в стоимость собственного капитала. При оценке только собственного капитала — не включайте их.

Лучшие практики

• Используйте рыночные данные. Получайте текущие цены и документируйте источники.
• Правильно рассчитывайте веса. В сумме они должны давать 100%.
• Не применяйте налоговый щит к Rp. Он применяется только к долгу.
• Обновляйте данные регулярно. Рыночные цены меняются, налоговые ставки — тоже.
• Раскрывайте допущения. Объясняйте, как вы определили P, Rp и другие параметры.
• Проводите чувствительность. Показывайте, как меняется WACC при изменениях Rp или веса.
• Будьте последовательны. Если привилегированные акции считаются как собственный капитал для структуры, придерживайтесь этого при расчетах.

Влияние на оценку и решения

Включение привилегированных акций в WACC снижает ставку дисконтирования, если Rp ниже альтернативных затрат, что увеличивает стоимость предприятия. Обратное — если Rp высока, это повышает WACC и уменьшает оценку.

При покупке компании игнорирование значимых привилегированных акций может привести к переплате, так как покупатель унаследует обязательства по привилегированным акциям, уменьшающие денежные потоки.

Для инвестиционных решений (капитальных проектов) использование WACC без учета привилегированных может привести к принятию проектов, которые в реальности уничтожают стоимость.

Для финансовой отчетности точное определение WACC с учетом привилегированных обеспечивает соответствие стандартам и устойчивость оценки.

Ключевые выводы

1. Привилегированные акции входят в WACC, если их доля значительна (примерно 5%+).
2. Дивиденды по привилегированным акциям не налогово вычитаются. Стоимость Rp — это доходность дивидендов.
3. Используйте рыночные стоимости, а не балансовые. Они отражают текущие ожидания.
4. Rp рассчитывайте как доходность дивидендов. Годовые дивиденды, деленные на рыночную цену.
5. Учитывайте особенности. Конвертация, выкуп, плавающая ставка — требуют корректировок.
6. Раскрывайте свою методологию. Объясняйте, включаете или исключаете привилегированные, и почему.
7. Проводите чувствительность. Проверяйте, как изменение параметров влияет на итоговую оценку.

Следуя этим принципам, вы обеспечите обоснованный, последовательный и экономически обоснованный расчет WACC и качество своих оценок.