Крупная ставка Майора Тома на Ether: внутренняя структурная кризис BitMine Immersion

Ветеран Уолл-стрит Томас Ли руководит BitMine Immersion (BMNR), крупнейшей компанией по управлению цифровыми активами, ориентированной на Ethereum (DAT), но за громкими новостями о прибыли в 328 миллионов долларов за 2025 финансовый год скрывается тревожная реальность, вызывающая опасения у криптоаналитиков. Массовая ставка компании на эфир оставила её с более чем 4 миллиардами долларов нереализованных убытков после резкого коррекционного снижения цен ETH, что вызывает серьёзные вопросы о том, сможет ли бизнес-модель фирмы оставаться жизнеспособной без изменений.

Прибыль, скрывающая больше, чем раскрывающая

BitMine отчиталась о сильных результатах за финансовый год, завершившийся 31 августа 2025 года — чистая прибыль в 328 миллионов долларов и полностью разводнённая прибыль на акцию в 13,39 долларов — а также планах запустить продукт для стейкинга под названием MAVAN (Made-in America Validator Network) в начале 2026 года. Однако эти позитивные новости скрывают внутренние уязвимости, вызывающие обеспокоенность у исследователей из 10x Research. Основатель Маркус Тилен утверждает, что показатели прибыли в заголовках не отражают всей картины происходящего под поверхностью.

Реальность цен: 4 миллиарда долларов бумажных убытков

С пика в августе Ethereum снизился на 45%, что значительно ухудшило положение активов BitMine. В настоящее время ETH торгуется примерно по 2423 доллара, за последние 24 часа цена упала на 8,43%, согласно последним рыночным данным. Такое ценовое движение уничтожило акции BMNR, которые рухнули на 84% с июльских максимумов. Более того, это падение стерло премию к чистым активам (NAV), которая ранее привлекала интерес инвесторов — премию, которая, по сути, была единственным оправданием высокой оценки фонда изначально.

Механизм комиссий: как вознаграждение разрушает доходность

Анализ Тилена выявляет структурную проблему в основе DAT-компаний, таких как BitMine Immersion: многоуровневая структура комиссий, встроенная во всю организацию. Компания зависит от сложных структур, включающих управляющих активами, стратегических советников и известных фигур с крупными компенсационными пакетами. По расчетам Тилена, вознаграждение руководства и внешних советников может составлять около 157 миллионов долларов в год — потенциально 1,57 миллиарда долларов за десятилетие — прежде чем акционеры увидят значительную отдачу.

Это не просто операционные расходы; это постоянное бремя для стоимости акционеров, которое становится всё более проблематичным по мере ухудшения рыночных условий.

Доходность от стейкинга: слабое основание экономики DAT

Основной источник дохода для Ethereum-активов BitMine — это награды за стейкинг, но есть проблема: текущая доходность по стейкингу ETH составляет около 2,9% согласно CESR Composite Ether Staking Rate. Это значительно ниже того, что предлагают денежные рынки США — доходность, считающаяся практически безрисковой для институциональных инвесторов. При учёте операционных затрат и комиссий посредников эффективная доходность, распределяемая акционерам BitMine, становится ещё ниже.

Тилен подчеркивает, что «никакой серьёзный институциональный инвестор не примет» такую низкую доходность, особенно учитывая волатильность ETH, которая постоянно ставит под угрозу залоговые активы. Для институциональных инвесторов, оценивающих альтернативные инвестиции, эта математика просто не работает.

Застрявшие в Hotel California: коллапс премии NAV

Самое тревожное — это предупреждение Тилена о структурной ловушке для акционеров. По мере исчезновения премии к NAV инвесторы оказываются в неудобной ситуации: оставаться в структуре с высокими комиссиями и посредственными доходами или выйти из позиции и зафиксировать значительные убытки. «Инвесторы оказываются в ловушке структуры, не в состоянии выйти без существенных потерь — настоящий сценарий Hotel California», — предостерег Тилен.

Эта динамика выявляет более глубокую проблему в структуре DAT-компаний. Когда оценки зависят от рыночного энтузиазма, а не от фундаментальной экономики, коллапс становится неизбежным. Ситуация BitMine Immersion показывает, что даже хорошо финансируемые компании с профессиональным управлением могут испытывать трудности, когда бизнес-модель больше основана на нарративе, чем на устойчивой доходности.

Теперь вопрос для акционеров BitMine и потенциальных инвесторов DAT — смогут ли эти структурные проблемы быть решены за счёт операционных улучшений или они заложены в самой структуре фонда.