Понимание того, что на самом деле означает токенизация DTCC: две конкурирующие концепции инфраструктуры американского фондового рынка

Когда SEC выдала DTCC «Письмо о бездействии» 11 декабря 2025 года, разрешив ему токенизировать более $99 триллионов ценных бумаг, хранящихся на блокчейне, индустрия отпраздновала это событие. Но за заголовками скрывается важное понимание того, что на самом деле означает токенизация в этом контексте. Различие не только техническое — оно раскрывает две принципиально разные философии о том, как должны владеть, торговать и хранить ценные бумаги в цифровую эпоху.

SEC явно одобрил DTCC токенизировать «ценные права», а не сами акции. Понимание этой разницы важно для того, чтобы понять, что на самом деле представляет собой смысл токенизации: речь идет не о революции владения, а о повышении прозрачности и эффективности существующей системы.

Корень вопроса: как мы сюда попали

Чтобы понять, что означает смысл токенизации в 2026 году, нужно сначала разобраться, почему существует текущая система. До 1973 года торговля акциями была простой — покупатели и продавцы физически обменивались и подтверждали сертификаты, затем отправляли их в регистрационные агентства для регистрации. Это работало хорошо, когда ежедневные объемы торгов оставались управляемыми.

Затем наступил кризис. К концу 1960-х годов объем торгов акциями в США взорвался с 3-4 миллионов акций в день до более 10 миллионов. Система не выдержала нагрузки. Брокерские офисы переполнялись миллионами сертификатов, ожидающих обработки, с регулярными потерями из-за краж, подделок и неправильного обращения. Уолл-стрит называла это «Кризисом бумажной работы».

Решением стала Созданная в 1973 году Компания по депозитарным расчетам (DTC). Ее основное решение: централизовать физические сертификаты в одном месте и вести цифровые записи о транзакциях вместо перемещения бумаги. Для этого DTC создала номинальную организацию Cede & Co., которая регистрировала почти все акции в своем имени. К 1998 году официальные данные показывали, что Cede & Co. обладает юридическим правом собственности на 83% всех публичных акций США.

Что это значит для инвесторов? Когда вы видите «100 акций Apple» в своем брокерском счете, в официальном реестре акционеров Apple указана Cede & Co., а не вы. На самом деле вы обладаете контрактным правом, называемым «ценные права» — правом требовать экономические выгоды от этих акций через цепочку посредников. Эта цепочка идет от вас к вашему брокеру, к клиринговому брокеру и к DTCC. Это не прямое владение имуществом; это вложенные контрактные права.

Два пути: значение токенизации расходится

Понимание того, что означает смысл токенизации, требует признания того, что возникли два совершенно разных архитектурных пути.

Путь первый: постепенное обновление DTCC

Подход DTCC к токенизации сохраняет эту инфраструктуру, существующую более 50 лет, делая ее быстрее и прозрачнее. Согласно отчетам SEC, токенизированные «ценные акции» DTCC будут:

• циркулировать только на одобренных DTCC блокчейнах
• представлять контрактные требования к базовым активам, а не прямое владение
• оставаться зарегистрированными на Cede & Co. (без изменений)
• быть недоступными для обычных розничных инвесторов (только для нескольких сотен институтов, напрямую подключенных к DTCC)

Преимущества повышения эффективности очевидны. DTCC выделил несколько конкретных выгод:

Ликвидность залога: Традиционно перемещение ценных бумаг между счетами требует ожидания завершения расчетных периодов, что блокирует капитал. Токенизация позволяет почти мгновенно передавать акции, высвобождая замороженные средства.

Упрощение сверки: В настоящее время DTCC, клиринговые брокеры и розничные брокеры ведут отдельные реестры, требующие ежедневной сверки. Записи в блокчейне служат в качестве общего, неизменяемого «единого источника правды».

Пути будущих инноваций: DTCC упоминал о возможных будущих функциях, таких как выплаты дивидендов в стейблкоинах или интеграция расчетной стоимости, хотя для этого потребуется дополнительное регулирование.

Критически важно, что DTCC явно заявил, что эти токены не войдут в экосистему DeFi, не обойдут существующих участников и не изменят реестры акционеров эмитента. Это не саботаж — это оптимизация. Основное преимущество, которое они защищают, — это мультистороннее сеттинг: после того, как NSCC сбалансирует триллионы ежедневных транзакций, остается только десятки миллиардов, требующих фактического урегулирования. Эта эффективность возможна только при централизованной архитектуре.

Путь второй: революция прямого владения

Пока DTCC осторожно обновляется, начинает появляться альтернативное видение. 3 сентября 2025 года Galaxy Digital стала первой компанией, котирующейся на Nasdaq, которая токенизировала SEC-регистрированные акции на крупном публичном блокчейне (Solana). Ключевое отличие: эти токены представляют собой реальные акции, а не требования к акциям.

Когда токены Galaxy передаются в цепочке, Superstate (— SEC-регистрированный агент по передаче) — обновляет официальный реестр акционеров Galaxy в реальном времени. Владельцы токенов появляются прямо в реестре компании. Cede & Co. полностью обходится. Это настоящее прямое владение — реальные имущественные права, а не контрактные.

Securitize расширила эту концепцию в декабре 2025 года, объявив о запуске сервиса токенизированных акций с «полностью соответствующей торговлей на цепочке» в первом квартале 2026 года. В отличие от синтетических токенизированных акций с использованием деривативных структур или SPV, токены Securitize — это «настоящие, регулируемые акции: выпущенные на цепочке и записанные прямо в реестрах акционеров эмитента». Они идут дальше: поддерживают транзакции на цепочке, привязанные к NBBO (Национальной лучшей цене) в течение торговых часов и используют автоматические маркет-мейкеры (AMMs) для определения цен во время закрытия рынка. Теоретически это позволяет торговать 24/7.

Этот путь рассматривает блокчейн как нативный слой ценных бумаг, а не как дополнение к существующим системам.

Что раскрывает смысл токенизации: философский разлом

Это не дискуссия о технологиях — это борьба между двумя институциональными логиками о том, что должно достигать смысл токенизации.

Логика DTCC: постепенное улучшение признает реальные достоинства существующей системы — эффективность мультистороннего сеттинга, снижение риска центрального контрагента и зрелую регуляторную базу. Блокчейн делает этот механизм быстрее и прозрачнее. Посредники остаются, но используют другую систему учета. Приоритет — эффективность.

Логика прямого владения: структурные преобразования ставят под вопрос необходимость посредников вообще. Если блокчейн обеспечивает неизменяемые записи о владении, зачем нужны вложенные посредники? Если инвесторы могут самостоятельно хранить активы, зачем отдавать владение Cede & Co.? Приоритет — автономия.

Оба пути содержат реальные компромиссы:

Преимущества прямого владения: самостоятельное хранение, P2P-передачи, совместимость с DeFi, автономия инвестора.

Недостатки прямого владения: рассеянная ликвидность, потеря эффективности сеттинга (— то есть необходимость в более высоких капитальных требованиях), и перенос операционных рисков. Теперь инвесторы несут убытки из-за управления приватными ключами и кражи кошельков — риски, ранее покрываемые посредниками.

Преимущества косвенного владения: централизованные масштабы, зрелые системы соблюдения нормативов, институциональная привычность.

Недостатки косвенного владения: осуществление прав через посредников (— голосование, предложения акционеров, коммуникация с эмитентом — все через посредников), и постоянное отделение от фактического владения акциями.

Рыночная динамика: как посредники должны адаптироваться

Заявление SEC от 11 декабря сигнализировало о готовности к обоим путям. Комиссар Хестер Пирс прямо заявила: «Модель токенизированных акций DTCC многообещающая, но другие участники рынка исследуют разные пути… Некоторые эмитенты уже токенизировали свои ценные бумаги, делая владение и торговлю для инвесторов проще, чем через посредников.»

Посыл регулятора: это не «или-или». Решение за рынком. Это создает срочные стратегические вопросы для финансовых институтов:

Для клиринговых брокеров и кастодианов: токенизация DTCC дает преимущества первопроходца, но сама услуга со временем может стать стандартной. Предоставляете ли вы дифференцированную ценность или становитесь стандартным каналом?

Для розничных брокеров: в рамках модели DTCC ваша роль закрепляется — розничные инвесторы все еще нуждаются в брокерах. Модели прямого владения подрывают эту защитную зону. Ваше будущее — в высокоценностных услугах: консультации по соблюдению нормативов, налоговое планирование, управление портфелем — функции, которые не могут заменить смарт-контракты.

Для агентств по передаче: идет историческая переориентация. Традиционно функции бэк-офиса, агентства по передаче теперь контролируют точку входа в реестр акционеров в моделях прямого владения. Superstate и Securitize имеют лицензии SEC на агентство по передаче именно потому, что контроль реестра равен контролю системы.

Для управляющих активами: оцените, насколько сильно ваша бизнес-модель зависит от предположений о расчетных циклах. Если токенизированные акции станут залогом для ончейн-кредитования, традиционное маржинальное финансирование трансформируется. Если арбитраж на AMM устранит преимущества T+1, меняются предположения о торговой модели.

Предстоящий сдвиг: две кривые на разных временных шкалах

Трансформации финансовой инфраструктуры развиваются медленно. Кризис бумажной работы 1970-х привел к косвенному владению, но потребовалось более двух десятилетий, чтобы оно закрепилось. SWIFT, также основанный в 1973 году для революции в трансграничных платежах, остается в процессе реструктуризации в 2026 году.

Изначально обе ветви развиваются в своих сферах. Институциональные услуги DTCC проникают сначала в оптовые рынки — управление залогами, кредитование ценных бумаг, операции ETF. Прямое владение входит периферийно: крипто-нативные пользователи, меньшие эмитенты, регуляторные песочницы в отдельных юрисдикциях.

Долгосрочная конвергенция становится возможной. Когда циркуляция токенизированных акций достигнет достаточного масштаба и регуляторная база прямого владения созреет, инвесторы могут впервые получить реальный выбор: принять эффективность расчетов внутри системы DTCC или выйти в ончейн-самостоятельное хранение и вернуть контроль над активами.

Что в конечном итоге представляет собой смысл токенизации — это сама эта беспрецедентная возможность выбора. С 1973 года, когда вы покупали акции, они автоматически попадали в систему косвенного владения. Cede & Co. становился юридическим владельцем. Вы становились бенефициаром в конце цепочки. Это не был выбор — это был единственный путь.

Cede & Co. по-прежнему владеет подавляющим большинством публичных акций США. Эта доля может снизиться или сохраниться на десятилетия. Но после 50 лет наконец построена другая инфраструктура. Рынок — впервые за поколения — решит, какой путь служит какой цели.