Кризис маржи UnitedHealth: смогут ли новые руководители осуществить разворот?

Идеальный шторм настиг в 2025 году

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) вошла в 2025 год, выглядя непобедимой. Вместо этого она натолкнулась на стену. Медицинские расходы неожиданно выросли, застигнув руководство врасплох — настолько, что компания впервые с кризиса 2008 года пропустила прибыль в первом квартале, а затем полностью перешла в панический режим, отказавшись от прогноза в мае.

Цифры рассказывают свою историю: чистая маржа рухнула до всего 2,1% к третьему кварталу 2025 года, снизившись с 6% за тот же квартал годом ранее. Виновник? Коэффициент медицинских расходов (MCR) вырос почти до 90% с примерно 85% во втором квартале 2024 года. Когда ваш MCR приближается к 90%, вы едва зарабатываете на каждой проданной полисе.

Торговцы акциями заметили это. Акции UnitedHealth упали примерно на 45% от пика до минимума, поскольку Уолл-стрит наказала снижение маржи. Для так называемого «стабильного» гиганта здравоохранения это выглядело совсем не так.

Встречайте Стивена Хемсли: архитектора возвращения для исправления своего творения

Совет директоров принял взвешенное решение: вернуть Стивена Хемсли в качестве CEO в мае. Хемсли — не чужак — он тот, кто создал стратегию вертикальной интеграции UnitedHealth, когда руководил компанией с 2006 по 2017 год. Его стратегия проста: контролировать всю экосистему (страхование, оказание медицинской помощи, аптеки, данные), чтобы устранить неэффективность и добиться лучших условий.

С тех пор, как он взял руководство, Хемсли ясно дал понять: сейчас важнее маржа, чем количество участников. Компания запустила агрессивное переприценивание по программам Medicare Advantage, индивидуальным и коммерческим планам с риском. Да, это означает потерю участников. Формула ежегодной потери учитывает ожидаемые потери клиентов из-за повышения премий — руководство явно приняло этот компромисс ради восстановления прибыльности.

Ранние сигналы с сезона продаж? Обнадеживающие. Во время отчета за третий квартал в октябре руководство отметило, что коммерческие рынки показывают хорошие показатели по обновлению контрактов и дисциплине ценообразования, несмотря на повышение тарифов. Но мы все еще наблюдаем, сохранится ли переприценивание, когда выйдут отчеты за четвертый квартал 27 января.

Мот — это реально, но важна реализация

Вот почему UnitedHealth не исчезнет за ночь: у нее есть преимущества, которые конкуренты не могут легко скопировать.

С более чем 50 миллионами участников компания обладает переговорной силой, которую не могут соперничать средние конкуренты. Она договаривается о более низких ставках с больницами и фармацевтическими компаниями, распространяя фиксированные издержки на огромную базу. Вертикальная интеграция — владение страхованием, сетями оказания помощи и аптеками — создает преимущества в данных, которые строились десятилетиями.

Даже Berkshire Hathaway выразила уверенность, купив примерно 5 миллионов акций на сумму 1,6 миллиарда долларов во втором квартале 2025 года. Это Бёрджесс, по сути, говорит: «мы верим, что мот выдержит это».

Структура позволяет руководству ежегодно пересматривать цены через обновление контрактов, и именно это сейчас происходит. В теории, MCR должен вернуться к более здоровому диапазону 85%, когда переприценивание вступит в силу.

Но тут начинается самое сложное

Стратегия переприценивания несет реальные риски реализации. Если повышение тарифов не компенсирует рост затрат, компания столкнется с порочным кругом: участники склоняются к более тяжелым (дорогим) клиентам, что вынуждает к дальнейшему повышению тарифов, вызывая еще большее отток здоровых участников. Это — сценарий кошмара.

Между тем, Medicare Advantage сталкивается с новыми препятствиями. Правительство сокращает ставки возмещения, ожидается, что это уменьшит выплаты UnitedHealth примерно на $6 миллиардов. Руководство считает, что сможет компенсировать примерно половину этого дефицита за счет операционных улучшений, но гарантий нет.

Бизнес Medicaid также теряет. Государственное возмещение не успевает за ростом затрат, поэтому маржа Medicaid останется низкой в течение всего 2026 года. Добавьте расследование Министерства юстиции по поводу практик выставления счетов фармацевтическим менеджерам и Medicare Advantage, и неопределенность сохраняется.

За что действительно стоит следить инвесторам

Отчет за 27 января важен. Именно тогда руководство впервые после кризиса даст подробное руководство по 2026 году. Инвесторам нужно понять три вещи:

1. Тренд MCR: действительно ли он снижается или все еще остается высоким?
2. Динамика участников: насколько серьезна ежегодная потеря клиентов?
3. Ценовое давление: стабилизируются ли расходы на здравоохранение или продолжают расти?

По оценке, UnitedHealth торгуется по мультипликатору 18.8x по оценкам прибыли за 2026 год, что ниже пятилетнего среднего в 25.2x. Это не явная выгода для качественного бизнеса, но вполне разумно, если поворот ситуации удастся.

Это не краткосрочная игра. Это история о том, сможет ли Хемсли реализовать дисциплину переприценивания, сохранит ли мот свою защиту во время этого процесса и стабилизируется ли среда затрат. Для терпеливых долгосрочных инвесторов следующие 6-12 месяцев будут решающими.