Tether нуждается в дополнительных 4,5 миллиарда долларов капитала: анализ коэффициента платежеспособности по стандартам Базеля

Истинный вопрос не в том, “решаемый или неразрешимый”, а в структуре активов

Повторяющаяся дискуссия о платежеспособности Tether часто сводится к простому вопросу: есть ли у платформы достаточные резервы? На самом деле, правильный вопрос требует более сложного понимания структуры активов финансовых институтов. Для регулируемых банков платежеспособность — это не просто арифметический расчет между активами и пассивами, а статистическая оценка соотношения общего профиля риска баланса и способности поглощать потери.

Tether, хотя и не является формально регулируемым финансовым институтом, на практике работает как нерегулируемый банк: выпускает инструменты цифрового депозита по запросу (токены $USDT), обращает их на криптовалютных рынках и одновременно инвестирует полученные пассивы в диверсифицированный портфель активов, получая прибыль от спреда между доходностью и практически нулевыми затратами на управление.

Чтобы оценить, есть ли у Tether достаточный капитал, необходимо применить оценочную рамку, соответствующую международным стандартам, а не изобретать новую специально для этого случая.

Рамка Базеля: как банки рассчитывают минимальный капитал

Регуляторы требуют от банков поддерживать минимальное соотношение капитала к активам, взвешенным по риску (RWA). Эта рамка, известная как Basel Capital Framework, включает три основных типа риска, которые должны учитываться в балансе:

Кредитный риск: вероятность того, что заемщик не сможет полностью выполнить свои обязательства. Обычно он составляет 80-90% RWA крупных международных банков.

Риск рыночных колебаний: возможность того, что стоимость активов будет колебаться неблагоприятно, даже без проблем с кредитами. Для Tether это особенно актуально из-за значительного портфеля в Bitcoin и золоте, в то время как пассивы номинированы в долларах. Годовая волатильность Bitcoin за последние годы колебалась между 45% и 70%, значительно превышая уровни золота (12-15%).

Операционный риск: риски, связанные с бизнес-операциями — мошенничество, системные ошибки, судебные споры.

В рамках Basel III банки должны поддерживать минимальные показатели капитала, такие как:

• Общий капитал уровня 1 (CET1): 4,5% RWA
• Общий капитал: 8,0% RWA

В нормальных рыночных условиях крупные международные банки фактически поддерживают гораздо более высокие показатели: в среднем 14,5% для CET1 и от 17,5% до 18,5% для общего капитала.

Баланс Tether под микроскопом Базеля

На первый квартал 2025 года Tether выпустил примерно 174,5 миллиарда долларов в виде цифровых токенов, в основном стейбкоинов, привязанных к доллару. Для поддержки этих прав на выкуп Tether держит около 181,2 миллиарда долларов в активах. Избыточные резервы составляют примерно 6,8 миллиарда долларов.

Структура активов следующая:

• 77% инвестировано в инструменты денежного рынка и эквиваленты наличных в USD: эти активы требуют минимальной или нулевой риск-ваги по стандартам Базеля.
• 13% инвестировано в физические и цифровые активы, включая Bitcoin (с текущей котировкой около 91.08K по последним данным) и золото.
• Остальное: кредиты и другие инвестиции, не раскрытые в отчетности.

Для Bitcoin более строгие стандарты Базеля предусматривают риск-вагу до 1.250%, что означало бы почти 1:1 списание капитала. Однако эта интерпретация чрезмерно консервативна. Более логичный подход — считать Bitcoin цифровым активом с рыночным профилем риска, похожим на золото, но с тройной волатильностью. Это привело бы к риск-ваге около 300-750% по Bitcoin, что значительно ниже, но все равно существенно.

Исходя из этих расчетов, RWA Tether могут колебаться между 62,3 миллиардами и 175,3 миллиардами долларов, в зависимости от применяемых гипотез к портфелю цифровых активов.

Общий коэффициент капитала Tether: недостаточен по сравнению с бенчмарками

Общий коэффициент капитала (TCR) Tether, рассчитываемый как избыточные резервы, деленные на RWA, варьируется от 10,89% до 3,87% в зависимости от применяемых гипотез стресс-тестирования.

Если предположить, что Bitcoin требует буфера капитала, достаточного для покрытия колебания цены в 30-50% — полностью согласующегося с исторической волатильностью — TCR Tether будет примерно соответствовать минимальным нормативам Базеля (8%).

Однако по сравнению с рыночными бенчмарками результат менее удовлетворителен. Хорошо капитализированные крупные банки поддерживают показатели между 17,5% и 18,5%. Применяя этот более высокий стандарт, Tetherу потребуется примерно 4,5 миллиарда долларов дополнительных капитала для поддержания текущего объема эмиссии $USDT.

Если применить более строгую и карающую интерпретацию для Bitcoin, дефицит может увеличиться до 12,5–25 миллиардов долларов — однако такой сценарий считается чрезмерно консервативным и несоразмерным реальным потребностям в осторожности.

Реплика Tether: нераспределенная прибыль и групповой капитал

Когда поднимается этот вопрос, Tether обычно отвечает структурным аргументом: в рамках группы у компании есть значительный буфер нераспределенной прибыли. Числа действительно впечатляющие:

• По итогам 2024 года Tether зафиксировал чистую прибыль более 13 миллиардов долларов.
• Консолидированный собственный капитал группы превышает 20 миллиардов долларов.
• Аудит за третий квартал 2025 года показывает прибыль за год уже более 10 миллиардов долларов.

Однако важна и техническая контраргументация: в строгом смысле эти нераспределенные прибыли не могут считаться регулируемым капиталом держателей $USDT. Они отложены на уровне группы и вне резервов, предназначенных для стейблкоина. Хотя теоретически Tether может перевести эти средства в эмитентскую структуру при необходимости, юридически обязательства о таком переводе отсутствуют.

Для строгой оценки раскрытия информации по международным стандартам необходимо рассматривать весь групповой баланс, включающий инвестиции в проекты возобновляемой энергетики, майнинг Bitcoin, искусственный интеллект, инфраструктуру данных, телекоммуникации, образование, земельную собственность, добычу и золотые лицензии. Ликвидность и доходность этих рискованных активов, а также готовность Tether пожертвовать ими в кризисной ситуации для защиты держателей токенов, определят справедливую рыночную стоимость реально доступного буфера капитала.

Итог: роль прозрачности резервов

Вопрос Tether — это не просто, “платежеспособен или нет”. Это вопрос структурной прозрачности и наличия четкой системы раскрытия информации, сопоставимой с регулируемыми финансовыми институтами. Без раскрытия, аналогичного Pillar III Basel, держатели $USDT находятся в состоянии асимметричной информации, а аналитики могут лишь делать приблизительные предположения о составе резервов и реальном профиле риска.

Что касается дополнительных 4,5 миллиарда долларов капитала: это сценарий, при котором Tether стремится соответствовать бенчмаркам лучших банковских практик, а не минимальным нормативам. Это показатель разницы между минималистской структурой и надежной капитализацией. Решение о заполнении этого разрыва — в отсутствие регулирования — остается произвольным решением самой Tether.