ETH 2025: От кризиса идентичности к стратегическому возрождению

Парадокс, задушивший рынок: когда блокчейн не знает, кто он

Если спросить трейдеров в 2025 году, в чем проблема Ethereum, ответ будет разниться. Некоторые скажут, что он не конкурирует как резерв стоимости, как Bitcoin; другие утверждают, что у него нет скорости Solana для розничных приложений; третьи заметят, что он не собирает комиссии, как Hyperliquid. В результате? Неудобная средняя позиция, которую аналитики назвали «стыдом серой зоны».

Цифры подтверждают это распространенное восприятие. В третьем квартале 2025 года, несмотря на то, что цена ETH достигала исторических максимумов, доходы протокола упали на 75% по сравнению с прошлым годом, составив всего 39,2 миллиона долларов. Для институциональных инвесторов, привыкших к традиционным моделям оценки (P/E, DCF), это тревожный сигнал: работает ли еще бизнес-модель Ethereum?

Сверху Bitcoin продолжает привлекать массивные потоки через ETF и геополитические нарративы стратегического резерва. Снизу Solana почти монополизировала рост в сегментах с высокой частотой — платежи, DePIN, AI Agent, мемы и потребительские приложения. Посередине Ethereum оказался в ловушке идентичности.

Исторический урок: когда доверие превращается в бунт

Чтобы понять настоящую проблему Ethereum в 2025 году, стоит вспомнить малоизвестный эпизод из истории Сингапура: эксперимент Pulau Senang.

В 60-х годах Сингапур сталкивался с кризисом общественного порядка: более 300 банд, задействованных 6% населения. Власти ответили жесткими мерами, что привело к переполненности тюрем. Тогда лидер Рабочей партии предложил утопическую идею: тюрьму без стен, без колючей проволоки, без вооруженных охранников. Идея заключалась в том, что доверие и достойная работа могут искупить даже самых опасных преступников мира.

Директор тюрьмы Дэниел Даттон верил в этот эксперимент. На маленьком острове Pulau Senang он построил спальные корпуса, столовые, водопроводные сооружения. Ничего, что могло бы помешать побегу, — только доверие. Уровень рецидива снизился до 5% — «чудо», по мнению международных СМИ.

Затем, в июле 1963 года, все рухнуло. З inmates, вместо того чтобы выразить благодарность, восстали. Вооружившись теми же инструментами, что использовались для строительства, они сжигали все. Даттон, который верил в человеческую природу, был убит.

Ethereum следовал по похожему сценарию. В марте 2024 года обновление Dencun (EIP-4844) разрушило «экономическую стену» между L1 и L2, предоставляя почти бесплатное пространство данных для Layer 2. Видение основных разработчиков было взаимовыгодным: L2 должны были процветать и возвращать ценность основному сету через повышенную активность и сжигание токенов.

Но, как и в Pulau Senang, L2 2025 года не выразили благодарность. Вместо этого они запустили «тихую экономическую хищническую операцию»: Base, Arbitrum и другие генерировали десятки тысяч долларов дохода ежедневно, платя Ethereum L1 всего несколько долларов «аренды». L2 поглощала «мясо», L1 — «ветер».

Экономический кризис: парадокс Blob pricing

Механизм ценообразования Blob, введенный EIP-4844, имел смертельную ошибку. Base Fee Blob определялась только спросом и предложением. Поскольку предложение пространства данных значительно превышало начальный спрос, цена рухнула до 1 wei (0.000000001 Gwei).

Это означало, что в то время как транзакции L2 все еще стоили несколько центов для конечного пользователя, L2 платил Ethereum L1 мизерное вознаграждение за использование безопасности и пространства блока. Механизм сжигания по EIP-1559 стал неэффективным: меньше транзакций обрабатывалось на L1 (потому что мигрировали на L2), и L2 не сжигала достаточно ETH через Blob, чтобы компенсировать.

В третьем квартале 2025 года годовая инфляция Ethereum выросла до +0,22%. Нарратив «дефляционного актива» умер. Инвесторы начали задаваться вопросом: если Ethereum не является убежищем, как Bitcoin, не обладает скоростью Solana и теперь даже не генерирует стабильный поток доходов, то что он вообще такое?

Переход к новой регуляторной парадигме: когда государство признает реальность

Решение идентичностной дилеммы Ethereum, иронично, пришло от институтов, которых крипт-сообщество больше всего презирало: правительства и регуляторов.

В ноябре 2025 года председатель SEC Пол Аткинс представил «Project Crypto», дорожную карту по отказу от подхода «регулирование через принуждение» и переходу к четкой классификации, основанной на экономической реальности. Ключевой элемент: Аткинс опроверг предшественника, заявив, что «один раз — это security, всегда security», — что не является природным законом.

SEC ввела «Token Taxonomy», признавая, что свойства цифрового актива являются изменчивыми. Токен может начинаться как security и, когда сеть достигает достаточной степени децентрализации (так, что держатели больше не зависят от «Essential Managerial Effort» централизованной организации), выходит из юрисдикции теста Howey.

Ethereum, с более чем 1,1 миллиона валидаторов и самой распределенной сетью узлов в мире, был официально признан: ETH не является security.

В июле 2025 года Конгресс США принял «Digital Asset Market Clarity Act» (CLARITY Act), закрепив этот статус в законе. Закон относит «активы, производные от децентрализованных протоколов блокчейн» — явно упоминая Bitcoin и Ethereum — к юрисдикции CFTC, а не SEC. ETH официально признан как товар (commodity), подобно золоту или иностранной валюте.

Закон также позволяет банкам регистрироваться как «digital commodity broker», что означает, что в банковских балансах ETH больше не считается активом с высоким риском и неопределенным статусом, а — товаром стандартного типа. Это открыло путь для беспрецедентных институциональных инвестиций.

Техническо-экономическое решение: обновление Fusaka

После решения вопроса идентичности остается экономическая проблема. Как сделать так, чтобы L2 платил дань L1, не задушив развитие экосистемы?

Обновление Fusaka от 3 декабря 2025 года ввело два ключевых нововведения:

EIP-7918: Связь минимальной цены Blob с ценой газа L1

Самое важное с коммерческой точки зрения предложение — EIP-7918, которое радикально изменило логику ценообразования Blob. Ранее цена могла опускаться до 1 wei без нижней границы. EIP-7918 вводит гарантированную «потолочную цену»: минимальная цена Blob теперь связана с ценой газа слоя исполнения L1 (точно 1/15.258 базовой стоимости L1).

Это означает, что пока основной сеть Ethereum остается загруженной — будь то для новых эмиссий, DeFi-транзакций или минтинга NFT — цена газа L1 автоматически растет, увеличивая минимальную стоимость покупки пространства Blob. L2 больше не может использовать безопасность Ethereum почти бесплатно.

Сразу после активации базовая цена Blob выросла в 15 миллионов раз (с 1 wei до 0,01-0,5 Gwei). Для пользователей L2 стоимость транзакции остается низкой (около 0,01 USD), но доходы протокола Ethereum выросли в тысячи раз.

PeerDAS (EIP-7594): Увеличение предложения без компромиссов по безопасности

Чтобы избежать задушения развития L2 ростом цен, Fusaka одновременно вводит PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Вместо скачивания всего Blob, узлы теперь случайным образом выбирают небольшую часть данных для проверки их доступности. Это снижает нагрузку на пропускную способность и хранилище примерно на 85%.

Это нововведение позволяет Ethereum значительно увеличить предложение Blob. Целевое число Blob на блок постепенно увеличится с 6 до 14 и более.

Новая бизнес-модель: цифровой сеньоридж

С EIP-7918 и PeerDAS Ethereum построил бизнес-модель, которую можно назвать «B2B-налогообложением на основе сервисов безопасности»:

Вертикальная структура:

• Верхний уровень (Layer 2): Base, Optimism, Arbitrum выступают как «дистрибьюторы», привлекая конечных пользователей и управляя транзакциями высокой частоты
• Основной (Ethereum L1): продает два вида товаров:
  • Высокоценные транзакции (расчеты L2, сложные DeFi транзакции)
  • Высокопроизводительное пространство данных (Blob) для транзакционной истории L2
• Экономика сжигания: арендная плата, платимая L2 (в ETH), в основном сжигается, увеличивая дефицит для всех держателей; небольшая часть идет валидаторам

Виртуальная спираль: Чем больше L2 процветают → выше спрос на Blob → единичная цена низкая, но объем высокий и есть потолок → больше сжигания ETH → ETH становится дефляционным → повышается безопасность сети → привлечение активов высокой стоимости

По мнению аналитика Yi, скорость сжигания ETH может увеличиться в 8 раз в 2026 году по сравнению с пред-Fusaka уровнями.

Оценка: гибридный актив

Как оценить этот новый тип актива, сочетающего свойства товара, капитальных активов и валюты?

Модель DCF (акционерная перспектива): В 2025 году 21Shares применил модель DCF, основанную на доходах от комиссий и сжигания. При консервативной ставке дисконтирования (15,96%), справедливая стоимость ETH была рассчитана в 3 998 USD; при более оптимистичных гипотезах — в 7 249 USD. После Fusaka механизм гарантированного ценообразования дает прочную основу для прогнозирования будущих потоков доходов.

Монетарный премиум (перспектива товара): ETH — основной залог экосистемы DeFi (TVL более 100 миллиардов USD). Он служит якорем доверия для минтинга стейблкоинов, кредитования, деривативов. С ETF, блокирующими ETH (27,6 миллиарда USD по итогам Q3 2025), и растущими корпоративными резервами, ликвидность сокращается, что придает активу премию, аналогичную золоту.

«Trustware» (институциональная перспектива): Ethereum не продает простую вычислительную мощность, а «финальную децентрализованную и неизменную». С токенизацией RWA Ethereum L1 перейдет от «обработки транзакций» к «защите активов». Если Ethereum защищает 10 000 миллиардов USD глобальных активов, его рыночная капитализация должна быть достаточно большой, чтобы выдержать атаку 51%. Рыночная капитализация Ethereum становится прямо пропорциональной экономической ценности, которую он поддерживает.

Конкурентное позиционирование: оптовый vs. розничный

Данные 2025 года показывают структурную сегментацию:

Solana похожа на Visa или Nasdaq: ориентирована на экстремальные TPS, минимальную задержку, идеально для высокочастотной торговли, платежей, DePIN.

Ethereum эволюционировал в систему расчетов, как SWIFT или FedWire: он не обрабатывает каждую транзакцию, а фокусируется на «пакетах расчетов» с L2, содержащих тысячи транзакций.

Это естественное развитие зрелого рынка. Активы высокой стоимости и низкой частоты (токенизация государственных облигаций, кросс-граничные расчеты) предпочитают Ethereum из-за большей безопасности; транзакции низкой стоимости и высокой частоты идут на Solana.

В сегменте RWA, учитывая рынок триллионов в будущем, Ethereum доминирует. BlackRock, Franklin Templeton и другие институциональные игроки строят свои проекты на Ethereum, считая, что для активов на сотни миллионов или миллиарды долларов безопасность важнее скорости. Десять лет uptime без сбоев — самый глубокий «роум» Ethereum.

Итог: пробуждение от кошмара

В 2025 году Ethereum совершил рискованный скачок к модели «сеньориджа цифровой экономики». Он отказался от иллюзии быть «мировым компьютером» для всех и принял роль слоя расчетов для активов высокой стоимости.

Идентичностной кризис был решен не через поиск единой нарративы, а через признание своей гибридной природы: ни простая товарная, как Bitcoin, ни вычислительная платформа, как Solana, а инфраструктура децентрализованной безопасности для развивающейся цифровой экономики.

Если эта модель выдержит испытание временем в ближайшие месяцы, Ethereum действительно воскреснет из пепла 2025 года.