Недостаток капитала у Tether: Какие реальные резервы должны иметь стейблкоины?

Недавний опубликованный отчет S&P по анализу Tether вновь поднял вопрос о его (solvency). Однако большинство обсуждений до сих пор ограничиваются поверхностным вопросом: «Обеспечены ли активы обязательствами?» Для выявления истинных проблем необходим более глубокий финансовый аналитический каркас.

Tether — это банк

По сути, Tether — это организация, которая выпускает цифровые депозитные инструменты, циркулирующие на рынке криптовалют, инвестирует их в различные портфели активов и создает доход. Это не просто платформа для перевода средств, а приближающаяся к необрегулируемому банку структура.

В отличие от обычных компаний, требования к капиталу для банка — это не простая арифметика. Основные моменты, на которые обращают внимание регуляторы, включают три ключевых аспекта:

1) Виды рисков

• Кредитный риск: вероятность дефолта заемщика (составляет 80-90% от риск-взвешенных активов крупных банков)
• Риск рыночных колебаний: неблагоприятные изменения стоимости активов (обычно 2-5%, при удержании — выше$BTC
• Операционный риск: мошенничество, сбои систем, юридические потери и т.д.

2) Определение капитала По Базельской рамочной концепции, капитал банка — это экономический буфер, способный поглотить колебания балансовых позиций. Он начинается с Common Equity Tier 1 (CET1) и включает многоуровневую структуру с постепенным снижением чистоты капитала.

3) Количество капитала Минимальный уровень капитала для риск-взвешенных активов (RWAs) составляет 8%:

• CET1: 4.5% от RWAs
• Основной капитал: 6.0% от RWAs
• Общий капитал: 8.0% от RWAs

На практике крупные банки держат более 15% общего капитала, включая дополнительные буферы — это требования по резервам, против циклических колебаний и т.п.

Пересмотр рискованных активов Tether

По состоянию на 1 квартал 2025 года Tether выпустил примерно 174,5 трлн юаней )$1,745 млрд( токенов и обладает активами примерно на 181,2 трлн юаней )$1,812 млрд(. Избыточные резервы — около 6,8 трлн юаней )$68 млрд(.

Однако при детальном анализе состава активов Tether:

Портфель активов:

• около 77%: инструменты денежного рынка и долларовые эквиваленты )низкий риск-взвешенный(
• около 13%: реальные и цифровые товары )биткоины, золото и др.(
• остальное: кредиты и другие инвестиции )совершенно непрозрачно(

Расчет риск-взвешенных активов:

Для биткоинов по Базелю максимальный риск-взвешенный показатель — 1250%. Это означает 1:1 по капиталу. Однако это чрезмерно консервативно. Более разумным считается расчет с учетом годовой волатильности биткоина в 45-70%, что дает риск-взвешенный показатель золота )примерно 100-250%( в 3 раза выше.

Золото при хранении напрямую не несет кредитного риска, остается только рыночный. Годовая волатильность золота — 12-15%, что делает риск-взвешенный показатель в диапазоне 100-250% вполне оправданным.

Портфель кредитов полностью непрозрачен, поэтому для него применяется 100% риск-взвешивание.

Анализ достаточности капитала Tether

При таких предположениях риск-взвешенные активы )RWAs( Tether оцениваются примерно в 62,3–175,3 трлн юаней )$623 млн–$1,753 млрд(.

Исходя из текущих избыточных резервов в 6,8 трлн юаней )$68 млрд(, расчет общего коэффициента капитала )TCR( показывает:

• Оптимистичный сценарий: около 10,89% )при консервативной оценке волатильности биткоина(
• Реалистичный сценарий: примерно 5-7% )при средней оценке риска(
• Консервативный сценарий: около 3,87% )при полном использовании биткоинов в качестве резервов(

Насколько этого недостаточно?

Для выполнения базовых регуляторных требований: Если удерживать капитал, способный поглотить 30-50% волатильности биткоина, Tether сможет соответствовать минимальным нормативам.

Для соответствия рыночным стандартам: Чтобы поддерживать коэффициент капитала выше 15%, как у крупных банков, Tetherу потребуется дополнительно около 4,5 млрд долларов)$45 млрд( капитала.

В худшем случае: Если полностью использовать биткоины в качестве резервов, дефицит капитала составит от 12,5 до 25 млрд долларов)$125–$250 млрд(.

Может ли групповой капитал стать решением?

Аргумент Tether — наличие у группы значительных резервов:

• Годовая чистая прибыль 2024 года: свыше 13 млрд долларов
• Групповой капитал: свыше 20 млрд долларов
• Прибыль за первую половину 2025 года: свыше 10 млрд долларов

Однако это не может считаться регулятивным капиталом из-за структуры «ring-fencing» — изоляции активов. В случае кризиса Tether не обязана использовать групповые активы для защиты держателей токенов, поскольку у нее нет юридической обязанности так поступать. Учитывая активы группы — проекты в области возобновляемой энергетики, майнинг биткоинов, инфраструктура AI — их ликвидность и волатильность делают их неподходящими в качестве надежных буферов капитала.

Итог

При текущем уровне регуляции Tether способен покрыть минимальные требования за счет избыточных резервов. Однако для признания его «достаточным банком» потребуется дополнительное привлечение около 4,5 млрд долларов)$45 млрд$USDT капитала, а при более строгих критериях — сумма дефицита значительно возрастает.

Финансовое состояние Tether не означает, что он «на грани банкротства», — но очевидно, что «текущий уровень резервов не соответствует рыночным стандартам». Это структурная проблема, которая должна обсуждаться в процессе повышения зрелости и прозрачности крипторынка.