## Модель казначейства The Ether Machine: как Эндрю Кейс строит институциональные ворота Ethereum

Появление корпоративных казначейств, ориентированных на Ethereum, представляет собой значительный сдвиг в подходе институционального капитала к цифровым активам. Эндрю Кейс, соучредитель The Ether Machine — публичной компании на NASDAQ под тикером ETHM, — разработал уникальную модель, которая выходит за рамки традиционных холдинговых компаний и ETF-структур, чтобы получать дополнительную доходность через активное участие в экосистеме Ethereum.

### Почему Ethereum? Основы нового интернета

Обязательство Эндрю Кейса к Ethereum обусловлено фундаментальным убеждением в роли протокола в формировании будущей финансовой инфраструктуры. В то время как Bitcoin остается ограниченным одним использованием — передачей стоимости, — Ethereum позволяет программировать создание практически любого приложения. Эта разница проявляется в ощутимых рыночных паттернах: примерно 90% высококачественных ликвидных активов размещены на Ethereum, а 80% стейблкоинов рассчитываются в сети.

Эта концентрация активов создает эффект силовой кривой, аналогичный доминированию Google в поиске. Для Кейса Ethereum — это базовый слой следующего поколения интернета, что делает его логичным выбором для институционального казначейства. В отличие от других цифровых активов, Ethereum — это продуктивный актив, способный генерировать доходность, что является критическим требованием для создания доходов для акционеров.

### Создание чистого юридического лица: преимущество SPAC

Когда The Ether Machine привлекла $654 миллионов долларов в Ethereum от крупных институциональных инвесторов, сумма достигла $2,5 миллиарда — примерно 500 000 ETH. Решение выбрать путь (Special Purpose Acquisition Company) (SPAC), а не прямой листинг или приобретение через традиционную компанию-оболочку, отражает осознанную стратегию избегания наследуемых обязательств.

Кейс объяснил, что приобретение существующих компаний-оболочек обычно связано с существенным багажом проблем. Неудачная биотехнологическая компания хотела сохранить позицию CEO, несмотря на отсутствие базовых знаний об Ethereum. Бывшая майнинговая компания Bitcoin стремилась избавиться от многомиллионных арендных договоров дата-центров. Создав новую компанию с ограниченной ответственностью и объединив ее с SPAC, The Ether Machine создала чистую операционную структуру без проблем с управлением, предыдущими неудачами или судебными рисками.

Эта чистая структура дает несколько преимуществ. Большие аудиторские фирмы, такие как «Большая четверка», могут проводить аудит операций компании. Крупные инвестиционные банки могут способствовать выпуску сложных финансовых инструментов, выходящих за рамки стандартных предложений (At-The-Market), таких как конвертируемые облигации и привилегированные акции. Для институциональных инвесторов, ищущих экспозицию к Ethereum через традиционные рынки ценных бумаг, эта архитектура обеспечивает реальную ценность — правильно структурированное средство без скрытых обременений.

### Преимущество стекинга: 100% размещение против ограничений ETF

Одно фундаментальное операционное отличие отделяет The Ether Machine от существующих Ethereum ETF. Структуры ETF требуют ликвидности 24 часа для выкупа, что создает значительное ограничение по возможностям стекинга. Если держатели ETF требуют возврата своих долей, эмитенты должны выполнить эти выкупы в течение одного рабочего дня. Однако очередь на вывод Ethereum может растягиваться более чем на неделю при нормальных условиях, доходить до 30+ дней в периоды институциональных опасений и даже достигать шести месяцев или более в экстремальных сценариях «черного лебедя».

Чтобы защититься от сбоев при выкупе, большинство ETF ограничивают участие в стекинге. В настоящее время Ethereum ETF, базирующиеся в США, не имеют активных позиций в стекинге. Европейские и канадские аналоги работают примерно на 50% возможностей стекинга. В качестве операционной компании без обязательств по выкупу The Ether Machine может реализовать 100% размещение стекинга, что напрямую приводит к более высокой доходности и превосходству над пассивными держателями.

Эта операционная гибкость позволила с ранних этапов внедрять повторное стекирование и ликвидные токены (LRTs), создавая множество потоков дохода, которые накапливают доходность для акционеров со временем.

### Понимание NAV: когда рыночная стоимость превышает стоимость активов

Множественный показатель Market Cap к Net Asset Value (NAV) стал важным критерием оценки публичных компаний в блокчейне. Этот показатель отражает два различных компонента создания стоимости для акционеров.

Во-первых, NAV показывает превосходство в генерации дохода. Стейкинг выступает в роли формы бессрочной облигации. Когда The Ether Machine достигает 100% возможностей стекинга, а конкуренты остаются на уровне 50%, разница в доходности теоретически должна удвоиться, если все остальные переменные остаются неизменными. Это преимущество напрямую связано с дизайном операционной модели.

Во-вторых, NAV учитывает способность компании внедрять сложные структуры капитала. Выпуская привилегированные акции или конвертируемый долг, The Ether Machine может увеличить концентрацию Ethereum на акцию, повышая экспозицию к базовым активам без традиционной размывки. Значение NAV выше 1,5 или 2,0 может свидетельствовать о необходимости увеличения эмиссии акций для предотвращения переоценки. В то же время, NAV ниже 1,0 сигнализирует о привлекательной возможности для обратных выкупов акций. Эта рамка превращает NAV из простого показателя оценки в активный инструмент управления.

### Навигация по регуляторной среде

Значительным фактором ускорения публичного запуска The Ether Machine стала повторная позиция SEC о том, что Ethereum квалифицируется как товар, а не как ценные бумаги. Это разъяснение устранило потенциальную регуляторную неопределенность вокруг основного бизнеса компании.

Кроме того, недавнее законодательство о стейблкоинах — так называемый Закон Гения — установило четкие правила хранения и торговли для институтов. Поскольку большинство стейблкоинов рассчитываются в Ethereum, эта регуляторная база непропорционально выгодна сети и ее участникам.

В будущем ожидается введение проекта Закона о ясности (, запланированное на ноябрь), которое обещает установить комплексные правила токенизации ценных бумаг, включая акции, облигации и деривативы. Ожидается, что большинство высококачественных ликвидных активов перейдут на инфраструктуру на базе Ethereum, что дополнительно укрепит экономическую защиту сети и создаст дополнительные позитивные факторы для Ethereum-институциональных структур.

### Корпоративное отличие: уникальная позиция среди казначейств Ethereum

The Ether Machine работает наряду с другими заметными держателями казначейств Ethereum, включая организации, управляемые ведущими участниками рынка. Кейс выделяет свою компанию по нескольким параметрам.

**Операционная независимость**: В отличие от конкурентов, которые передают управление активами внешним операторам, The Ether Machine сохраняет прямой контроль над стратегиями получения дохода. Это внутреннее управление предотвращает размывку доли, связанную с оплатой сторонним управляющим.

**Экспертиза в стекинге**: Кейс привнес опыт институционального стекинга из своего предыдущего предприятия Dharma, которое стало одной из крупнейших платформ институционального стекинга после перехода на proof-of-stake. Этот операционный опыт заложил основы стратегий доходности The Ether Machine, внедрив протоколы безопасности, основанные на многолетнем участии в экосистеме.

**Инновации в инструментах капитала**: Возможность выпускать конвертируемые облигации и привилегированные акции по премиальной стоимости дает механизмы для приобретения дополнительного Ethereum при сохранении или снижении размывки на акцию. Этот преимущество в значительной степени недоступно конкурентам, ограниченным более простыми структурами капитала.

**Институциональный фокус**: The Ether Machine работает исключительно для институциональной экспозиции к Ethereum через публичные рынки ценных бумаг — нишу, которая оставалась незаполненной до его создания.

### Конвергенция DeFi и традиционных финансов

Эндрю Кейс ожидает окончательной конвергенции децентрализованных финансов и традиционных рынков капитала в единую «финансовую» экосистему. Ethereum, вероятно, станет базовым инфраструктурным слоем для этого слияния, позволяя масштабное применение смарт-контрактов, механизмов токенизации и программируемых финансовых инструментов.

Для The Ether Machine эта конвергенция подтверждает долгосрочную устойчивость модели казначейства. Компания одновременно выступает в роли мостового института — преобразуя нативную ценностную пропозицию Ethereum в формат, который признают и к которому могут получить доступ традиционные инвесторы через знакомые брокерские счета, — и образовательной платформы для аудитории Уолл-стрит и Мейн-стрит.

Различие между владением Ethereum и активным его размещением в протоколах, генерирующих доход, — это ключевое стратегическое преимущество. По мере притока институционального капитала в инфраструктуру на блокчейне, структуры, ориентированные на максимизацию доходности при сохранении регуляторной ясности и операционной прозрачности, займут все более центральное место в формирующейся финансовой системе.