Как Сет Кларман концентрирует 42,8% от 3,5 миллиарда долларов капитала Baupost в три акции

Сет Клэрман, управляющий $28 миллиардами в группе Baupost, действует с дисциплинированной философией, основанной на принципах ценностного инвестирования Бенджамина Грэма. Его послужной список говорит сам за себя — фонд стабильно приносит 20% годовых за три десятилетия, делая Клэрмана синонимом дисциплинированного распределения капитала. Однако его недавняя позиция в портфеле раскрывает смелую уверенность: в публичном портфеле Baupost из 21 акции на сумму примерно $3,5 миллиарда всего три позиции доминируют почти на 43% капитала. Эта концентрация вызывает вопросы как о tolerância к риску, так и о доверии к конкретным тезисам.

Руководство Baupost: Почему важна концентрация

Подход Клэрмана резко отличается от традиционной доктрины диверсификации. Вместо того чтобы распылять капитал на десятки позиций, он ищет глубоко недооценённые возможности и вкладывает значительный капитал. Структура портфеля Baupost — с тремя акциями, представляющими такую значительную долю — говорит о том, что фонд определил, что управление видит как ценностные возможности на поколение с асимметричным потенциалом роста.

Это не безрассудная ставка; это информированная уверенность. Клэрман анализирует фундаментальные показатели компаний, структуру капитала и психологию рынка, чтобы найти активы, торгующиеся с существенной скидкой к внутренней стоимости. Концентрация в этих трёх названиях указывает на то, что руководство считает, что рынок неправильно оценил их.

Liberty Global занимает 30,3% — история реструктуризации

Самая крупная позиция — Liberty Global, занимает 30,3% портфеля Baupost. Телекоммуникационный конгломерат работает через несколько классов акций; Baupost держит как Class A (4,3% портфеля), так и Class C акции (26% портфеля).

История Liberty Global сложна, но увлекательна. Благодаря агрессивным слияниям и поглощениям компания создала обширную империю телекоммуникационных операторов — Telenet, Virgin Media, UPC Slovakia, Virgin Media O2 и Vodafone Ziggo — а также миноритарные доли в более чем 75 контентных, технологических и инфраструктурных активах, включая Lionsgate, Univision и Formula E Holdings.

Руководство активно работает над увеличением стоимости для акционеров через оптимизацию портфеля: выделение швейцарского подразделения Sunrise, выкуп акций и продажу непрофильных подразделений. По состоянию на третий квартал 2024 года у компании есть $3,5 миллиарда наличных, что дает ей мощь для стратегических шагов.

Оптимизм основан на оценке по методу «сумма частей». В феврале 2024 года руководство оценило внутреннюю стоимость акций в $48 за акцию — что резко контрастирует с ценой в $12,40 ( по состоянию на 20 декабря). Этот разрыв представляет значительный потенциал роста, если рынок в конечном итоге признает ценность, заложенную в структуре Liberty. Однако распутывание сложных конгломератов требует времени; инвесторам следует ожидать многолетней истории.

Акции выросли на 31-32% с начала года, опередив широкие индексы, но все еще торгуются значительно ниже оценки руководства.

Alphabet: 7% уверенности несмотря на антимонопольные тучи

Позиция Клэрмана в Alphabet составляет 7%, что отражает уверенность в том, что регуляторные препятствия — временные задержки, а не угрозы существованию. Гигант поиска и рекламы показал рост акций более чем на 38% в 2024 году, благодаря энтузиазму вокруг ИИ и устойчивости на фоне правовых проверок.

Борьба с антимонопольным регулированием заслуживает внимания. В августе 2024 года федеральный суд постановил, что Google нарушила антимонопольные законы в сфере цифровой рекламы, подтвердив обвинения DOJ в использовании доминирования платформы для получения монопольных ценовых преимуществ. DOJ затем потребовало от суда принудительно продать Chrome — необычно агрессивное решение.

Однако Клэрман, похоже, не поддается страху. Приход администрации Трампа сигнализирует о сдвиге в сторону дерегуляции, что может ослабить антимонопольное преследование крупных технологических компаний. Процессы апелляции могут затянуться на годы. Более того, даже продажа Chrome не разрушит основные поисковые и рекламные бизнесы Google.

По сравнению с другими «Великолепной семеркой», Alphabet показал худшую динамику, что говорит о том, что оценки уже закладывают значительный сценарий снижения. Для ценностного инвестора вроде Клэрмана это создает возможность: рынок, возможно, переоценивает регуляторные риски, недооценивая денежный поток и технологическую защиту компании.

Dollar General: 5,5% спекуляция на развороте

Самая новая позиция — Dollar General на 5,5% капитала — классический ход Клэрмана: покупка обесцененной компании, торгующейся по 12-кратной цене по прогнозируемой прибыли, в то время как рынок панически реагирует на циклические риски.

Акции дисконтированного ритейлера рухнули на 46% в 2024 году, поскольку прибыль снизилась на 30% по сравнению с прошлым годом, что обусловлено снижением доходов у потребителей с низким доходом, испытывающих финансовое давление. Основные клиенты испытывают ограничения, что сказывается на бизнес-модели.

Однако Dollar General не пассивно ждет восстановления. Компания реализует агрессивную экспансию: планируется открыть около 575 новых магазинов в США в 2025 году, до 15 магазинов в Мексике, а также обновить более 4000 существующих и переместить 45 локаций. Эти инвестиции свидетельствуют о вере руководства в долгосрочную позицию.

Потенциал роста зависит от макроэкономических условий. Если инфляция снизится и здоровье потребителей с низким доходом улучшится, расширение мультипликатора стоимости может быть значительным. Если начнется рецессия и уровень безработицы взлетит, риск снижения останется реальным. Клэрман явно ставит на первый сценарий — или, по крайней мере, считает, что текущая оценка уже закладывает худшие сценарии.