Коррекция и мягкий крипто-карри: рыночные давления и цикл дедолларизации Ethena

Источник: Blockworks Оригинальное название: Давление иены встречает мягкий крипто-кэрри Оригинальная ссылка: https://blockworks.co/news/yen-pressures

Обзор рынка

BTC упал примерно на 5% в ранние часы Азии, торгуясь около $86K. Этот шаг затронул тонкую ликвидность в конце недели и сбросил несколько сотен миллионов длинного плеча.

Что касается ставок, Япония снова активирует распродажу иен. Двухлетние японские государственные облигации (JGBs) торгуются около 1%, доходность 10-летних облигаций составляет около 1,9%, что является самым высоким показателем с 2008 года. Ночные процентные свопы сейчас оценивают вероятность повышения ставки в декабре со стороны Банка Японии примерно в 80%.

! График движения рынка

Последний неожиданный шаг в середине 2024 года, когда Банк Японии повысил ставки до 0,25%, вызвал резкий разворот USD-JPY и способствовал почти 30%-ному падению BTC до примерно 49K, так как макро книги сокращали риски. Подобная картина наблюдалась и сегодня, когда BTC следовал за Никкеем вниз в азиатские часы.

! Корреляция BTC Nikkei

Механизм финансирования в иенах

Основной механизм остается неизменным. Глобальные макрофонды и учреждения занимают иену или короткие позиции по JGB для финансирования активов с более высокой доходностью в долларах США и евро. С ростом доходности JGB, финансирование в иене становится более волатильным и более дорогим. Инвесторы сокращают свои позиции по carry и в первую очередь уменьшают наибольшие бета-экспозиции, поэтому BTC находится на вершине списка ликвидаций.

В сентябрьском обзоре BIS за 2024 год была количественно оценена величина и непрозрачность этой экосистемы:

• Номинальные валютные свопы и форварды с JPY на одной стороне достигли 14,2 триллиона долларов ( около 1,994 триллиона йен ). Эти позиции находятся вне баланса и не отображаются в традиционных метриках долга.
• Видимые на балансе займы в йенах иностранным небанковским организациям составили всего лишь $271 миллиард долларов, что подтверждает, что большинство заимствований в йенах происходит через деривативы, а не через займы.
• Около 1,7 триллиона долларов ликвидности в йенах предоставляется некредитными финансовыми учреждениями, такими как трастовые счета. Эти распределители чувствительны к волатильности и склонны быстро выводить ликвидность в условиях стресса.

! Анализ размера кэрри-трейда

С ростом стоимости иены позиции необходимо закрывать. Это заставляет как снижать риски в высокобета-активах, так и механически покупать иену, что может создавать усиливающуюся петлю по мере укрепления иены.

Катализатор политики Китая

Добавляя топлива в огонь, Китай внес еще один катализатор. Центральный банк вновь подтвердил, что все операции с виртуальными валютами остаются незаконными и явно отнес стабильные монеты под ограничения по борьбе с отмыванием денег и выводом капитала. Акции, связанные с криптовалютами в Гонконге, отреагировали немедленно: несколько крупных игроков испытали значительные падения на 5-10%.

Суть политики не нова, и, кажется, это сотый раз, когда Китай ограничивает криптовалюту. Однако реакция цен значительна и показывает, что мы все еще находимся в очень нервной ситуации.

USDe Дефицит и Экосистема Ethena

Эпизод ликвидации 11 октября этого года стал крупнейшим в истории криптовалют. Объявление о тарифах отправило BTC с примерно $120K до примерно $102K и уничтожило около $19 миллиард долларов открытых позиций за 24 часа. USDe торговался так низко, как $0.65 на некоторых платформах и примерно $0.92 на других. Несмотря на это, Ethena обработала $1.9 миллиарда выкупов, сохранила полное обеспечение и сдержала системные заражения. В сочетании с предыдущим взломом на $1.5 миллиарда, это было вторым серьезным стрессовым событием, которое USDe прошло с блеском. Однако, несмотря на эту устойчивость, предложение USDe упало почти на 50% с пиковых $14 миллиард долларов до примерно $7 миллиарда.

! Снижение предложения USDe

Мягкая среда переноски

Драйвером этого является непривлекательное carry. После обнуления открытого интереса в октябре, ставки финансирования для BTC и ETH подавлены и стали отрицательными, с панелями мониторинга, показывающими отрицательное финансирование по основным валютам. С ноября спред sUSDe находится ниже доходностей трехмесячных казначейских облигаций.

С учетом того, что основная дельта-нейтральная стратегия является убыточной или приносит низкие доходы, 63,3% системы теперь удерживается в ликвидных стейблах, а не используется в дельта-нейтральном переносе.

! Распределение ликвидности

Влияние Pendle и Aave

Разворот также проявляется в Aave и Pendle TVL:

• Лупинг sUSDe стал непривлекательным, так как доходность sUSDe упала ниже ставок заимствования USDC ( 4.87% заимствование USDC против 4.77% APY sUSDe ).
• Истечение срока действия sUSDe PT Pendle в ноябре удалило большинство объемов из Aave, и экспозиция упала с более чем 5.4 миллиарда долларов до примерно $340 миллиона.

! Aave sUSDe Exposure

В дальнейшем рынок должен оценить, будут ли новые истечения привлекать значительное использование. Февральский 2026 PT подразумевает доходность всего 5,8%, что является наименьшим показателем среди всех предыдущих истечений, и при текущих уровнях использование Aave займа не является прибыльным, поэтому использование Aave PT должно оставаться низким. Во-вторых, ставки sUSDe должны снова подняться выше ставок займа USDC, чтобы продолжать наблюдать спрос на Aave.

! Прогноз доходности Пендла

Перспектива

Таким образом, пока финансирование не станет избыточным, основной движок Ethena остается нарушенным. И поскольку криптовалюты становятся более институциональными, с большими маркет-мейкерами и более глубокой ликвидностью производных, базовый сценарий заключается в том, что процентные ставки структурно имеют тенденцию к снижению. Для восстановления доходности необходимо возвращение направленного спроса, чтобы базис perp расширился, и волатильность ETH должна увеличиться, чтобы положительное финансирование могло восстановиться.